본 연구는 국내 주식시장을 대상으로 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에 대해 검증하였다. 분석을 위하여 주식수익률의 특정경향이 분명하게 나타나는 기업특성 변수인 기업규모, 장부가/시가, 발생액 기준으로 10분위 포트폴리오를 구성하였다. 그리고 이 포트폴리오를 이용하여 이동평균 거래전략 포트폴리오를 형성하고 이에 대해 샤프지수를 사용하여 성과평가를 실시하였다. 또한 무비용 포트폴리오를 만들어 이동평균 거래전략의 수익성과 성공률을 확인하였다. 마지막으로 다양한 시차의 이동평균 거래전략 포트폴리오에 대한 소르티노지수를 계산하여 성과평가에 대한 강건성을 높이고자 하였다. 주요한 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록, 발생액이 낮을수록 평균수익률이 높게 나타났다. 둘째, 이동평균 거래전략의 위험조정 성과는 기업규모, 장부가/시가, 발생액 포트폴리오 순으로 높게 나타났다. 셋째, 무비용 포트폴리오의 수익률은 모두 양의 값을 나타내고 성공률은 전반적으로 68.8%를 상회하여 이동평균 거래전략이 성공적이라는 것을 보여주었다. 넷째, 다양한 성과평가를 실시한 결과, 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에는 경제적 유용성이 있는 것으로 나타났다.
본 연구는 국내 주식시장을 대상으로 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에 대해 검증하였다. 분석을 위하여 주식수익률의 특정경향이 분명하게 나타나는 기업특성 변수인 기업규모, 장부가/시가, 발생액 기준으로 10분위 포트폴리오를 구성하였다. 그리고 이 포트폴리오를 이용하여 이동평균 거래전략 포트폴리오를 형성하고 이에 대해 샤프지수를 사용하여 성과평가를 실시하였다. 또한 무비용 포트폴리오를 만들어 이동평균 거래전략의 수익성과 성공률을 확인하였다. 마지막으로 다양한 시차의 이동평균 거래전략 포트폴리오에 대한 소르티노지수를 계산하여 성과평가에 대한 강건성을 높이고자 하였다. 주요한 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록, 발생액이 낮을수록 평균수익률이 높게 나타났다. 둘째, 이동평균 거래전략의 위험조정 성과는 기업규모, 장부가/시가, 발생액 포트폴리오 순으로 높게 나타났다. 셋째, 무비용 포트폴리오의 수익률은 모두 양의 값을 나타내고 성공률은 전반적으로 68.8%를 상회하여 이동평균 거래전략이 성공적이라는 것을 보여주었다. 넷째, 다양한 성과평가를 실시한 결과, 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에는 경제적 유용성이 있는 것으로 나타났다.
This study validates the trading rules based market anomalies and technical analysis in the Korean stock market. For the analysis, we built decile portfolios on the basis of corporate characteristics factors that clearly demonstrate specific patterns of stock returns including the firm size, book-to...
This study validates the trading rules based market anomalies and technical analysis in the Korean stock market. For the analysis, we built decile portfolios on the basis of corporate characteristics factors that clearly demonstrate specific patterns of stock returns including the firm size, book-to-market equity, and accruals. This portfolio was used to develop a portfolio based on the moving average trading strategy which was used for popular technical analysis tools, and then that was evaluated using the Sharpe ratio. We also created a zero-cost portfolio to identify the profitability and success rate of the moving average trading strategy. We lastly sought to ensure a more robust evaluation by calculating the Sortino ratio of the portfolio based on the moving average trading strategy with various lags. Key findings from this validation are as follows. First, a smaller firm size, a higher book-to-market equity, and lower accruals led to larger average returns. Second, the risk-adjusted performance of the moving average trading strategy was the highest in terms of the firm size, followed by book-to-market equity and accruals. Third, the returns of the zero-cost portfolios all had a positive value, with its overall success rate hovering over 68.8%, demonstrating the successfulness of the moving average trading strategy. Fourth, various evaluations revealed the economic usefulness of our trading strategy that used market anomalies and technical analysis.
