본 연구는 국내 주식시장의 90년대 말, 외환위기 이후의 모멘텀(momentum) 현상이 합리적 기대(rational expectation)에 의한 자산가격결정모형에 의해 설명될 수 있는지 아니면, 차익거래 제한 요인에 의한 투자자들의 지연 반응 때문에 생기는 가격 왜곡(mispricing)의 결과인지 분석하였다. Jegadeesh and Titman(1993) 방식으로 구성된 무비용(zero investment) 모멘텀 ...
본 연구는 국내 주식시장의 90년대 말, 외환위기 이후의 모멘텀(momentum) 현상이 합리적 기대(rational expectation)에 의한 자산가격결정모형에 의해 설명될 수 있는지 아니면, 차익거래 제한 요인에 의한 투자자들의 지연 반응 때문에 생기는 가격 왜곡(mispricing)의 결과인지 분석하였다. Jegadeesh and Titman(1993) 방식으로 구성된 무비용(zero investment) 모멘텀 포트폴리오는 2000년부터 2015년에 이르는 샘플 기간에 대해 무위험 수익률을 초과하는 뚜렷한 양의 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)을 나타내는 것을 확인할 수 있었다. 하지만 이는 Fama-French(1993) 3-요인모형에 의해 위험을 조정하면 유의하지 않은 값을 나타내어, 모멘텀 수익률이 위험에 대한 합리적 보상인 것으로 추정 가능하다. 이를 확인하기 위해 일곱 개의 차익거래제한 대용변수(proxy variable)를 이용하여 모멘텀 현상이 투자자들의 과소 반응에 의한 것인지를 살펴보았으나 증거를 찾을 수 없었다. 흥미로운 점은 모멘텀 현상이 외국인 지분율이 높은 주식에 대해서 훨씬 뚜렷하게 나타난다는 점이며, 모멘텀 현상이 합리적 투자자에 의해 더 강화된다는 사실은 앞서의 위험 기반(risk-based) 가설의 결과를 지지하는 것으로 볼 수 있다. 또한 국내 주식시장에서 2000년대 이전에는 모멘텀 현상이 발견되지 않다가 외국인 지분율 제한이 사라진 시점 (1998년 5월) 이후로 나타나기 시작했다는 점과도 맥을 같이 한다. 따라서 국내 주식시장의 모멘텀 현상은 차익거래제한요인에 의해 발생한 가격 왜곡이 아닌 위험 요인에 대한 위험프리미엄(risk premium)에 의한 것으로 추정할 수 있다. 두 번째 장에서는 앞서의 연구와 맥락을 같이 하여 다른 가격 모멘텀(price momentum) 현상의 원인을 분석하고자 하였다. 국내 주식시장의 분기별 이익공시 후 주가지연현상(post-earnings announcement drift; PEAD)이 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄에 의한 것인지 아니면 차익거래 제한요인에 의한 투자자들의 과소반응때문에 발생하는 mispricing의 결과인지 검증하였다. SUE(standardized unexpected earnings)를 기반으로 구성한 포트폴리오(SUE1~SUE4)의 무위험수익률을 초과하는 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)을 살펴본 결과, 한국 주식시장에서 뚜렷한 PEAD가 있음을 볼 수 있었다. CAPM, Fama-French(1993) 3-요인모형, Fama-French(2015) 5-요인모형에 의해 위험을 조정한 후에도 SUE 포트폴리오의 초과수익률(abnormal return)이 SUE에 따라 일정하게 증가하는 패턴을 보였으며, SUE를 기반으로 구성한 차익거래 포트폴리오 (SUE4-SUE1)의 각 모형에 대한 초과수익률도 통계적으로 유의하였다. 이 결과는 PEAD가 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄일 가능성이 낮다는 것을 의미한다고 볼 수 있다. 반면, 6개의 차익거래제한 대용변수 (proxy)를 이용하여 차익거래제한의 정도와 SUE에 기반한 차익거래 포트폴리오(SUE4-SUE1)의 초과수익률의 관계를 살펴본 결과, 거래비용과 정보의 불확실성을 측정하는 대용변수에서 차익거래제한의 정도가 심화됨에 따라 PEAD가 심화되고 있음을 발견하였다. 