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본 논문은 증권 가격결정모형을 다루고 있다. CAPM (Capital Asset Pricing Model)이라 널리 알려진 Sharpe-Linter의 CAPM은 그 모형의 간결함과 탁월한 설명력으로 인해 근대 금융상품의 가격결정에 광범위하게 적용되고 있다. 하지만 여러 연구들에 의해 이 모형이 어떤 증권에 대해서는 체계적으로 가격을 저평가하는 오류가 있음이 밝혀지고 있다. 이들 오류 중 규모효과, 가치효과로 알려진 체계적 오류가 본 논문의 적용분야이다. 규모효과란 시가총액(Market Capitalization)이 작은 규모의 증권에서, 가치효과란 장부가치/시장가치 비율이 큰 증권에서 각각 가격결정모형이 실제수익률보다 낮은 수익률을 제시하는 현상을 말한다. 이들 현상을 설명하는 데에 여러 측면에서의 연구들이 진행되어져 왔다. 이 논문에서는 이들 체계적 오차가 생기는 이유를 기존 문헌들과는 다른 측면에서 설명하고 있다. 즉 CAPM을 도출하는 과정인 평균-분산 최적화과정은 수익률 분포함수의 ...

본 논문은 증권 가격결정모형을 다루고 있다. CAPM (Capital Asset Pricing Model)이라 널리 알려진 Sharpe-Linter의 CAPM은 그 모형의 간결함과 탁월한 설명력으로 인해 근대 금융상품의 가격결정에 광범위하게 적용되고 있다. 하지만 여러 연구들에 의해 이 모형이 어떤 증권에 대해서는 체계적으로 가격을 저평가하는 오류가 있음이 밝혀지고 있다. 이들 오류 중 규모효과, 가치효과로 알려진 체계적 오류가 본 논문의 적용분야이다. 규모효과란 시가총액(Market Capitalization)이 작은 규모의 증권에서, 가치효과란 장부가치/시장가치 비율이 큰 증권에서 각각 가격결정모형이 실제수익률보다 낮은 수익률을 제시하는 현상을 말한다. 이들 현상을 설명하는 데에 여러 측면에서의 연구들이 진행되어져 왔다. 이 논문에서는 이들 체계적 오차가 생기는 이유를 기존 문헌들과는 다른 측면에서 설명하고 있다. 즉 CAPM을 도출하는 과정인 평균-분산 최적화과정은 수익률 분포함수의 정규분포를 가정해야 하는데, 규모가 작거나 B/M 값이 큰 증권들일수록 이 가정으로부터 벗어나는 빈도수가 높아질 것이며 이것이 규모효과, 가치효과를 발생시킨다는 것을 주장한다. 평균-분산 최적화과정은 평균수익률과 리스크의 선형 트레이드오프관계를 만들어 내는데, 이것이 성립하기 위해서는 자산의 리스크가 표준편차로 대변될 수 있어야 한다. 하지만 해당 증권의 도산위험이 매우 높아진 상황에서는 그 수익률 분포는 정규분포나 로그정규분포로부터 벗어나는 정도가 높아지게 되는데 이는 증권을 하나의 옵션으로 해석하면 쉽게 유추해볼 수 있다. 즉, 해당 증권을 소유함으로서 돌아오는 소득이 음(-)이 되는 경우에는 단순히 그 권리를 포기함으로써 최대 손실액은 0 으로 고정되는 특성이 있기 때문이다. 실제 옵션상품에 대한 수익률 분포는 비대칭성과 왜도가 매우 크다. 이를 실증분석하기 위해 도산의 가능성이 높아지는 기간에 CAPM의 오차가 커진다는 것을 보였다. 신용가산금리는 도산가능성을 대표할 수 있다. 본 논문에서는 무디스에서 발표한 Aaa 등급의 일드와 Baa 등급의 일드의 스프래드를 사용하였다. 동일한 도산위험인 Aaa 와 Baa 등급 채권간에 일드에 차이가 생기는 이유는 안전자산선호현상(Quality Flight)으로 설명할 수 있다. 즉 사회전체의 도산 위험이 높아지는 시기에는 투자자들은 보다 더 안전한 자산을 선호하는 경향이 있으며 이로 인해 도산위험은 이전과 변함없이 동일한 Baa를 유지하더라도 이에 부여되는 가산금리는 더 높아지는 것이다. 사회구성원의 위험회피정도에 변화가 생김에 따라 가산금리에 차이가 생기는 것이다. 이와 같은 상황이 발생했을 때, 도산 한계상황에 직면한 기업일수록 자금상황은 더욱 악화될 것이며 실제로 이들이 도산에 이를 가능성은 더 높아질 것이다. 이것이 규모효과, 가치효과를 유발하게 되는데, 평균적으로 규모가 작은 기업일수록 그리고 주가하락으로 시장가치가 하락한 기업일수록 도산위험은 더 커질 것이기 때문이다. 이를 실증분석하기 위해 미국의 1934년에서 2006년까지의 월간 주가수익률과 평균 채권일드를 수집하였다. 