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최근 글로벌 시장에서 재무적 성과를 달성하기 위한 자산운용전략에 커다란 변화가 일어나고 있다. 전통적인 재무적 요소 이외에 비재무적 요소인 ESG요인을 종합적으로 고려한 SRI 전략이 선택이 아닌 필수적 고려사항이 되고 있다. 이러한 배경으로 본 연구는 2011년부터 2018년 기간 동안 국내 상장기업을 대상으로 위험조정 투자성과가 가장 우수한 ESG 포트폴리오의 특성을 자산운용전략 차원에서 제안하였다.
본 연구는 우수한 투자성과를 창출할 수 있는 ESG 포트폴리오를 제안하기 위해 ...

최근 글로벌 시장에서 재무적 성과를 달성하기 위한 자산운용전략에 커다란 변화가 일어나고 있다. 전통적인 재무적 요소 이외에 비재무적 요소인 ESG요인을 종합적으로 고려한 SRI 전략이 선택이 아닌 필수적 고려사항이 되고 있다. 이러한 배경으로 본 연구는 2011년부터 2018년 기간 동안 국내 상장기업을 대상으로 위험조정 투자성과가 가장 우수한 ESG 포트폴리오의 특성을 자산운용전략 차원에서 제안하였다.
본 연구는 우수한 투자성과를 창출할 수 있는 ESG 포트폴리오를 제안하기 위해 CSR활동 진정성에 기여하는 기업특성 요인을 지배구조, 내부적 역량, CSR활동 지속성으로 선정하고 이들을 CSR활동 동기요인으로 정의하였다.
본 연구는 CSR활동 동기요인이 CSR활동을 효율적으로 촉진하여 기업가치(Tobin’s Q, M/B Ratio)를 제고시키는지 조절효과 회귀분석을 통해 유의성을 확인하였다. 다음으로 CSR활동 동기요인이 기업의 재무성과 지표의 하나인 주식수익률을 설명하는 주요 변수가 될 수 있는지 검증하였다. 또한, CSR활동 동기요인이 우수한 기업이 적극적 CSR활동을 통해 기업위험(총 위험, 체계적 위험, 비체계적 위험)을 감소시키는지 회귀분석을 통해 조사하였다.
CSR 활동과 지배구조 평가 지표는 한국기업지배구조원이 평가한 등급을 사용하였다. 내부적 역량은 안정성(부채비율), 수익성(EBITDA마진율), 현금흐름(총자산대비영업활동현금흐름), 기업 규모(총자산)로 선정하였다. CSR활동 지속성은 3년 연속 ESG 통합등급 B+이상 부여받은 기업으로 정의하였다.
다음 단계로 CSR활동 우수 기업들(ESG 통합등급 B+이상) 중에서 기업특성 요인을 다차원적으로 조합하여 21개의 ESG 포트폴리오 후보군을 구성하였다. 또한, 각 포트폴리오를 동일가중방식과 시가총액가중방식으로 구성하여 비교의 다양성을 확보하였다.
21개 ESG 포트폴리오의 위험조정 투자성과를 벤치마크와 3가지 각도에서 비교하였다. 1) ESG 포트폴리오와 벤치마크의 월평균 수익률 차이를 분석하였다. ⅱ) 위험조정 투자성과지표(Sharp지수, Treynor지수, Jensen의 알파)를 벤치마크와 비교 분석하였다. ⅲ) Fama and French(1993) 3요인 모형을 통해 기존 자산가격결정모형으로 설명할 수 없는 추가수익 창출이 가능한지 확인하였다.
벤치마크 지표는 KRX ESG Leaders 150 지수, MSCI KOREA ESG Leaders 지수, ESG 통합등급 B+이상으로만 구성된 포트폴리오의 성과지표를 사용하였다. 표본자료는 한국거래소 유가증권시장 소속 비금융 상장기업 중에서 2011년부터 2018년까지 한국기업지배구조원이 공표한 ESG등급 평가기업을 대상으로 재무정보와 주가수익률이 존재하는 총 4,565개를 선정하였다.
주요 연구결과의 요약은 다음과 같다.
