국문초록 분식회계가 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구 최정수 경영학과 숭실대학교 대학원 분식회계 기업이 잘못된 재무정보를 제공하는 것에 대한 비판과 문제점 제기는 꾸준히 지속되어 왔지만 아직도 많은 기업들이 그러한 악습을 버리지 못하고 지속적으로 은밀하게 분식회계를 자행하여 이해관계 당사자에게 직접적 피해를 끼치는 것은 물론, 사회적•경제적으로 부정적 파급효과를 미치고 있다. 본 논문은 분식회계의 주요 동기가 기업이 자신들의 가치를 과대 포장하거나 재무상태를 고의적으로 은닉하여 이득을 얻고자 하는데 있다고 가정할 때 과연 그러한 행위가 궁극적으로 기업 가치를 증대하는데 도움을 주었는가를 실증적으로 밝히는 것을 목적으로 한다. 본 연구는 1999년 1월 1일부터 2007년 3 월 31일 까지 금융감독원으로부터 분식회계를 이유로 제재를 받은 총 607건을 ...
국문초록 분식회계가 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구 최정수 경영학과 숭실대학교 대학원 분식회계 기업이 잘못된 재무정보를 제공하는 것에 대한 비판과 문제점 제기는 꾸준히 지속되어 왔지만 아직도 많은 기업들이 그러한 악습을 버리지 못하고 지속적으로 은밀하게 분식회계를 자행하여 이해관계 당사자에게 직접적 피해를 끼치는 것은 물론, 사회적•경제적으로 부정적 파급효과를 미치고 있다. 본 논문은 분식회계의 주요 동기가 기업이 자신들의 가치를 과대 포장하거나 재무상태를 고의적으로 은닉하여 이득을 얻고자 하는데 있다고 가정할 때 과연 그러한 행위가 궁극적으로 기업 가치를 증대하는데 도움을 주었는가를 실증적으로 밝히는 것을 목적으로 한다. 본 연구는 1999년 1월 1일부터 2007년 3 월 31일 까지 금융감독원으로부터 분식회계를 이유로 제재를 받은 총 607건을 모집단 삼아서 이들 중 해당 감리조치의 구체적 내용이 계수적으로 확인 가능한 사례 (443건), 분석기간 중 유가증권시장 및 코스닥 시장에 상장되어 주가변동 추적이 가능한 표본 (170건), 분석기간 중 기업분할, 합병 등 기업실체의 변동이 없는 표본 (154건), 감리착수일 및 감리조치일이 모두 확인될 수 있는 표본으로 압축하는 과정을 거쳐서 총 117개 기업을 연구 대상으로 확정하였다. 분석 방법으로서 사건연구를 적용하였다. 사건일 (감리착수일, 감리조치일) 기준, 전체표본의 평균비정상수익률(AAR)과 누적평균비정상수익률(CAR)을 -10일부터 10일 이후까지 총 21일간을 대상으로 전체 표본집단 및 개별 표본집단으로 구분하여 비교하였다. 분석결과의 강건성을 확인하기 위해서, 시장모형과 시장조정모형을 사용하였으며, 전체 표본집단을 표본기업의 소속시장 (유가증권,코스닥), 소속업종 ((제조,비제조), (금융,비금융)), 자본금규모 (100억원 이상,미만), 설립연한 (10년 이상,미만), 상장연한 (10년 이상,미만)으로 재 구분하여 두 집단 간 시장반응의 차이를 비교하였으며 감리조치일 이후의 분석에서는 180일 이후의 주가변동도 참고 하였다. 아울러 감리조치일 (D2)을 기준으로 분식금액과 비교한 시가총액의 변화 흐름도 함께 검토하였다. 또한, 분석 대상표본을 엄밀하게 재 구분하여 역분식표본 (5개), 자본계정에 영향을 주지 않는 표본 (2개), 감리조치 이후 10일 이내에 혼동효과가 있었던 표본 (3개)를 각각 배제한 112개 표본, 110개 표본, 107개 표본에 대한 개별 분석도 함께 실시하였다. 또한 110개 표본과 107개 표본 분석의 경우 분식회계의 유형을 자산과다계상 (1유형), 부채과소계상 (2유형), 매출과다계상 (3유형), 비용과소계상 (4유형)으로 구분하여 각각의 유형별 특징도 살펴보았다. 끝으로 4가지 분식회계 유형을 재차 대차대조표관련 A 유형(1유형과 2 유형)과 손익계산서 관련 B 유형 (3유형과 4유형)으로 구분하여 두 가지 유형의 차이점도 살펴보았다. 분석결과 감리착수일 전후에는 통계적으로 의미 있는 결과가 거의 발견되지 않았다. 감리착수일이 금융감독원에서 분식회계에 대한 내부결정을 내리고 실제 감리에 착수한 최초의 비공개 행정집행일임을 감안할 때, 감독당국의 행정행위에 대한 보안이 비교적 철저하게 준수되었다는 해석이 가능하다. 이에 비하여 감리조치 당일과 전후에 통계적으로 의미 있는 음 (-)의 평균비정상수익률을 포착할 수 있어서 감리조치를 유효한 신호로 시장이 받아들이고 있다는 사실을 발견할 수 있었다. 구체적으로, 117개 분식관련 기업들은 감리조치 당일(D2)과 조치일 직후(+1일)에 각각 -2.15%, -1.41%의 통계적으로 유의한 평균비정상수익률을 시현하였다. 분식관련기업들에 대한 시장반응은 조치일 이후 +5일과 +10일을 제외하고는 지속적인 음의 반응을 보였으며, 감리조치일 부터 감리조치 발표 후 +10일까지 평균적으로 약 5%의 수익률감소가 있었음을 연구결과는 제시한다. 분식관련 표본기업에 대한 증권시장 투자자들의 합리성을 알아보기 위하여 분식액 대비 시가총액 변화액의 비율분석을 실시하였으며 그 결과 공시일 1 일전부터 공시일 1 일후 사이에 분식액 대비 시가총액 변화액 비율이 ‘-1.15’를 시현하였음을 확인하였다. 감리조치일 기준 (-1,+1) 기간 동안 분식액 대비 시가총액 변화액 비율이 '-1'에 근접하였다는 연구결과는 분식을 통하여 기업가치를 왜곡시키려했던 분식기업의 의도가 시장에서 받아들여지지 않았음을 시사한다. 사건기간을 세밀하게 나누어 분석해 본 결과 분식행위가 시가총액에 미친 영향은 공시일 이전부터 나타났음을 파악할 수 있었다. 감리착수일을 기준으로 감리조치가 완료되기 까지 소요된 평균 225일 기간 동안, 표본기업들의 시가총액은 평균적으로 5.42배의 큰 폭으로 하락하였음을 연구결과는 제시한다. 분식 유형별로 감리조치일의 시장반응을 살펴본 결과, 모든 유형에서 부정적인 시장반응을 확인할 수 있었다. 분식행위에 대한 시장의 부정적 반응이 특정 유형에 국한되지 않는 현상임을 확인하는 증거라 해석된다. 매출과다계상 및 비용과소계상 기업들의 감리조치일 시장반응이 대차대조표 관련 분식기업보다 상