주가수익률은 Fama-French 가 구성한 규모별 5개 × 장부가치/시장가치(B/M) 별 5개 총 25개의 포트폴리오를 사용하였다. CAPM 추정결과는 규모효과, 가치효과를 보여주고 있으나 신용가산금리를 사용한 수정모형에서는 체계적인 규모효과, 가치효과를 보여주지 않았다. CAPM 오차를 신용가산금리와 회귀분석한 결과 규모가 작을수록 그리고 장부가치/시장가치 비율이 높을수록 신용가산금리와의 상관관계가 높았다. 이 결과는 도산위험과 가격결정모형의 오차 간에 체계적인 관계가 있음을 보여주고 있다.본 에세이는 은행에서 발행하는 후순위채권이 시장규율의 작용을 하는지를 실증분석하고 있다 은행부문에서의 . 시장규율이라 함은 은행이 과도한 위험수취행위를 하는 것을 규율하는 수단으로 기존의 정부규제에 대비하여 시장참가자들의 작용에 의해서 은행의 위험수취행위를 규제할 수 있다는 것을 말한다. 이는 특히 국제결제은행(BIS)이 시장규율을 하나의 중요한 틀로 사용할 것을 권고함으로써 주로 은행권과 감독당국에 의해 연구가 촉발되었다. 그러한 노력의 결과 시장규율의 작동 프레임워크에 대한 많은 연구들이 이루어져왔다. 그 중에서도 연구자들은 특히 후순위채권의 역할에 주목하고 이를 시장규율을 위한 정책수단으로 사용할 것을 권고하기에 이르렀다. 즉 후순위채권의 소유자들은 은행이 도산했을 경우 투자금을 회수할 확률이 가장 낮기 때문에 이들은 은행의 위험수취행위에 대해 적극적으로 감시할 유인을 가지며 위험수준이 올라갈 경우 그에 상응한 보상을 해줄 것을 요구함으로써 시장규율을 작동시킨다는 것이다. 후순위채권을 이용한 시장규율의 작동은 크게 두 국면으로 나뉜다. 첫 번째는 후순위채권 보유자들이 은행의 위험을 감시하는 국면이다. 이 국면이 잘 작동한다면 후순위채권의 금리가 은행의 위험수준을 반영하고 있어야 한다. 기존의 후순위채권에 대한 많은 연구들은 이 국면을 다루고 있는데 미국과 유럽의 은행자료를 이용한 연구결과들이 모두 동일한 결과를 나타내고 있는 것은 아니지만 후순위채권의 시장금리가 은행의 위험수준을 반영하고 있다는 연구결과들이 그렇지 않다는 연구결과들보다는 많이 발표되고 있다. 시장규율의 두 번째 국면은 이렇게 높아진 후순위채권 금리수준에 반응해서 은행이 위험수취행위를 줄이는 반응을 하는 국면이다. 현재까지 이 두 번째 국면에 대한 연구는 많이 이루어지고 있지 않다. 본 논문은 이 두 번째 국면의 시장규율을 실증분석하고 있다는 점에서 기존 문헌들과의 차이점이 있다. 실증분석은 일본의 상업은행을 대상으로 했으며 주식시장에 상장된 은행만으로 한정하였다. 99년 3월부터 2003년 3월까지의 연간 대차대조표와 손익계산서를 수집하였고 주가자료는 월간자료를 수집하였다. 이렇게 총 72개의 은행자료와 5년간의 시계열자료로 패널자료를 구성하였다. 실증분석에 사용한 은행의 위험은 주가의 변동성을 사용하였는데, 주식의 분할이나 소각 등 정책적 요인으로 인해 주가의 변동요인이 생기는 효과를 완화하기 위해 시가총액(Market Capitalization)의 변동성을 은행위험의 대용변수로 사용하였다 은행이 안정적인 . 운영을 했다면 주가의 변동성이 작을 것이고 은행이 위험한 운영을 할수록 주가의 변동성은 커질 것이다. 추정모형은 동학모형을 설정하였고 이를 다음의 네 가지 추정방법으로 실증분석하였다 : 도구변수를 사용한 GLS와 GMM, 임의효과와 고정효과 패널회귀분석. 분석결과 후순위채권은 차기연도의 시장변동성을 줄여주었으며 이는 통계적으로 유의하였다. 즉, 전년도에 후순위채권발행이 늘어난 경우에 차기연도의 은행의 가치는 변동폭이 작아서 더욱 안정적이었음을 나타낸다. 이는 후순위채권이 시장규율의 작용을 하고 있음을 보여주는 것이다. 한편, 동일기간의 변동성과 후순위채권 발행량은 양의 상관관계를 보였는데, 이는 위험이 많은 은행이 후순위채권을 더 많이 발행했음을 나타내는 것이다. 경영상태가 안 좋은 은행일수록 BIS 기준 자기자본비율을 높이는데 유리한 후순위채권을 더욱 많이 발행하게 된다는 가설과 부합되는 결과이다. 한편, 후순위채권이 시장수익률에 미치는 영향을 살펴보기 위해 종속변수를 각각 미래와 현재의 시장수익률로 하여 회귀분석을 하여 보았다. 분석 결과 후순위채권의 발행량은 시장 수익률에는 유의한 영향을 보이지 않는 것으로 나왔다. 즉, 후순위채권은 수익성에 미치는 부(-)의 효과는 없는 반면에 은행의 위험수준은 낮춤으로써 은행의 자산포트폴리오를 더욱 효율적으로 만들었다는 것을 유추할 수 있었다.