This study validates the trading rules based market anomalies and technical analysis in the Korean stock market. For the analysis, we built decile portfolios on the basis of corporate characteristics factors that clearly demonstrate specific patterns of stock returns including the firm size, book-to-market equity, and accruals. This portfolio was used to develop a portfolio based on the moving average trading strategy which was used for popular technical analysis tools, and then that was evaluated using the Sharpe ratio. We also created a zero-cost portfolio to identify the profitability and success rate of the moving average trading strategy. We lastly sought to ensure a more robust evaluation by calculating the Sortino ratio of the portfolio based on the moving average trading strategy with various lags. Key findings from this validation are as follows. First, a smaller firm size, a higher book-to-market equity, and lower accruals led to larger average returns. Second, the risk-adjusted performance of the moving average trading strategy was the highest in terms of the firm size, followed by book-to-market equity and accruals. Third, the returns of the zero-cost portfolios all had a positive value, with its overall success rate hovering over 68.8%, demonstrating the successfulness of the moving average trading strategy. Fourth, various evaluations revealed the economic usefulness of our trading strategy that used market anomalies and technical analysis.
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문제 정의
본 연구는 국내 주식시장을 대상으로 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에 대해 검증하였다. 분석을 위하여 주식수익률의 특정경향이 분명하게 나타나는 기업특성 변수인 기업규모, 장부가/시가, 발생액 기준으로 10분위 포트폴리오를 구성하였다.
또한 무비용 포트폴리오를 만들어 이동평균 거래전략의 수익성과 성공률을 확인하였다. 마지막으로 다양한 시차의 이동평균 거래전략 포트폴리오에 대한 소르티노지수를 계산하여 성과평가에 대한 강건성을 높이고자 하였다. 주요한 검증결과는 다음과 같다.
본 연구에서는 Han et al.(2013)의 연구를 확장하여 국내에서 분명하게 나타나는 시장이상현상과 기술적 분석을 함께 이용하는 거래전략에 대해서 분석하고자 한다. 단순하게 기술적 분석이나 시장이상현상의 한 가지 정보만을 거래에 활용하기 보다는 두 정보를 모두 이용하는 것이 정보효율성 면에서 유리할 것이다.
단순하게 기술적 분석이나 시장이상현상의 한 가지 정보만을 거래에 활용하기 보다는 두 정보를 모두 이용하는 것이 정보효율성 면에서 유리할 것이다. 따라서 본 연구에서는 국내 주식시장에서 이상현상을 뚜렷이 나타나게 하는 변수인 기업규모, 장부가/시가, 발생액 기준으로 포트폴리오를 형성한 후 이들의 포트폴리오를 대상으로 기술적 분석 방법을 적용하여 그 거래전략의 경제적 유용성을 확인한다. 이러한 연구는 기술적 분석을 이용하는 투자자들에게 유용한 정보를 제공할 수 있을 것이다.
본 연구는 처음으로 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에 대한 분석을 실시했다는 데 의의가 있다. 향후에는 고빈도 자료를 사용한 분석도 필요할 것이다.
제안 방법
본 연구는 국내 주식시장을 대상으로 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에 대해 검증하였다. 분석을 위하여 주식수익률의 특정경향이 분명하게 나타나는 기업특성 변수인 기업규모, 장부가/시가, 발생액 기준으로 10분위 포트폴리오를 구성하였다. 그리고 이 포트폴리오를 이용하여 이동평균 거래전략 포트폴리오를 형성하고 이에 대해 샤프지수를 사용하여 성과평가를 실시하였다.
4) 시장포트폴리오의 대용치로는 KOSPI 지수를 사용하였고 무위험이자율의 대용치로는 CD 91일물 수익률을 사용하였다. 지수의 종가, 개별주식의 수정주가와 재무자료는 FnGuide에서 추출하였으며 CD 91일물 수익률은 한국은행 경제통계시스템에서 제공받았다.
지수와 개별주식의 수익률은 로그수익률을 계산하여 사용하였다. 개별주식의 기업규모는 t년 3월말의 시가총액을 사용하였으며 장부가/시가는 t-1회계연도 말의 장부가치를 t-1 회계연도 말의 시가총액으로 나누어 계산하였다. 발생액은 t-1회계연도의 당기순이익에서 t-1회계연도의 영업현금흐름을 차감한 후 이를 t-2회계연도 말의 총자산으로 나눈 총 발생액을 사용하였다.
그 다음 개별주식에 동일한 가중치를 주는 방식으로 포트폴리오의 수익률을 산출하고 이 포트폴리오의 수익률을 가격지수로 변환한다. 그리고 이 가격지수를 이용하여 대표적인 기술적 분석 방법인 이동평균을 통한 거래전략의 수익률을 계산한다.
