[논문]재무비율정보에 기초한 기업가치평가와 이익정보의 질적 차이

유성용; 김동출

문제 정의

각 포트폴리오에 대한 초과수익률의 분석 결과는에 제시하였다.
본 연구에서는 Ohlson(1995)과 Feltham and Ohlson(1995)이 특정시점의 주가는 주당 순장부가치와 미래초과이익 현재가치의 합으로 제시하고 있는 기업가치 평가모형에서 핵심적인 정보인 순장부가치와 이익의 정보가치를 분석하는데 목적이 있다.
본 연구에서는 이러한 특정시점의 재무제표에서 얻을 수 있는 순장부가치 및 순이익정보가 미래의 기업가치를 예측할 수 있는지를 실증적으로 검증하는 것을 목적으로 한다. 특히 기업이 제공하는 재무제표에서 얻을 수 있는 자료와 시장에서 얻을 수 있는 자료를 결합한 주가 대장부가치 비율과 자기자본순이익률 정보를 사용하여 이들 비율이 미래의 기업가치 결정에 중요한 역할을 하는지를 검증하고자 한다.
본 연구에서는 이러한 특정시점의 재무제표에서 얻을 수 있는 순장부가치 및 순이익정보가 미래의 기업가치를 예측할 수 있는지를 실증적으로 검증하였다. 특히 기업이 제공하는 재무제표에서 얻을 수 있는 자료와 시장에서 얻을 수 있는 자료를 결합한 주가 대 장부가치 비율 과자 기자 본 순이익률 정보를 사용하여 이들 비율이 미래의 기업가치 결정에 중요한 역할을 하는지를 검증하였다.
이를 실증적으로 검증하기 위해서 실질적으로순장부가치와 순이익이 주가결정에 있어서 얼마만큼의 역할을 하는지는 실증적으로 검증해 보았다. 순장부가치와 순이익이 기업가치 결정에 있어서 중요한 역할을 할 수 있으려면 특정 시점에서 재무제표에서 얻은 순장부가치 및 이익이 미래의 순장부가치 및 미래이익의 예측치로서 역할을 수행하고 이들 미래의 순장부가치 및 순이익이 미래의 기업가치결정에 중요한 역할을 하여야 한다.
이익이 주가수익률에 미치는 영향정도를 분석한 결과는에 제시하였다.
검증하는 것을 목적으로 한다. 특히 기업이 제공하는 재무제표에서 얻을 수 있는 자료와 시장에서 얻을 수 있는 자료를 결합한 주가 대장부가치 비율과 자기자본순이익률 정보를 사용하여 이들 비율이 미래의 기업가치 결정에 중요한 역할을 하는지를 검증하고자 한다.

가설 설정

가설1 : 과소평가된 주식의 수익률은 과대평가된 주식의 수익률보다는 높다.
가치측정적 관점에서는 주가에 대해 현재의 시장가치는 내재가치와 다르지만 장기적 관점에서 내재가치에 근접해 간다고 가정한다. 가치 측 정적 관점에 의해 연구되어진 기업가치평가모형을 이용한 Ohlson(1995)모형은 기업의 가치를 직접적으로 회계변수와 연결시켰다는데 의의가 있다.
본 연구의 관심사항 중에 하나는 포트폴리오4 가 포트폴리오2보다 더 큰 초과수익률을 실현하는가 하는 것이다(가설 1). 분석결과에서 볼 수 있듯이 94년과 95년도에는 초과수익률의 크기는 예상과 반대의 결과를 보이고 있으나 그 차이가 통계적으로 유의하지는 않다.

