[논문]패널자료를 이용한 제약산업의 연구개발투자 결정요인분석: 외국인투자자와 기관투자가를 중심으로

이문재; 최만규

doi:10.12811/kshsm.2015.9.3.247

패널자료를 이용한 제약산업의 연구개발투자 결정요인분석: 외국인투자자와 기관투자가를 중심으로
Analysis of the Determinants of Research and Development in the Pharmaceutical Industry Using Panel Study Focused Foreign and Institutional Investors 원문보기

보건의료산업학회지 = The Korean journal of health service management, v.9 no.3, 2015년, pp.247 - 254

이문재 (고려대학교 보건과학대학 보건정책관리학부) , 최만규 (고려대학교 보건과학대학 보건정책관리학부)

Abstract ▼ AI-Helper

Objectives : The aim of this study was to analyze the influence of foreign and institutional investors in the pharmaceutical industry on R&D investments. Methods : The empirical analysis was done for the years 2009 to 2013 which examined the period after the influence of the financial crisis. Financial statements and comments in general and internal transactions were extracted from the TS-2000 of the Korea Listed Company Association. STATA 12.0 was used as the statistical package for the panel analysis. Results : The results show that the shareholding ratio of foreigner investors turned out to have a statistically significant influence on R&D investment. No statistical significance was found in the shareholding ratio of institutional investors. Conclusions : The findings of this study, which indicate that a higher shareholding ratio of foreigner investors leads to greater R&D investment, indicate that foreign investors directly or indirectly impose pressure on a manager to make R&D investments for the long-term.

주제어

AI 본문요약
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문제 정의

본 논문에서는 국내 기관투자가와 외국인투자자들이 지닌 근시안적 혹은 원시안적 투자 성향이 제약기업에 어떠한 영향을 미칠 수 있는 지 알아 보고자 하였다.
자본시장의 기관화 현상과 금융시장 개방에 의해 기관투자가와 외국인투자자의 비중이 커짐에 따라 제약기업의 투자의사결정에 영향을 미칠 가능성이 높아졌다. 본 연구는 제약기업의 기관투자가와 외국인투자자가 투자정책인 연구개발투자에 미치는 영향을 분석하는 것이 목적이다. 이를 위해 증권거래소에 상장된 제약기업을 대상으로 외환위기의 영향이 어느 정도 벗어난 이후의 기간을 고려하여 2009년부터 2013년까지를 연구기간으로 설정하였다.
연구개발투자(RD)는 기업의 혁신 추구와 경영자의 위험 추구 정도를 측정할 수 있는 지표로 많이 사용되고 있다. 본 연구에서는 손익계산서 상의 연구비 및 경상개발비를 바탕으로 이를 측정하였다. 다만 각 기업간의 매출 규모에 따른 상대적 차이로 인한 오차를 제거하기 위해서 연구개발투자 집중도(R&D intensity)를 종속변수로 사용하였다[9]
본 연구에서는 제약기업의 내부자금에 대한 의사결정에 있어서 기관투자가와 외국인투자자 지분변화율이 연구개발투자에 미치는 영향을 분석하고자 한다. 우선, 가설 1과 2에 대한 분석모형으로 다음과 같은 회귀모형을 설정하였다.