대상 데이터
본 연구는 1991년부터 2016년까지 유가증권시장의 상장 종목을 분석대상으로 하였다.4) 시장포트폴리오의 대용치로는 KOSPI 지수를 사용하였고 무위험이자율의 대용치로는 CD 91일물 수익률을 사용하였다.
4) 시장포트폴리오의 대용치로는 KOSPI 지수를 사용하였고 무위험이자율의 대용치로는 CD 91일물 수익률을 사용하였다. 지수의 종가, 개별주식의 수정주가와 재무자료는 FnGuide에서 추출하였으며 CD 91일물 수익률은 한국은행 경제통계시스템에서 제공받았다. 지수와 개별주식의 수익률은 로그수익률을 계산하여 사용하였다.
개별주식의 기업규모는 t년 3월말의 시가총액을 사용하였으며 장부가/시가는 t-1회계연도 말의 장부가치를 t-1 회계연도 말의 시가총액으로 나누어 계산하였다. 발생액은 t-1회계연도의 당기순이익에서 t-1회계연도의 영업현금흐름을 차감한 후 이를 t-2회계연도 말의 총자산으로 나눈 총 발생액을 사용하였다.
데이터처리
분석을 위하여 주식수익률의 특정경향이 분명하게 나타나는 기업특성 변수인 기업규모, 장부가/시가, 발생액 기준으로 10분위 포트폴리오를 구성하였다. 그리고 이 포트폴리오를 이용하여 이동평균 거래전략 포트폴리오를 형성하고 이에 대해 샤프지수를 사용하여 성과평가를 실시하였다. 또한 무비용 포트폴리오를 만들어 이동평균 거래전략의 수익성과 성공률을 확인하였다.
지수의 종가, 개별주식의 수정주가와 재무자료는 FnGuide에서 추출하였으며 CD 91일물 수익률은 한국은행 경제통계시스템에서 제공받았다. 지수와 개별주식의 수익률은 로그수익률을 계산하여 사용하였다. 개별주식의 기업규모는 t년 3월말의 시가총액을 사용하였으며 장부가/시가는 t-1회계연도 말의 장부가치를 t-1 회계연도 말의 시가총액으로 나누어 계산하였다.
이론/모형
이동평균 거래전략을 평가하기 위한 위험조정 성과지표로는 샤프지수(Sharpe ratio)와 소르티노 지수(Sortino ratio)를 사용한다. 5) 포트폴리오 j에 대한 샤프지수(SRj)는 포트폴리오 j의 평균수익률(Rj)에서 무위험이자율(#)을 차감한 값을 표준편차(σj)로 나눠준 값이며 총위험 한 단위당 초과수익률을 나타낸다.
이동평균 거래전략에 의한 초과수익률의 원인이 마켓타이밍(market timing) 능력인지에 대해 검증하기 위하여 Treynor and Mazuy(1966) 모형(T-M)과 Henriksson and Merton(1981) 모형(H-M)을 사용한다.
성능/효과
그리고 이 포트폴리오를 이용하여 이동평균 거래전략 포트폴리오를 형성하고 이에 대해 샤프지수를 사용하여 성과평가를 실시하였다. 또한 무비용 포트폴리오를 만들어 이동평균 거래전략의 수익성과 성공률을 확인하였다. 마지막으로 다양한 시차의 이동평균 거래전략 포트폴리오에 대한 소르티노지수를 계산하여 성과평가에 대한 강건성을 높이고자 하였다.
주요한 검증결과는 다음과 같다. 첫째, 기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록, 발생액이 낮을수록 평균수익률이 높게 나타났다. 둘째, 이동평균 거래전략의 위험조정 성과는 기업규모, 장부가/시가, 발생액 포트폴리오 순으로 높게 나타났다.
첫째, 기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록, 발생액이 낮을수록 평균수익률이 높게 나타났다. 둘째, 이동평균 거래전략의 위험조정 성과는 기업규모, 장부가/시가, 발생액 포트폴리오 순으로 높게 나타났다. 셋째, 무비용 포트폴리오의 수익률은 모두 양의 값을 나타내고 성공률은 전반적으로 68.