국문초록 분식회계가 기업가치에 미치는 영향에 관한 연구 최정수 경영학과 숭실대학교 대학원 분식회계 기업이 잘못된 재무정보를 제공하는 것에 대한 비판과 문제점 제기는 꾸준히 지속되어 왔지만 아직도 많은 기업들이 그러한 악습을 버리지 못하고 지속적으로 은밀하게 분식회계를 자행하여 이해관계 당사자에게 직접적 피해를 끼치는 것은 물론, 사회적•경제적으로 부정적 파급효과를 미치고 있다. 본 논문은 분식회계의 주요 동기가 기업이 자신들의 가치를 과대 포장하거나 재무상태를 고의적으로 은닉하여 이득을 얻고자 하는데 있다고 가정할 때 과연 그러한 행위가 궁극적으로 기업 가치를 증대하는데 도움을 주었는가를 실증적으로 밝히는 것을 목적으로 한다. 본 연구는 1999년 1월 1일부터 2007년 3 월 31일 까지 금융감독원으로부터 분식회계를 이유로 제재를 받은 총 607건을 모집단 삼아서 이들 중 해당 감리조치의 구체적 내용이 계수적으로 확인 가능한 사례 (443건), 분석기간 중 유가증권시장 및 코스닥 시장에 상장되어 주가변동 추적이 가능한 표본 (170건), 분석기간 중 기업분할, 합병 등 기업실체의 변동이 없는 표본 (154건), 감리착수일 및 감리조치일이 모두 확인될 수 있는 표본으로 압축하는 과정을 거쳐서 총 117개 기업을 연구 대상으로 확정하였다. 분석 방법으로서 사건연구를 적용하였다. 사건일 (감리착수일, 감리조치일) 기준, 전체표본의 평균비정상수익률(AAR)과 누적평균비정상수익률(CAR)을 -10일부터 10일 이후까지 총 21일간을 대상으로 전체 표본집단 및 개별 표본집단으로 구분하여 비교하였다. 분석결과의 강건성을 확인하기 위해서, 시장모형과 시장조정모형을 사용하였으며, 전체 표본집단을 표본기업의 소속시장 (유가증권,코스닥), 소속업종 ((제조,비제조), (금융,비금융)), 자본금규모 (100억원 이상,미만), 설립연한 (10년 이상,미만), 상장연한 (10년 이상,미만)으로 재 구분하여 두 집단 간 시장반응의 차이를 비교하였으며 감리조치일 이후의 분석에서는 180일 이후의 주가변동도 참고 하였다. 아울러 감리조치일 (D2)을 기준으로 분식금액과 비교한 시가총액의 변화 흐름도 함께 검토하였다. 또한, 분석 대상표본을 엄밀하게 재 구분하여 역분식표본 (5개), 자본계정에 영향을 주지 않는 표본 (2개), 감리조치 이후 10일 이내에 혼동효과가 있었던 표본 (3개)를 각각 배제한 112개 표본, 110개 표본, 107개 표본에 대한 개별 분석도 함께 실시하였다. 또한 110개 표본과 107개 표본 분석의 경우 분식회계의 유형을 자산과다계상 (1유형), 부채과소계상 (2유형), 매출과다계상 (3유형), 비용과소계상 (4유형)으로 구분하여 각각의 유형별 특징도 살펴보았다. 끝으로 4가지 분식회계 유형을 재차 대차대조표관련 A 유형(1유형과 2 유형)과 손익계산서 관련 B 유형 (3유형과 4유형)으로 구분하여 두 가지 유형의 차이점도 살펴보았다. 분석결과 감리착수일 전후에는 통계적으로 의미 있는 결과가 거의 발견되지 않았다. 감리착수일이 금융감독원에서 분식회계에 대한 내부결정을 내리고 실제 감리에 착수한 최초의 비공개 행정집행일임을 감안할 때, 감독당국의 행정행위에 대한 보안이 비교적 철저하게 준수되었다는 해석이 가능하다. 이에 비하여 감리조치 당일과 전후에 통계적으로 의미 있는 음 (-)의 평균비정상수익률을 포착할 수 있어서 감리조치를 유효한 신호로 시장이 받아들이고 있다는 사실을 발견할 수 있었다. 구체적으로, 117개 분식관련 기업들은 감리조치 당일(D2)과 조치일 직후(+1일)에 각각 -2.15%, -1.41%의 통계적으로 유의한 평균비정상수익률을 시현하였다. 분식관련기업들에 대한 시장반응은 조치일 이후 +5일과 +10일을 제외하고는 지속적인 음의 반응을 보였으며, 감리조치일 부터 감리조치 발표 후 +10일까지 평균적으로 약 5%의 수익률감소가 있었음을 연구결과는 제시한다. 분식관련 표본기업에 대한 증권시장 투자자들의 합리성을 알아보기 위하여 분식액 대비 시가총액 변화액의 비율분석을 실시하였으며 그 결과 공시일 1 일전부터 공시일 1 일후 사이에 분식액 대비 시가총액 변화액 비율이 ‘-1.15’를 시현하였음을 확인하였다. 감리조치일 기준 (-1,+1) 기간 동안 분식액 대비 시가총액 변화액 비율이 '-1'에 근접하였다는 연구결과는 분식을 통하여 기업가치를 왜곡시키려했던 분식기업의 의도가 시장에서 받아들여지지 않았음을 시사한다. 사건기간을 세밀하게 나누어 분석해 본 결과 분식행위가 시가총액에 미친 영향은 공시일 이전부터 나타났음을 파악할 수 있었다. 감리착수일을 기준으로 감리조치가 완료되기 까지 소요된 평균 225일 기간 동안, 표본기업들의 시가총액은 평균적으로 5.42배의 큰 폭으로 하락하였음을 연구결과는 제시한다. 분식 유형별로 감리조치일의 시장반응을 살펴본 결과, 모든 유형에서 부정적인 시장반응을 확인할 수 있었다. 분식행위에 대한 시장의 부정적 반응이 특정 유형에 국한되지 않는 현상임을 확인하는 증거라 해석된다. 매출과다계상 및 비용과소계상 기업들의 감리조치일 시장반응이 대차대조표 관련 분식기업보다 상
ABSTRACT An empirical study on the valuation of Korean firms with fraudulent accounting practice CHOE, JEONG-SOO Department of Management Graduate School of Soongsil University In spite of the continuous criticism and strong voices of concerns citing the drawbacks and problems of fraudulent accounti...