첫째, CSR활동과 기업특성 요인간의 조절효과 회귀분석 결과, 우수한 지배구조(지배구조등급 B+이상), 안정적인 재무구조(낮은 부채비율), 높은 수익성(높은 EBITDA마진율), 양호한 현금흐름(높은 총자산대비영업활동현금흐름비율), 규모가 큰(높은 LN(총자산)) 특성을 지닌 기업과 지속하여 적극적인 CSR 활동(3년 연속 ESG 통합등급 B+ 이상)을 수행한 기업에서 통계적으로 유의하게 CSR활동이 효율적으로 촉진되고 기업가치가 배가되는 것으로 나타났다.
둘째, 우수한 지배구조, 안정적인 재무구조, 높은 수익성, 또는 양호한 현금흐름을 가진 기업이 적극적 CSR활동을 수행한 경우, 그리고 지속하여 CSR활동을 적극 수행한 경우, 해당 기업의 주식 초과수익률은 유의한 양(+)의 값을 보여주었다. 따라서 CSR활동 동기요인과 적극적 CSR활동의 결합은 주식수익률을 설명하는 주요 변수임이 확인되었다.
셋째, CSR활동 동기요인과 기업위험과의 회귀분석 결과, 우수한 지배구조, 안정적인 재무구조, 높은 수익성, 또는 양호한 현금흐름을 가진 기업이 적극적 CSR활동을 수행한 경우, 그리고 지속하여 CSR활동을 적극 수행한 경우, 기업위험은 통계적으로 유의하게 감소되는 것으로 나타났다.
넷째, 21개 ESG 포트폴리오 위험조정 투자성과는 ESG 통합등급 B+ 이상 기업 중에서 지배구조가 우수하고 안정성, 수익성, 현금흐름 지표가 우수한 기업들로 구성된 포트폴리오의 Sharp지수, Treynor지수, Jensen의 알파가 벤치마크 및 다른 포트폴리오 대비 높게 나타났다.
다섯째, Fama and French(1993) 3요인 모형 분석은 지배구조, 안정성, 수익성, 현금흐름이 우수한 기업으로 구성된 시가총액가중 포트폴리오 초과수익률이 유의한 양(+) 값을 가지는 것으로 나타나 기존의 자산가격결정모형으로 설명할 수 없는 추가수익 창출 가능성을 확인하였다. 그러나 기업규모가 크거나 지속적 CSR활동 포트폴리오의 초과수익률은 유의적이지 않은 것으로 나타났다.
연구결과를 종합하면, 위험조정 투자성과가 우수한 것으로 밝혀진 ESG 포트폴리오 특성은 안정적인 재무구조, 우수한 지배구조, 높은 수익성, 양호한 현금흐름을 보유한 기업으로 확인되었다. 따라서 연기금 등 기관투자자나 자산운용사는 본 연구 결과를 감안하여 ESG 포트폴리오를 구성한다면 우수한 성과를 시현할 것으로 기대된다.
본 연구의 기존 연구와 차별되는 점과 의의는 다음과 같다.
첫째, 기존 SRI 관련 대부분의 국내 선행연구들은 기업특성이 반영되지 않은 SRI펀드, SRI지수 또는 단순 ESG 포트폴리오 투자성과에 국한되어 진행되었다. 이와는 다르게, 본 연구는 CSR활동을 통해 기업가치가 높아지고 기업위험을 감소시키는 것으로 확인된 기업특성(CSR활동 동기요인)을 고려하여 ESG포트폴리오의 위험조정 투자성과를 측정하였다.
둘째, 자산운용전략으로서 ESG 포트폴리오를 구성할 때, 본 연구는 단순히 ESG 등급만 고려하는 것이 아니라 CSR활동의 진정성을 나타내는 CSR활동 동기요인들을 감안하여야만 위험조정 투자성과가 우수할 수 있음을 밝혀냈다. 이러한 연구결과는 연기금 및 자산운용사들에게 자산운용전략 수립 시 실무적 도움을 줄 수 있다는 점에서 의의가 매우 크다.
이와 같은 점에서 본 연구의 결과들은 학계, 정책입안자 그리고 재무적 투자자들이 ESG를 효과적인 경영활동과 기업전략을 발굴하고 관련정책의 효율성을 높이는 수단으로 사용하고자 할 때에 실무적인 자료로 유용할 것이다.