둘째, 이동평균 거래전략의 위험조정 성과는 기업규모, 장부가/시가, 발생액 포트폴리오 순으로 높게 나타났다. 셋째, 무비용 포트폴리오의 수익률은 모두 양의 값을 나타내고 성공률은 전반적으로 68.8%를 상회하여 이동평균 거래전략이 성공적이라는 것을 보여주었다. 넷째, 다양한 성과평가를 실시한 결과, 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에는 경제적 유용성이 있는 것으로 나타났다.
8%를 상회하여 이동평균 거래전략이 성공적이라는 것을 보여주었다. 넷째, 다양한 성과평가를 실시한 결과, 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에는 경제적 유용성이 있는 것으로 나타났다.
평균수익률을 보면, 기업규모가 가장 높은 포트폴리오(0.018%)에서 기업규모가 가장 낮은 포트폴리오(0.130%)로 갈수록 대체로 수익률이 높아진다. 또한 장부가/시가가 높을수록, 그리고 발생액이 낮을수록 대체로 수익률이 높아진다.
기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록,발생액이 낮을수록 평균수익률이 대체로 높게 나타난 것이다. 그러나 단순히 매입해서 보유하는 포트폴리오에 비해 이동평균 거래전략을 실시한 포트폴리오의 평균수익률과 샤프지수가 상대적으로 높게 나타났다.
기업규모와 발생액이 가장 낮고, 장부가/시가가 가장 높은 포트폴리오 집단에서는 기업규모(0.192%), 장부가/시가(0.123%), 발생액(0.092%) 순으로 수익률이 높고 위험조정 성과를 나타내는 샤프지수도 기업규모(14.809%), 장부가/시가(7.176%), 발생액(4.741%) 순으로 높게 나타났다. 이 수치들은 매입보유 포트폴리오의 그것에 비해 월등히 우수한 값을 보이고 있어서 단순히 시장이상현상만을 이용한 전략보다는 시장이상 현상과 기술적 분석을 결합한 거래전략을 선택하는 것이 유리하다는 것을 보여준다.
741%) 순으로 높게 나타났다. 이 수치들은 매입보유 포트폴리오의 그것에 비해 월등히 우수한 값을 보이고 있어서 단순히 시장이상현상만을 이용한 전략보다는 시장이상 현상과 기술적 분석을 결합한 거래전략을 선택하는 것이 유리하다는 것을 보여준다.
<표 5>는 MAZ(10) 포트폴리오에 대하여 마켓타이밍 능력이 있는지를 H-M 모형으로 검증한 결과를 나타내고 있다. 먼저 기업규모 포트폴리오를 검증한 결과인 패널 A를 보면 \(r\)MKT가 대체로 유의적인 양의 값을 가져 이동평균 거래전략에 마켓타이밍 능력이 있는 것으로 나타났다. 또한 초과수익률을 의미하는 상수항의 값도‘고’ 포트폴리오를 제외하고는 모두 비유의적인 값을 가져 해당 모형이 초과수익률의 대부분을 설명하고 있음을 알 수 있다.
6) L이 10인 MA 포트폴리오 집단에서와 마찬가지로 기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록, 발생액이 낮을수록 평균수익률과 샤프지수가 높게 나타났다. 또한 패널에 관계없이, L이 짧은 포트폴리오일수록 대체로 평균수익률과 샤프지수가 높게 나타난다.
6) L이 10인 MA 포트폴리오 집단에서와 마찬가지로 기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록, 발생액이 낮을수록 평균수익률과 샤프지수가 높게 나타났다. 또한 패널에 관계없이, L이 짧은 포트폴리오일수록 대체로 평균수익률과 샤프지수가 높게 나타난다.
<표 7>은 L을 10, 20, 50, 100, 200으로 다양하게 설정한 MA 포트폴리오에 대한 소르티노지수를 나타내고 있다. MA 포트폴리오에 대한 샤프지수와 마찬가지로 기업규모가 작을수록, 장부가/시가가 높을수록 소르티노지수가 높게 나타나는 것을 확인할 수 있다. 단, 발생액의 경우에서는 발생액이 가장 낮은 포트폴리오에서 가장 높은 소르티노지수를 나타냈지만 아주 뚜렷한 경향은 나타나지 않는다.