따라서, 본 연구의 결과는 국내 주식시장에서 PEAD가 관찰되는 원인은 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에서 기인한 것이 아닌 투자자들의 분기별 이익공시 정보에 대한 과소반응을 야기시키는 차익거래제한요인에 의해 발생한 mispricing의 결과일 가능성이 높음을 시사한다고 볼 수 있다. 마지막으로 앞서의 두 연구에서 쓰인 합리적 기대에 대한 보상이라는 차원의 해석이 얼마나 유효한지를 간접적으로 확인하기 위하여 기업의 위험이 다른 외부적 요인에 의해 얼마나 영향을 받는지를 살펴보고자 하였다. 이에 국내 제조 기업들을 대상으로 기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility; CSR)과 기업 위험의 관계에 주목하였다. 표본기간 2004년부터 2014년까지 유가증권시장에 상장된 3,609개의 데이터를 대상으로 진행된 실증 분석 결과, 기업의 사회적 책임 활동은 기업의 위험에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 기업의 사회적 책임 활동이 잠재적인 법적, 사회적 비용 발생 가능성을 감소시킴으로써 기업 위험을 완화시킨다는 이해관계자이론(Stakeholder theory)을 지지하는 결과로 볼 수 있다(Donaldson and Preston, 1995; Godfrey, 2005; Godfrey et al., 2009; Oikonomou et al., 2012). 기업의 사회적 책임의 대용변수로 사용된 경제정의지수(KEJI Index)는 주가수익률의 총 위험(Total risk)과 체계적 위험(Systematic risk) 모두와 음의 상관관계를 갖는 것으로 나타났으며, 연구의 강건성을 위해 기업고정효과분석과 시스템 일반화 적률법(System GMM)을 적용했을 때도 일관된 결과를 확인할 수 있었다. 아울러, 경제정의지수를 구성하는 일곱 가지 항목 중 건전성, 공정성, 사회봉사기여도, 소비자보호만족도, 종업원만족도는 개별적으로도 기업의 위험을 감소시키는 효과가 있는 것으로 나타났다.
본 연구는 국내 주식시장의 90년대 말, 외환위기 이후의 모멘텀(momentum) 현상이 합리적 기대(rational expectation)에 의한 자산가격결정모형에 의해 설명될 수 있는지 아니면, 차익거래 제한 요인에 의한 투자자들의 지연 반응 때문에 생기는 가격 왜곡(mispricing)의 결과인지 분석하였다. Jegadeesh and Titman(1993) 방식으로 구성된 무비용(zero investment) 모멘텀 포트폴리오는 2000년부터 2015년에 이르는 샘플 기간에 대해 무위험 수익률을 초과하는 뚜렷한 양의 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)을 나타내는 것을 확인할 수 있었다. 하지만 이는 Fama-French(1993) 3-요인모형에 의해 위험을 조정하면 유의하지 않은 값을 나타내어, 모멘텀 수익률이 위험에 대한 합리적 보상인 것으로 추정 가능하다. 이를 확인하기 위해 일곱 개의 차익거래제한 대용변수(proxy variable)를 이용하여 모멘텀 현상이 투자자들의 과소 반응에 의한 것인지를 살펴보았으나 증거를 찾을 수 없었다. 흥미로운 점은 모멘텀 현상이 외국인 지분율이 높은 주식에 대해서 훨씬 뚜렷하게 나타난다는 점이며, 모멘텀 현상이 합리적 투자자에 의해 더 강화된다는 사실은 앞서의 위험 기반(risk-based) 가설의 결과를 지지하는 것으로 볼 수 있다. 또한 국내 주식시장에서 2000년대 이전에는 모멘텀 현상이 발견되지 않다가 외국인 지분율 제한이 사라진 시점 (1998년 5월) 이후로 나타나기 시작했다는 점과도 맥을 같이 한다. 