[논문]주식투자 전략, 과거 재무정보, 투자자의 행태편향에 대한 융합적 연구

고승의

doi:10.15207/jkcs.2016.7.6.205

주식투자 전략, 과거 재무정보, 투자자의 행태편향에 대한 융합적 연구
A Converging Approach on Investment Strategies, Past Financial Information, and Investors' Behavioral Bias in the Korean Stock Market 원문보기

한국융합학회논문지 = Journal of the Korea Convergence Society, v.7 no.6, 2016년, pp.205 - 212

초록
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본 연구는 한국 증권시장에서 과거 재무정보인 자본이익률(ROE)과 주가수익률(PER)를 이용해 가치투자 전략과 모멘텀 투자전략의 성과를 향상시킬 수 있는지 실증분석하였다. 본 연구는 가치투자전략과 모멘텀 투자전략 모두 ROE/PER가 높은 기업으로 구성된 포트폴리오의 투자성과가 종전의 가치투자전략이나 모멘텀 투자전략보다 높은 양(+)의 초과수익률을 나타냄을 관찰하였다. 본 연구는 이러한 초과수익률의 발생 원인을 설명하기 위해, 관련 심리학 분야의 선행연구를 이용한 융합적 접근방법으로, 증권시장 참여자들의 보수주의나 확증편향 같은 의사결정 행태의 불완전성이 초과수익의 원인이 될 수 있음을 토론하였다. 이는 증권시장에서 투자자들이 합리적으로 행동한다는 효율적시장 가설의 예측과 일치하지 않는 결과이다.

Abstract ▼ AI-Helper

This study attempts to empirically investigate if value strategy and momentum strategy could be improved by using past financial data such as ROE and PER in the Korean stock market. The study observes that both strategies which are refined by the portfolios consisting of companies with higher ROE/PER ratio show higher positive excessive returns than the traditional value strategy and momentum strategy. The study discusses that the excessive returns could be due to investors' behavioral biases such as conservatism, anchoring, confirmation, and herding by using convergent approach based on psychology theory. The results are not consistent with the efficient market hypothesis insisting investors' rational behavior.

주제어

AI 본문요약
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문제 정의

본 연구는 기업의 재무 건전성 척도로 선행연구에서 아직 사용되지 않은 자본이익률(ROE) 대 주가수익률(price earnings ratio)의 비율을 이용해 포트폴리오를 세분함으로써, 가치투자전략과 모멘텀 투자전략의 성과를 향상시킬 수 있는지 한국 증권시장에서 실증분석한다. 자본이익률은 여러 재무 건전성 지표를 총합한 요약 지표이므로, Piotroski[4]가 사용한 9개 재무지표를 요약한 것으로 볼 수 있다.
본 연구는 우리나라 증권시장에서 가치투자전략과 모멘텀 투자전략의 유효성을 분석한 저자의[15]의 연구를 연장해, ROE/PER 값을 이용해 가치주와 글래머 주식을 세분함으로써 투자성과를 향상시킬 수 있음을 입증하였다. 특히 세분하기 전에는 유의 수준에 미치지 못했던 모멘텀 투자전략의 초과수익률이 세분한 이후에는 높은 유의 수준에서 양(+)의 초과수익률을 나타냈다.
효율적시장 가설의 예측과 달리, 가치투자전략과 모멘텀 투자전략이 시장평균을 상회하는 초과수익률을 보이는 현상의 원인을 인간의 심리적 행태편향(behavioral bias)에 착안한 선행연구들은 투자자들이 합리적으로 행동하지 못하고 불완전한 의사결정을 하기 때문으로 설명한다[9,10,11,12,13,14]. 본 연구는 이러한 선행연구를 소개하고, 과거 재무정보를 이용해 가치주와 글래머주를 더 세분함으로써 투자자들의 이러한 행태편향을 이용해 투자성과를 높일 수 있음을 분석하였다.
선행연구들은 효율적시장 가설이 전제하듯이 투자자들이 완벽히 합리적인 의사결정을 하는 것이 아니기 때문에 이러한 초과수익이 발생한다는 데에 착안해 심리학에 기초한 투자자의 의사결정 행태에 대한 연구를 활발히 진행하고 있다. 본 연구는 이러한 연구 내용을 소개하면서 가치투자전략과 모멘텀 투자전략의 초과수익 발생 원인을 토론한다.³⁾
본 연구는 한국 주식시장에서 가치투자전략과 모멘텀 투자전략의 유효성을 분석하고, 두 투자전략의 성과가 기업의 과거 재무정보를 이용해 향상될 수 있는지 실증 분석한다.
참고로 가치투자전략과 모멘텀 투자전략의 상관관계를 연도별 초과수익률 자료를 사용해 살펴보았다. 표 4에서 알 수 있듯이 포트폴리오를 ROE/PER 값을 이용해 세분하기 이전에는 두 투자전략의 성과가 역(-)의 상관관계를 보였으나, 세분화 이후에는 정(+)의 상관관계를 나타냈다.