단, 발생액의 경우에서는 발생액이 가장 낮은 포트폴리오에서 가장 높은 소르티노지수를 나타냈지만 아주 뚜렷한 경향은 나타나지 않는다. L이 10인 MA 포트폴리오에서 기업규모와 발생액이 가장 낮고, 장부가/시가가 가장 높은 포트폴리오 집단에서는 기업 규모(17.027%), 장부가/시가(7.652%), 발생액(5.276%) 순으로 소르티노지수가 높게 나타났다. 또한 L의 변화에 따른 소르티노지수의 변화를 살펴보면, L이 짧은 포트폴리오일수록 대체로 소르티노지수가 높게 나타났다.
276%) 순으로 소르티노지수가 높게 나타났다. 또한 L의 변화에 따른 소르티노지수의 변화를 살펴보면, L이 짧은 포트폴리오일수록 대체로 소르티노지수가 높게 나타났다.
후속연구
따라서 본 연구에서는 국내 주식시장에서 이상현상을 뚜렷이 나타나게 하는 변수인 기업규모, 장부가/시가, 발생액 기준으로 포트폴리오를 형성한 후 이들의 포트폴리오를 대상으로 기술적 분석 방법을 적용하여 그 거래전략의 경제적 유용성을 확인한다. 이러한 연구는 기술적 분석을 이용하는 투자자들에게 유용한 정보를 제공할 수 있을 것이다.
본 연구는 처음으로 시장이상현상과 기술적 분석을 이용한 거래전략에 대한 분석을 실시했다는 데 의의가 있다. 향후에는 고빈도 자료를 사용한 분석도 필요할 것이다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
개인 및 기관 투자자는 주식 투자에 있어 어떤 방법을 사용하는가?
기술적 분석(technical analysis)은 어떤 기업의 과거 주가나 거래량 자료 등을 분석하여 그 기업의 미래 주가를 예측하는 방법이다. 개인 및 기관 투자자는 주식 투자에 있어서 이동평균(moving average: MA)과 같은 기술적 분석 방법을 널리 사용하는 것으로 알려져 있다.1) 이처럼 기술적 분석은 주식을 분석하는 대중적인 방법이지만 그동안 기술적 분석의 대중성에 비해 그에 관한 학술적인 연구는 적은 편이었다.
기술적 분석이란 무엇인가?
기술적 분석(technical analysis)은 어떤 기업의 과거 주가나 거래량 자료 등을 분석하여 그 기업의 미래 주가를 예측하는 방법이다. 개인 및 기관 투자자는 주식 투자에 있어서 이동평균(moving average: MA)과 같은 기술적 분석 방법을 널리 사용하는 것으로 알려져 있다.
H-M 모형에 의하면 이동평균 거래전략은 성공적인 마켓타이밍 능력이 있는 것으로 보이는 이유는 무엇인가?
또한 초과수익률을 의미하는 상수항의 값도‘고’ 포트폴리오를 제외하고는 모두 비유의적인 값을 가져 해당 모형이 초과수익률의 대부분을 설명하고 있음을 알 수 있다. 장부가/시가 포트폴리오를 검증한 결과인 패널 B와 발생액 포트폴리오를 검증한 패널 C에서는 유의적인 상수항 값이 다소 있는 것을 제외하고는 전반적으로 패널 A와 비슷한 결과를 나타낸다. 따라서 H-M 모형에 의하면 이동평균 거래전략은 성공적인 마켓타이밍 능력이 있는 것으로 보인다.
참고문헌 (27)
고봉찬？김진우(2007), "발생액 이상현상에 대한 위험평가," 증권학회지, 36(3), 425-461.
Han, Y., K. Yang, and G. Zhou(2013), "A New Anomaly: The Cross-Sectional Profitability of Technical Analysis," Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48, 1433-1461.
Jegadeesh, N. and S. Titman(1993), "Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency," Journal of Finance, 48, 65-91.
Newey, W. K., and K. D. West(1987), "A Simple, Positive Semi-Definite, Heteroskedasticity and Autocorrelation Consistent Covariance Matrix," Econometrica, 55, 703-708.
Sloan, R. G. (1996), "Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows about Future Earnings?," The Accounting Review, 71, 289-315.
Treynor, J. L. and K. Mazuy(1966), "Can Mutual Funds Outguess the Market?," Harvard Business Review, 44, 131-136.
Zhu, Y. and G. Zhou(2009), "Technical Analysis: An Asset Allocation Perspective on the Use of Moving Averages," Journal of Financial Economics, 92, 519-544.
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