제안 방법

기관투자가의 지분율이 높을수록 경영자 대리인 문제가 축소되지만, 이해상충의 가설이나 전략적 제휴가설에 따른다면 경영진의 대리인 문제를 축소시키지 못하게 된다. 기관투자가 지분율은 기관투자가 지분의 합으로 계산하였다.
다만 각 기업간의 매출 규모에 따른 상대적 차이로 인한 오차를 제거하기 위해서 연구개발투자 집중도(R&D intensity)를 종속변수로 사용하였다[9]
또한 규모가 크면 자원이 상대적으로 많기 때문에 연구개발과 같은 회수기간이 긴 투자를 견딜 여력도 더 커진다[17]. 따라서 본 연구에서는 기업규모를 통제 변수로 사용하였다[18].
하지만 David & Hitt[14]는 부채비율이 높을수록 경영자의 위험선호도와 노력이 증가하여 연구개발투자가 증가한다는 결과를 도출하였다. 본 연구에서는 부채비율을 사용하였다.
회귀분석모형의 종속변수로 연구개발투자율을 선정하고 독립변수로는 각각 기관투자가와 외국인 투자자 지분율을 선정한다. 선행연구에 대한 검토를 통해 연구개발투자에 영향을 미치는 요인으로 대주주지분율, 유동비율, ROI, 부채비율, 기업규모를 통제변수로 고려하였다.
회귀분석모형의 종속변수로 연구개발투자율을 선정하고 독립변수로는 각각 기관투자가와 외국인 투자자 지분율을 선정한다. 선행연구에 대한 검토를 통해 연구개발투자에 영향을 미치는 요인으로 대주주지분율, 유동비율, ROI, 부채비율, 기업규모를 통제변수로 고려하였다.

대상 데이터

외국인투자자 지분율(FOR): 외국인투자자는 외부주주로서 경영진의 경영활동을 감시하는 외부통제 메커니즘으로써 중요한 주체이고 이들은 장기적 투자 관점에서 기업의 혁신에 영향을 줄 것으로 판단된다[8]. 따라서 본 연구에서는 기말 보통주 외국인지분율 자료를 사용하였다.
실증분석을 위한 표본 기간은 2009년 1월 1일부터 2013년 12월 31일로 정하였다. 분석대상기업은 증권거래소에 상장된 기업이며, 분석대상 수준은 개별기업(firm level)이다. 재무제표와 기업일반 및 내부거래를 포함한 주석사항은 한국상장회사협의회의(KREA Listed Company Association: KLCA) TS-2000에서 추출하였고, 주가와 관련된 자료는 NICE 신용평가정보의 KISVALUE-Ⅲ에서 추출하였다.
실증분석을 위한 표본 기간은 2009년 1월 1일부터 2013년 12월 31일로 정하였다. 분석대상기업은 증권거래소에 상장된 기업이며, 분석대상 수준은 개별기업(firm level)이다.
본 연구는 제약기업의 기관투자가와 외국인투자자가 투자정책인 연구개발투자에 미치는 영향을 분석하는 것이 목적이다. 이를 위해 증권거래소에 상장된 제약기업을 대상으로 외환위기의 영향이 어느 정도 벗어난 이후의 기간을 고려하여 2009년부터 2013년까지를 연구기간으로 설정하였다. 독립변수로 기관투자가와 외국인투자자 지분율을 구하고 종속변수로 연구개발집중도를 구해 패널회귀분석을 실시하였다.
0을 이용하였다. 이에 따라 최종적으로 70개 기업의 328개의 기업-연도 자료가 표본에 포함되었다. 자료의 이용가능 여부에 따라 변수의 데이터 포괄기간이 서로 다른 불균형패널자료(unbalanced panel data)를 얻을 수 있었다.
연구개발투자자료는 단위착오, 기록누락, 수정미반영 등이 빈번한데다 재무제표에 계산된 연구개발비와 감사보고서 주석사항에 계산된 연구개발비가 상호 일치하지 않는 경우도 다수 존재하여 수정 및 보완작업이 필요하다. 하지만 자체적으로 데이터를 검증하여 수정하거나, 수정· 보완된 자료를 입수하는데 어려움이 있어 TS2000의 자료를 사용하였다. 향후 연구에서는 이러한 자료의 문제점에 대한 개선이 요구된다.