ABSTRACT An empirical study on the valuation of Korean firms with fraudulent accounting practice CHOE, JEONG-SOO Department of Management Graduate School of Soongsil University In spite of the continuous criticism and strong voices of concerns citing the drawbacks and problems of fraudulent accounting practice, still many companies clandestinely commit the wrongful and lamentable practice of disguising their financial statements in false manner, which not only has been damaging the interests of numerous stake-holders in the market but also quite negatively deteriorated the overall socio•economic health of a country and the financial communities in general just like an obnoxious prague. Assuming the fundamental motivation of an enterprise's fraudulent accounting having been rooted at expecting financial advantage and economic benefits of gaining positive return and favorable outcome, this study is aimed to examine whether the ill practice of those wrong-doing companies really enhanced the value of their companies with abnormal return in the Korean capital market by applying empirically proven clinical observation and event study methods. The analysis period of the event study was set between January 1st of 1999 and March 31st of 2007 and the target samples were chosen among 607 population cases, which received penalty measures with official warnings from the Financial Supervisory Services (FSS) of Korea due to the wrong-doing activities mostly associated with fraudulent accounting practice. Out of the total population of 607 cases, the samples were firstly narrowed down at 443 cases (where the exact amounts of the fraudulent accounting results were known to general public), then secondly it was narrowed down at 170 cases (which were all listed at Korea Stock Exchange or KOSDAQ for tracing down the stock price fluctuations details from the market), then thirdly it was again narrowed down at 154 cases (which maintained single corporate entity status free from M&A's by third parties and not facing divestitures and/or bankruptcies), then finally the sample group size was fixed at 117 cases (which all have verifiable date information such as the initial date of FSS's embarkment of supervisory examination and the actual date for announcing the official enforcement measures imposed by FSS along with public disclosure). For conducting the event analysis, this paper traced down the AAR (average abnormal return) and CAR (cumulative abnormal return) results for the 21 stock trading days (from 10 days prior to the event and another 10 days after the event date) around the D1 date (the starting date of the supervisory examination by the FSS) for all of the sample firm as one whole group and the respective 6 sub-groups divided by the key classification criteria; such as each sample firm's belonging to the Korean capital market (i.e., KSE and KOSDAQ), each firm's business type (i.e., manufacturing industry vs. non-manufacturing industry and/or financial industry vs. non-financial industry), the size of the paid-in-capital (i.e., firms with higher-than-KRW 10 billion size vs. less than KRW 10 billion), the duration of incorporation history (i.e., firms with over 10 years' incorporation tenure vs. less than 10 years) and the duration