따라서 국내 주식시장의 모멘텀 현상은 차익거래제한요인에 의해 발생한 가격 왜곡이 아닌 위험 요인에 대한 위험프리미엄(risk premium)에 의한 것으로 추정할 수 있다. 두 번째 장에서는 앞서의 연구와 맥락을 같이 하여 다른 가격 모멘텀(price momentum) 현상의 원인을 분석하고자 하였다. 국내 주식시장의 분기별 이익공시 후 주가지연현상(post-earnings announcement drift; PEAD)이 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄에 의한 것인지 아니면 차익거래 제한요인에 의한 투자자들의 과소반응때문에 발생하는 mispricing의 결과인지 검증하였다. SUE(standardized unexpected earnings)를 기반으로 구성한 포트폴리오(SUE1~SUE4)의 무위험수익률을 초과하는 가중평균 수익률(value-weighted excess raw return)을 살펴본 결과, 한국 주식시장에서 뚜렷한 PEAD가 있음을 볼 수 있었다. CAPM, Fama-French(1993) 3-요인모형, Fama-French(2015) 5-요인모형에 의해 위험을 조정한 후에도 SUE 포트폴리오의 초과수익률(abnormal return)이 SUE에 따라 일정하게 증가하는 패턴을 보였으며, SUE를 기반으로 구성한 차익거래 포트폴리오 (SUE4-SUE1)의 각 모형에 대한 초과수익률도 통계적으로 유의하였다. 이 결과는 PEAD가 누락된 위험요인에 대한 위험프리미엄일 가능성이 낮다는 것을 의미한다고 볼 수 있다. 반면, 6개의 차익거래제한 대용변수 (proxy)를 이용하여 차익거래제한의 정도와 SUE에 기반한 차익거래 포트폴리오(SUE4-SUE1)의 초과수익률의 관계를 살펴본 결과, 거래비용과 정보의 불확실성을 측정하는 대용변수에서 차익거래제한의 정도가 심화됨에 따라 PEAD가 심화되고 있음을 발견하였다. 따라서, 본 연구의 결과는 국내 주식시장에서 PEAD가 관찰되는 원인은 자산가격결정모형에서 누락된 위험요인에서 기인한 것이 아닌 투자자들의 분기별 이익공시 정보에 대한 과소반응을 야기시키는 차익거래제한요인에 의해 발생한 mispricing의 결과일 가능성이 높음을 시사한다고 볼 수 있다. 마지막으로 앞서의 두 연구에서 쓰인 합리적 기대에 대한 보상이라는 차원의 해석이 얼마나 유효한지를 간접적으로 확인하기 위하여 기업의 위험이 다른 외부적 요인에 의해 얼마나 영향을 받는지를 살펴보고자 하였다. 이에 국내 제조 기업들을 대상으로 기업의 사회적 책임(Corporate Social Responsibility; CSR)과 기업 위험의 관계에 주목하였다. 표본기간 2004년부터 2014년까지 유가증권시장에 상장된 3,609개의 데이터를 대상으로 진행된 실증 분석 결과, 기업의 사회적 책임 활동은 기업의 위험에 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 기업의 사회적 책임 활동이 잠재적인 법적, 사회적 비용 발생 가능성을 감소시킴으로써 기업 위험을 완화시킨다는 이해관계자이론(Stakeholder theory)을 지지하는 결과로 볼 수 있다(Donaldson and Preston, 1995; Godfrey, 2005; Godfrey et al., 2009; Oikonomou et al., 2012). 기업의 사회적 책임의 대용변수로 사용된 경제정의지수(KEJI Index)는 주가수익률의 총 위험(Total risk)과 체계적 위험(Systematic risk) 모두와 음의 상관관계를 갖는 것으로 나타났으며, 연구의 강건성을 위해 기업고정효과분석과 시스템 일반화 적률법(System GMM)을 적용했을 때도 일관된 결과를 확인할 수 있었다. 아울러, 경제정의지수를 구성하는 일곱 가지 항목 중 건전성, 공정성, 사회봉사기여도, 소비자보호만족도, 종업원만족도는 개별적으로도 기업의 위험을 감소시키는 효과가 있는 것으로 나타났다.
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