데이터처리

이를 위해 증권거래소에 상장된 제약기업을 대상으로 외환위기의 영향이 어느 정도 벗어난 이후의 기간을 고려하여 2009년부터 2013년까지를 연구기간으로 설정하였다. 독립변수로 기관투자가와 외국인투자자 지분율을 구하고 종속변수로 연구개발집중도를 구해 패널회귀분석을 실시하였다.
재무제표와 기업일반 및 내부거래를 포함한 주석사항은 한국상장회사협의회의(KREA Listed Company Association: KLCA) TS-2000에서 추출하였고, 주가와 관련된 자료는 NICE 신용평가정보의 KISVALUE-Ⅲ에서 추출하였다. 패널분석을 위한 통계패키지는 STATA 12.0을 이용하였다. 이에 따라 최종적으로 70개 기업의 328개의 기업-연도 자료가 표본에 포함되었다.

이론/모형

투자자본수익률(ROI): 기업의 성과는 연구개발 투자와 밀접한 관계를 가지는 변수로서 기업이 가지고 있는 자원이 풍부하다면 연구개발투자에 대한 여력은 커진다고 볼 수 있다 Hoskisson & Hitt[4]은 기업이 실현하는 이익이 연구개발비투자와 양(+)의 상관관계를 가진다는 것을 밝힌바 있다. 본 연구에서는 수익성의 대리변수로 ROI를 사용하였다.
분석대상기업은 증권거래소에 상장된 기업이며, 분석대상 수준은 개별기업(firm level)이다. 재무제표와 기업일반 및 내부거래를 포함한 주석사항은 한국상장회사협의회의(KREA Listed Company Association: KLCA) TS-2000에서 추출하였고, 주가와 관련된 자료는 NICE 신용평가정보의 KISVALUE-Ⅲ에서 추출하였다. 패널분석을 위한 통계패키지는 STATA 12.

성능/효과

그 결과 외국인투자자 지분율과 연구개발집중도는 유의한 양(+)의 관계를 나타내어 외국인투자자의 지분 증가는 연구개발투자 의사결정에 긍정적인 영향을 미치는 것을 알 수 있었다.
본 연구에서 나타난 외국인지분율이 높을수록 연구개발투자가 크다는 결과는 외국인들은 장기적 가치를 가져다주는 연구개발과 같은 투자를 하도록 경영자에게 직·간접적으로 압력을 넣고 있다는 것을 의미한다.
분석 결과, 통제변수만을 고려한 Model 1에서는 대주주지분율이 높을수록 (β3 = 0.0413, P<0.01), 유동비율이 높을수록 (β4 = 0.00131, P<0.05), 기업의 크기가 클수록(β7 = 3.326, P<0.05) 연구개발투자에 긍정적인 영향을 주는 것으로 나타났다.
또한 본 연구에서 사용된 자료는 패널(panel)자료이므로 패널분석에 적합한 방법론을 적용해야 한다. 이를 위해 Hausman test를 적용해 본 결과, 확률효과모형 보다는 고정효과모형의 적용이 보다 바람직하다고 판단하였다. 고정모형 패널분석의 결과는 [Table 3]에 제시되어 있다.
이상의 결과를 종합해볼 때, 기존 여러 선행연구에서 주장하듯이 외국인투자자가 단기투자가적 성향을 지니고 무리한 고배당 압력과 장기투자를 꺼려 기업가치 증가에 부정적 영향을 미친다고 단정 짓는 것은 무리가 있다고 본다. 연구 결과에서 알 수 있듯이, 제약기업의 일정 이상의 지분을 보유한 외국인투자자의 경우 오히려 기업의 건전한 감시자로서 기업 가치 증진을 위해 장기투자의사결정에 긍정적 영향을 미칠 수 있다.
제약기업의 연구개발투자에서 외국인투자자의 효과를 알아보는 Model 2에서는 외국인투자자 지분율이 높을수록 제약기업의 연구개발투자 집약도가 유의미하게 높게 나타났다(β1 = 0.0491, P<0.05).