제안 방법

가치투자전략의 월 초과수익률을 2001년 1월부터 2014년 12월까지 168개월에 걸쳐 측정했다. 우리나라 증권시장은 1998년의 외환위기를 거치면서 큰 폭으로 개방되었고 기업회계 공시제도 등이 개선되었기 때문에, 외한위기 이전과 이후의 자료는 서로 일관성이 낮다고 판단된다.
가치투자전략이 시장평균보다 초과수익을 내는지 분석하기 위해, B/M이 높고 그중에서도 ROE/PER 값이 높은 주식을 매수하고, B/M이 낮고 그중에서도 ROE/PER 가 낮은 주식을 공매도 했을 때의 월 수익률을 측정한다. 포트폴리오의 월 수익률은 개별 주식의 월 수익률을 단순 평균해 구한다.
개별 주식의 모멘텀 크기에 따라 전체 표본을 승자(mw), 무승부(md), 패자(ml)의 3 집단으로 구분해 포트폴리오를 구성한다. 3 포트폴리오의 구성 비율은 각각 30%, 40%, 30%로 한다.
이러한 논리로 우리는 처음 3개의 가치 포트폴리오를 ROE/PER 값을 기준으로 각각 다시 3 그룹으로 세분한다. 본 연구에서는 ROE/PER 값이 0.5 미만인 기업을 주가 상승 잠재력이 낮은 기업으로, ROE/PER 값이 0.5 이상 1.2 미만인 기업을 주가 상승 잠재력이 중간인 기업으로, 그리고 ROE/PER 값이 1.2 이상인 기업을 주가 상승 잠재력이 높은 기업으로 분류한다.²⁾

대상 데이터

우리나라 증권시장은 1998년의 외환위기를 거치면서 큰 폭으로 개방되었고 기업회계 공시제도 등이 개선되었기 때문에, 외한위기 이전과 이후의 자료는 서로 일관성이 낮다고 판단된다. 따라서 본 연구는 2000년 이후의 코스피시장과 코스닥시장에 상장된 전체 기업을 대상으로 실증분석을 수행했다.
모멘텀 투자전략의 월 초과수익률을 가치투자전략의 경우와 마찬가지로 2001년 1월부터 2014년 12월까지 168개월에 걸쳐 코스피시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 측정했다.

이론/모형

개별 주식의 모멘텀을 측정하고 이를 이용해 포트폴리오를 구성하는 방법은 가치 포트폴리오와 마찬가지로 Asness, Moskowitz and Pedersen[6]이 사용한 표준적인 방법을 따랐다.