Abstract ▼ AI-Helper

Finance has an important role in working of economy. This two essays each deals with the different fields of finance. The first essay deals with bank risks and analyzes it with annual bank balance sheet data. There have been public policy proposals regarding bank supervision based on the hypothesis ...

Finance has an important role in working of economy. This two essays each deals with the different fields of finance. The first essay deals with bank risks and analyzes it with annual bank balance sheet data. There have been public policy proposals regarding bank supervision based on the hypothesis that subordinated note and debenture (SND) holders prevent banks to take high risk. This is the market discipline. As modern financial system and financial constructs become more and more complicated, regulatory discipline becomes ineffective. SND could be a good support if it acts as discipline as hypothesis suggests. Using Japanese commercial banks' annual balance sheet data and monthly market capitalization data, this paper tested this hypothesis whether SND really makes banks to reduce risks. Dynamic panel data model was estimated using IV-GLS, IV-GMM, Random and fixed effect panel regression model for each future and current bank risk. The result supported market discipline hypothesis that high SND reduced future bank risks. In addition, the risk reduction is not followed by deteriorated bank return. Balance sheets of banks become superior after SND issuance. The second essay deals with pricing theory, particulaly, Capital Asset Pricing Model (CAPM). Since its development, the traditional Sharpe-Lintner CAPM has been widely used to explain stock returns variation. However, this model has several predictable errors, including that small stocks (“size effect”) and high book-to-market-value stocks (“value effect”) are likely to have higher expected returns than predicted. This systematic anomalies have been studied by abundant academics. This paper suggests that the errors are present as a result of mis-specified assumptions regarding investors’ preferences; that is, traditional CAPM holds when investors care about only the mean and variance of their portfolio. However, this paper argues that under other circumstances, for example, when the return has an asymmetric distribution due to stocks’ limited liability, CAPM anomalies would occur. We showed this hypothesis using macroeconomic bond credit-spread data to control for non-diversifiable option-like characteristic of stocks. Estimation results using monthly data on US. stocks and bonds over the period from January 1934 to January 2006 show that the revised model does not have these systematic errors. We also find that the sensitivity to the credit spread depends on the size and value effects. The revised model resembles conditional CAPM, but it offers a different explanation for the size and value effects. This essay extends the traditional pricing model to cover somewhat rare event such as high default probability event. Macroeconomic depression could lead traditional pricing model to deviate from fair price.

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