후속연구

둘째, 본 연구를 수행함에 있어 연구개발비지출규모를 정확하게 측정하는데 한계점이 있었다. 연구개발투자자료는 단위착오, 기록누락, 수정미반영 등이 빈번한데다 재무제표에 계산된 연구개발비와 감사보고서 주석사항에 계산된 연구개발비가 상호 일치하지 않는 경우도 다수 존재하여 수정 및 보완작업이 필요하다.
또한 본 연구에서 사용된 자료는 패널(panel)자료이므로 패널분석에 적합한 방법론을 적용해야 한다. 이를 위해 Hausman test를 적용해 본 결과, 확률효과모형 보다는 고정효과모형의 적용이 보다 바람직하다고 판단하였다.
본 연구와 관련된 한계점은 다음과 같다. 먼저 연구대상을 우리나라 제약산업에 한정함으로써 주요 발견내용을 일반화시키는 데 한계가 있다는 점이다. 향후 연구에는 연구개발집중도가 높은 타산업과의 비교분석을 통해 제약산업의 특이성을 심층 분석할 필요가 있다.
먼저 연구대상을 우리나라 제약산업에 한정함으로써 주요 발견내용을 일반화시키는 데 한계가 있다는 점이다. 향후 연구에는 연구개발집중도가 높은 타산업과의 비교분석을 통해 제약산업의 특이성을 심층 분석할 필요가 있다.
하지만 자체적으로 데이터를 검증하여 수정하거나, 수정· 보완된 자료를 입수하는데 어려움이 있어 TS2000의 자료를 사용하였다. 향후 연구에서는 이러한 자료의 문제점에 대한 개선이 요구된다. 이러한 한계점은 본 연구의 결과를 이해하고 응용하는데 고려해야 할 사항이며 미래 연구에 대한 방향을 제공한다는데 의의가 있다고 할 수 있다.

질의응답

핵심어	질문	논문에서 추출한 답변
	우리나라의 의약품 시장 규모는 어떠한가?	제약산업은 평균수명 연장에 따른 인구고령화와 만성질환, 질병구조 변동, 건강한 삶에 대한 관심의 증가로 정부 및 민간 분야의 투자가지속적인 성장이 예상되는 산업이다. 우리나라의 의약품 시장 규모는 2011년 15조 4,403억원으로서 전체 GDP의 1.25%를 차지하며 제조업GDP의 4.44%에 해당하는 규모로 1993년 의약품 시장 규모가 4조 9천억이었던 것을 고려한다면, 20여년 만에 약 3.4배 증가한 것이다. 더욱이 제약산업은 여타 제조업에 비해 경기의 영향을 상대적으로 덜 받는 성격을 가지고 있다.
	기관투자가는 단기적인 업적에 관심을 가지고 투자결정을 내린다고 보는 견해인 이유는?	근시안적인 견해에 의하면 기관투자가는 기업에 대한 세부 정보에 대한 접근 능력이 결여되어 장기적인 비전을 가질 수 없기 때문에 장기이익보다는 단기적인 이익을 더 가치 있게 여긴다. 따라서 기관투자가는 단기적인 업적에 관심을 가지고 투자결정을 내린다고 보는 견해이며, 이런 기관투자가의 자금관리자(Fund Manager)는 장기투자로 인한 위험이 높고 주식가격이 단기적으로 하락할 가능성이 있는 주식을 취하기보다는 업적위주의 주식을 취한다고 한다[1].
	제약산업은 어떤 산업인가?	제약산업은 평균수명 연장에 따른 인구고령화와 만성질환, 질병구조 변동, 건강한 삶에 대한 관심의 증가로 정부 및 민간 분야의 투자가지속적인 성장이 예상되는 산업이다. 우리나라의 의약품 시장 규모는 2011년 15조 4,403억원으로서 전체 GDP의 1.

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원문보기 상세보기
M.J. Lee, M.K. Choi(2015), The relationship between R&D investment and ownership structure in KOSDAQ pharmaceutical firms, Journal of the Korea Contents Association, Vol.15(6);445-454.

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표제어: PCR

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용어 설명: PCR은 세균 특이성이 있는 primer를 이용하여 적은 수의 세균이 있을지라도 쉽게 검출할 수 있는 유용한 방법이며, 이를 이용하여 구강 내 치면세균막이나 타액에서 직접 세균을 검출할 수 있게 되었다[8].

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