성능/효과

모멘텀 투자전략도 가치투자전략과 마찬가지로 포트폴리오를 세분한 이후 연평균 초과수익률이 22.72%로 이전의 4.80%에 비해 크게 향상되었다. 그런데 모멘텀 투자전략은 가치투자전략에 비해 연평균 초과수익률이 반정도에 불과했고, 손실을 입은 해도 2 해나 되어 상대적으로 리스크가 높은 것으로 관찰되었다.
본 연구는 모멘텀 투자전략도 표 5의 B에서 알 수 있듯이 ROE/PER 값이 클수록 초과수익률이 증가하는 것을 관찰했다. 이는 기업가치와 주가의 괴리가 클수록 투자자들이 주가 상승 모멘텀이 더 크다고 생각하기 때문인 것으로 추정된다.
최근에는 기업의 과거 재무정보와 주가를 이용한 포트폴리오 세분화가 두 투자전략의 성과를 더 향상시켰음을 보고하고 있다. 본 연구도 우리나라 증권시장에서 가치투자전략과 모멘텀 투자전략이 유효하며, ROE/PER 값에 기초한 포트폴리오 세분화가 두 투자전략의 성과를 향상시키고 있음을 관찰하였다.
한편 Piotroski[4]는 기업의 과거 재무제표에 기초한 9 가지 재무 건전성 지표를 이용해 재무 건전성 순위를 매기고, 이 순위에 따라 구성된 가치 포트폴리오의 성과가 종전의 단순한 가치투자전략의 성과보다 높음을 관찰하였다. 이러한 실증분석 결과는 효율적시장 가설의 예측과 일치하지 않는 것으로서, 주가가 기업가치에 대한 모든 정보를 즉각 반영하지 못한다는 것을 시사한다.

후속연구

끝으로 이러한 초과수익의 원인으로 추정되는 투자자들의 행태편향에 대해서는 핀테크 개발[16,17]과 금융과 소비자 심리행태에 대한 융복합적 선행연구[18,19,20, 21,22]를 참조해, 추후 연구에서 보다 정교하게 분석될 수 있기를 기대한다.
표 4에서 알 수 있듯이 포트폴리오를 ROE/PER 값을 이용해 세분하기 이전에는 두 투자전략의 성과가 역(-)의 상관관계를 보였으나, 세분화 이후에는 정(+)의 상관관계를 나타냈다. 이는 두 투자전략의 성과가 ROE/PER 값과 같은 방향으로 움직이기 때문인 것으로 추정되는데, 보다 정교한 분석은 추후 연구과제로 미룬다.
한편 본 연구에서 관찰했듯이, 기업의 ROE와 PER의 괴리가 클수록 기업가치에 비해 주가의 저평가 정도가 심하고, 추후 이러한 비관적 전망이 점차 해소되면, 더 높은 초과수익률을 올릴 것으로 예상된다. 표 5의 A에서 알 수 있듯이 ROE/PER 값이 클수록 포트폴리오의 수익률도 비례해서 커지고 있다.

질의응답

핵심어	질문	논문에서 추출한 답변
	모멘텀 투자전략이란?	가치투자전략은 기업가치보다 저평가된 주식에 투자해, 주가가 기업가치를 반영할 때까지 보유해 투자수익을 올리려는 투자전략이다. 한편 모멘텀 투자전략은 최근 6～12월 동안 주가 상승률이 상대적으로 높은 주식 즉 글래머(glamour) 주식을 매입해, 주가 상승의 모멘텀을 이용해 투자수익을 올리려는 투자전략이다.
	가치투자전략이란?	가치투자전략은 기업가치보다 저평가된 주식에 투자해, 주가가 기업가치를 반영할 때까지 보유해 투자수익을 올리려는 투자전략이다. 한편 모멘텀 투자전략은 최근 6～12월 동안 주가 상승률이 상대적으로 높은 주식 즉 글래머(glamour) 주식을 매입해, 주가 상승의 모멘텀을 이용해 투자수익을 올리려는 투자전략이다.
	순자본 대 시가총액이란?	이중에서 본 연구는 선행연구에서 표준적으로 사용되는 ‘순자본 대 시가총액’을 기업가치 척도로 사용한다. 이는 대차대조표의 자본(book value)을 시가총액(market value)로 나눈 값으로서 보통 ‘B/M’으로 표시한다. B/M이 높을수록 기업 가치에 비해 주가가 낮다.

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