Abstract ▼ AI-Helper

In recent years, major changes have been made to asset management strategies to achieve financial performance in the global market. In addition to the traditional financial factors, the SRI strategy that comprehensively considers ESG factors, which are non-financial factors, is becoming an essential...

In recent years, major changes have been made to asset management strategies to achieve financial performance in the global market. In addition to the traditional financial factors, the SRI strategy that comprehensively considers ESG factors, which are non-financial factors, is becoming an essential consideration rather than an option. Against this background, this study proposed the characteristics of the ESG portfolio with the best risk-adjusted investment performance for domestic listed companies from 2011 to 2018 in terms of asset management strategy.
In order to propose an ESG portfolio that can generate excellent investment performance, this study selected corporate characteristic factors that contribute to the authenticity of CSR activities as governance structure, internal competence and CSR persistence, and defined them as motivation factors of CSR activities.
This study confirmed the significance of the regression analysis of the moderating effect of whether the motivation factors of CSR activities effectively promote CSR activities and enhance corporate value (Tobin’s Q, M/B Ratio). Next, it was verified whether the motivation for CSR activities could be a major variable in explaining stock returns, one of the financial performance indicators of a company. In addition, it was investigated through regression analysis that companies with excellent motivations for CSR activities to reduce corporate risk (total risk, systematic risk and unsystematic risk) through active CSR activities.
CSR activities and governance evaluation indicators are used by ratings evaluated by the Korea Corporate Governance Service. Internal competencies are selected for stability (debt ratio), profitability (EBITDA margin ratio), cash flow (cash flow of operating activity against total assets) and company size (total assets). CSR persistence was defined as a company that has been awarded ESG integrated grade B+ or higher for the third consecutive year.
In the next step, 21 ESG portfolio candidates were formed by multi-dimensionally combining the factors of company characteristics among companies with excellent CSR activities (ESG integrated grade B+ or higher). In addition, each portfolio was composed of the same weighting method and the market cap weighting method to ensure the diversity of comparison.
The risk-adjusted investment performance of the 21 ESG portfolios was compared with the benchmark from three angles. (1) Analysis of difference of monthly average return between the ESG portfolio and the benchmark was performed. (2) The risk-adjusted investment performance indicators (Sharp index, Treynor index, and Jensen's alpha) were compared with the benchmark. (3) The three-factor model of Fama and French (1993) was used to confirm whether it is possible to generate additional revenue that cannot be explained using the existing asset pricing model.
For the benchmark indicators, KRX ESG Leaders 150 Index, MSCI KOREA ESG Leaders Index and ESG Integrated Grade B+ or higher portfolio performance indicators were used.
As for the sample data, among the non-financial listed companies belonging to the Korea Exchange's securities market, a total of 4,565 items with financial information and stock price return were selected from ESG-rated companies published by the Korea Corporate Governance Service from 2011 to 2018.
The summary of the main research results is as follows.
First, according to the results of the moderating effect, excellent governance (above governance grade B+), stable financial structure (the lower debt ratio), high profitability (the higher EBITDA margin ratio), good cash flow (the higher the ratio of operating activity cash flows to total assets), large assets and companies that have carried out continuous CSR activities (the third consecutive ESG Integrated grade B+ or higher) perform CSR activities efficiently to increase corporate value.
Second, if a company with good governance, stable financial structure, high profitability or good cash flows has actively engaged in CSR activities, and continues to conduct CSR activities, the company's stock excess returns showed a significant positive(+) value. Therefore, it was confirmed that the combination of CSR motivation and active CSR activities is the main variable explaining the stock return.
Third, as a result of regression analysis of motivational factors for CSR activities and corporate risks, excellent governance, stable financial structure, high profitability, good cash flow and companies that have carried out continuous CSR activities perform CSR activities efficiently to reduce corporate risks.
Fourth, the risk-adjusted investment performance of 21 ESG portfolios showed that the Sharp Index, Treynor Index and Jensen's alpha of the portfolio composed of companies with excellent governance, stability, profitability and good cash flow among ESG Integrated Grade B+ or higher were higher than the benchmark and other portfolios.
Fifth, Fama and French(1993) 3-factor model analysis showed that the excess return of the market-weighted portfolio consisting of companies with excellent governance, stability, profitability and cash flow has a positive(+) value, confirming the possibility of generating additional revenue that cannot be explained by the existing asset pricing model. However, it was found that the excess return rate on the portfolio of large companies or continuing CSR activities was not significant.
Summarizing the results of the study, the ESG portfolio characteristics found to have excellent risk-adjusted investment performance were identified as companies with stable financial structure, superior governance structure, high profitability and good cash flows. Therefore, it is expected that institutional investors or asset managers such as pension funds will show excellent performance if they form an ESG portfolio considering the results of this research.
The differences and significance of this study from existing research are as follows.
First, most of the existing SRI-related domestic prior studies were limited to SRI fund, SRI index or simple ESG portfolio investment performance that did not reflect corporate characteristics. On the other hand, this study measured the risk-adjusted investment performance of the ESG portfolio in consideration of corporate characteristics (motivation factors for CSR activities) that were found to increase corporate value and reduce corporate risk through CSR activities.
Second, when constructing an ESG portfolio as an asset management strategy, this study found that the risk-adjusted investment performance can be excellent only when considering the motive factors of CSR activities that show the authenticity of CSR activities, not simply considering ESG ratings. The findings are significant in that they can provide practical help to pension funds and asset management companies in establishing asset management strategies.
In this regard, the results of this study will be useful as practical data when academics, policymakers, and financial investors want to use ESG as a means of finding effective management activities and business strategies and improving the efficiency of related policies.

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