of the capital market listing period (i.e., firms with over 10 years' listing vs. less than 10 years). Along with the AAR and CAR analysis, this paper also traced down the fluctuation of stock prices for the period of 180 trading days after the D2 event day to gain the macro-view of the evaluation results by the investor community on the sample firms and each sub-group. This paper also traced down the fluctuation ratio of the market capitalization size against the fixed amount of fraudulent accounting for each sample for D2 event study. To enhance robustness and reliability of the study, numerous individual analyses were conducted towards the sample population to eliminate impure factors by applying the following criteria; 1) excluding reverse-fraudulent accounting cases (5 samples deleted from 117 cases, resulting in the sub-sample size as 112 cases), excluding samples without any capital effects in the financial statements (2 samples deleted from the 112 cases, resulting in 110 cases), and excluding the samples with compounding effects during the 10 days' period after the D2 event (3 samples deleted from 110 cases, resulting in 107 cases). Furthermore, for the two sub-groups consisted of 110 sample cases and 107 sample cases respectively, four different types of fraudulent accounting and two other factors (one factor associated with the balance-sheet another with the income-statement) were examined to assess the special characteristic of each sample and type. The following factors were considered in the analysis; type 1 (inflated reporting on asset items), type 2 (deflated reporting on liability items), type 3 (inflated reporting on revenue items), type 4 (deflated reporting on expenditure items), type A (combination of the type 1 and 2) and type B (combination of the type 3 and 4). According to the results of the analysis, it is verified that the Korean capital market is not responding effectively to the D1 event day (the starting date of the supervisory examination by the FSS) considering the fact there are no statistically significant results found in the total sample group nor in any of the other sub-groups (consisted of total 6 sub-groups) at all. By considering the confidential nature of the D1 date as per FSS's internal decision to embark administrative examination of a certain firm with the suspicion of fraudulent accounting practice, we could interpret the information security of the supervisory authorities was thoroughly kept in strict secret from the public. However, it is verified that the Korean capital market is responding effectively to the D2 event day (the date of public announcement with official enforcement of supervisory measures towards
ABSTRACT An empirical study on the valuation of Korean firms with fraudulent accounting practice CHOE, JEONG-SOO Department of Management Graduate School of Soongsil University In spite of the continuous criticism and strong voices of concerns citing the drawbacks and problems of fraudulent accounting practice, still many companies clandestinely commit the wrongful and lamentable practice of disguising their financial statements in false manner, which not only has been damaging the interests of numerous stake-holders in the market but also quite negatively deteriorated the overall socio•economic health of a country and the financial communities in general just like an obnoxious prague. Assuming the fundamental motivation of an enterprise's fraudulent accounting having been rooted at expecting financial advantage and economic benefits of gaining positive return and favorable outcome, this study is aimed to examine whether the ill practice of those wrong-doing companies really enhanced the value of their companies with abnormal return in the Korean capital market by applying empirically proven clinical observation and event study methods. The analysis period of the event study was set between January 1st of 1999 and March 31st of 2007 and the target samples were chosen among 607 population cases, which received penalty measures with official warnings from the Financial Supervisory Services (FSS) of Korea due to the wrong-doing activities mostly associated with fraudulent accounting practice. Out of the total population of 607 cases, the samples were firstly narrowed down at 443 cases (where the exact amounts of the fraudulent accounting results were known to general public), then secondly it was narrowed down at 170 cases (which were all listed at Korea Stock Exchange or KOSDAQ for tracing down the stock price fluctuations details from the market), then thirdly it was again narrowed down at 154 cases (which maintained single corporate entity status free from M&A's by third parties and not facing divestitures and/or bankruptcies), then finally the sample group size was fixed at 117 cases (which all have verifiable date information such as the initial date of FSS's embarkment of supervisory examination and the actual date for announcing the official enforcement measures imposed by FSS along with public disclosure). For conducting the event analysis, this paper traced down the AAR (average abnormal return) and CAR (cumulative abnormal return) results for the 21 stock trading days (from 10 days prior to the event and another 10 days after the event date) around the D1 date (the starting date of the supervisory examination by the FSS) for all of the sample firm as one whole group and the respective 6 sub-groups divided by the key classification criteria; such as each sample firm's belonging to the Korean capital market (i.e., KSE and KOSDAQ), each firm's business type (i.e., manufacturing industry vs. non-manufacturing industry and/or financial industry vs. non-financial industry), the size of the paid-in-capital (i.e., firms with higher-than-KRW 10 billion size vs. less than KRW 10 billion), the duration of incorporation history (i.e., firms with over 10 years' incorporation tenure vs. less than 10 years) and the duration of the capital market listing period (i.e., firms with over 10 years' listing vs. less than 10 years). Along with the AAR and CAR analysis, this paper also traced down the fluctuation of stock prices for the period of 180 trading days after the D2 event day to gain the macro-view of the evaluation results by the investor community on the sample firms and each sub-group. This paper also traced down the fluctuation ratio of the market capitalization size against the fixed amount of fraudulent accounting for each sample for D2 event study. To enhance robustness and reliability of the study, numerous individual analyses were conducted towards the sample population to eliminate impure factors by applying the following criteria; 1) excluding reverse-fraudulent accounting cases (5 samples deleted from 117 cases, resulting in the sub-sample size as 112 cases), excluding samples without any capital effects in the financial statements (2 samples deleted from the 112 cases, resulting in 110 cases), and excluding the samples with compounding effects during the 10 days' period after the D2 event (3 samples deleted from 110 cases, resulting in 107 cases). Furthermore, for the two sub-groups consisted of 110 sample cases and 107 sample cases respectively, four different types of fraudulent accounting and two other factors (one factor associated with the balance-sheet another with the income-statement) were examined to assess the special characteristic of each sample and type. The following factors were considered in the analysis; type 1 (inflated reporting on asset items), type 2 (deflated reporting on liability items), type 3 (inflated reporting on revenue items), type 4 (deflated reporting on expenditure items), type A (combination of the type 1 and 2) and type B (combination of the type 3 and 4). According to the results of the analysis, it is verified that the Korean capital market is not responding effectively to the D1 event day (the starting date of the supervisory examination by the FSS) considering the fact there are no statistically significant results found in the total sample group nor in any of the other sub-groups (consisted of total 6 sub-groups) at all. By considering the confidential nature of the D1 date as per FSS's internal decision to embark administrative examination of a certain firm with the suspicion of fraudulent accounting practice, we could interpret the information security of the supervisory authorities was thoroughly kept in strict secret from the public. However, it is verified that the Korean capital market is responding effectively to the D2 event day (the date of public announcement with official enforcement of supervisory measures towards
주제어
#분식회계+기업가치 평가+금융감독원제재+분식액 대비 시가총액변화 Fraudulent Accounting+FSS penalty+Valuation of Korean Firms with fraudulent accounting
학위논문 정보
저자
최정수
학위수여기관
숭실대학교 대학원
학위구분
국내박사
학과
경영학과(일원) 재무관리 (인사관리 부전공)
지도교수
장범식
발행연도
2012
키워드
분식회계+기업가치 평가+금융감독원제재+분식액 대비 시가총액변화 Fraudulent Accounting+FSS penalty+Valuation of Korean Firms with fraudulent accounting
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