제안 방법

분석 방법으로는 분산분석 (ANOVA)을 이용하여 각 집단 간의 평균누적초과수익률의 차이를 분석한다. 가설 2는 다음과 같은 회귀분석을 이용하여 이익이 주가수익률에 미치는 영향이 각 집단별로 차이가 있는지를 검증한다.
2682로 분포되어 나타나고 있다. 그러나 주가대 장부가치 비율의 평균보다는 중위수가 그 변동의 폭이 작아 본 연구에서 사용한 포트폴리오의 구성기준을 중위수로 하였다3).
또한 자산가치, 수익가치의 가중치에 대한 타당성도 검증하였다. 실증분석결과 우리나라에서 자산가치, 수익가치, 상대가치를 모두 고려하여 신규공모주의 발행가액을 결정하는 것은 이론적 근거가 있었으며, 주당순자산가치의 비율이 주당경상이익의 비율에 비해 가중치가 높게 나타났다.
본 연구에서 검증대상인 누적초과수익률(cumulative abnormal return : CAR)은 시장 평균 수익률 조정모형 (mean-adjusted method)을 사용하고, 재무제표 발표 직후인 4월 첫 주부터 다음해 3 월말까지 52주간의 주별수익률을 이용하여 검증하였다. 이를 식으로 표현하면 다음과 같다.
본 연구에서 검증하기 위한 포트폴리오를 형성하기 위해 자기자본순이익률 및 주가 대 장부가치 비율을 다음과 같이 계산하였다.
아울러 이렇게 형성된 포트폴리오에서 이익이 기업가치 결정에 미치는 영향이 상이할 것으로 예상하여 주가대 장부가치비율과 자기자본 순이익률에 기초하여 저평가된 기업군과 고평가된 기업군을 찾아내고, 이들 기업군 간에 이익 이주가 수익률에 미치는 영향이 상이한가를 실증적으로 분석하여 보았다.
이러한 분석을 수행하기 위해 회계정보가 자본시장에 발표된 시점을 기준으로 하여 주가 대장부가치 비율과 자기자본순이익률을 결합하여 포트폴리오를 형성하고 그 후 1년 간의 주식수익률을 분석함으로써 주당 순장부가치 및 주당순이익의 정보능력을 분석하였다.
이러한 분석을 수행하기 위해 회계정보가 자본시장에 발표된 시점을 기준으로 하여 주가 대장부가치 비율과 자기자본순이익률을 결합하여 포트폴리오를 형성하고 그 후 1년 간의 주식수익률을 분석함으로써 주당 순장부가치 및 주당순이익의 정보능력을 분석한다.
이러한 결과를 볼 때 우리나라 기업들의 자기자본 이용효율성은 그다지 높지 않음을 알 수 있다. 주가 대 장부가치 비율과 마찬가지로 본 연구에서 포트폴리오 구성은 자기자본 순이익률의 중위수를 이용하여 구성하였다.
즉, Ohlson(1995)은 Edwards and Bell (1961)의 연구를 토대로 기업의 가치를 회계이익, 순장부가치 그리고 배당의 직접적인 함수관계로 설명하였다. 즉, 명백한 잉여관계(Clean Surplus Relation; CSR)를 가정하여 기업의 가치를 장부가치 와 미래 초과이 익 (expected excess earnings)에 대한 관계로 정리하였다.
수 있다. 즉, 주가 대 장부가치비율과 자기자본 순이익률에 기초하여 저평가된 기업군과 고평가된 기업군을 찾아내고, 이들 기업군 간에 이익이 주가수익률에 미치는 영향이 상이할 것으로 예상하여 이를 실증적으로 검증한다.
검증하였다. 특히 기업이 제공하는 재무제표에서 얻을 수 있는 자료와 시장에서 얻을 수 있는 자료를 결합한 주가 대 장부가치 비율 과자 기자 본 순이익률 정보를 사용하여 이들 비율이 미래의 기업가치 결정에 중요한 역할을 하는지를 검증하였다.
포트폴리오는 각 연도에 해당하는 주가대 장부가치비율과 자기자본 순이익률의 중위수를 이용하여 포트폴리오를 구성하였다.<표 1> 에서 볼 수 있는 바와 같이 분석에 사용된 표본의 수는 주가 대 장부가치 비율 및 자기자본 순이익률이 모두 낮은 포트폴리오와 모두 높은 포트폴리오에 각각 547개씩이 할당되었다.

대상 데이터

<표 1> 에서 볼 수 있는 바와 같이 분석에 사용된 표본의 수는 주가 대 장부가치 비율 및 자기자본 순이익률이 모두 낮은 포트폴리오와 모두 높은 포트폴리오에 각각 547개씩이 할당되었다. 또한 저평가 되었거나 고평가 된 집단에는 각각 282 개씩이 할당되어 전체 표본의 수는 1, 658개 기업이 분석대상에 포함되었다.
추출하였다. 본 연구에 필요 한주가 자료는 한국상장회사협의회의 주가 데이터파일에서 매월 말 종가를 추출하였다.
본 연구에서 사용한 재무제표자료는 한국신용평가(주)의 KIS-FAS파일에서 수집하였으며, 주가수익률에 관한 자료도 한국신용평가(주)의 KIS-SMAT에서 추출하였다. 본 연구에 필요 한주가 자료는 한국상장회사협의회의 주가 데이터파일에서 매월 말 종가를 추출하였다.
본 연구에서는 1993년부터 1997년 재무제표자료를 이용하여 분석을 위한 포트폴리오를 구성하였다. 포트폴리오는 각 연도에 해당하는 주가대 장부가치비율과 자기자본 순이익률의 중위수를 이용하여 포트폴리오를 구성하였다.
앞서 설정한 가설을 검증하기 위해 한국증권거래소에 상장된 기업들 중에서 다음과 같은 기준을 총족시키는 기업을 선정하였다.
포트폴리오는 각 연도에 해당하는 주가대 장부가치비율과 자기자본 순이익률의 중위수를 이용하여 포트폴리오를 구성하였다.<표 1> 에서 볼 수 있는 바와 같이 분석에 사용된 표본의 수는 주가 대 장부가치 비율 및 자기자본 순이익률이 모두 낮은 포트폴리오와 모두 높은 포트폴리오에 각각 547개씩이 할당되었다. 또한 저평가 되었거나 고평가 된 집단에는 각각 282 개씩이 할당되어 전체 표본의 수는 1, 658개 기업이 분석대상에 포함되었다.

데이터처리

분석 방법으로는 분산분석 (ANOVA)을 이용하여 각 집단 간의 평균누적초과수익률의 차이를 분석한다. 가설 2는 다음과 같은 회귀분석을 이용하여 이익이 주가수익률에 미치는 영향이 각 집단별로 차이가 있는지를 검증한다.

이론/모형

ROE와 PBR의 관계를 알아보기 위해 고든 (Gordon)모형을 이용하여 전개하면 다음과 같다.

성능/효과

하였다. 4년간의 연구기간을 설정하여 실증분석한 결과 회계이익과 장부가치는 주가의 68%를 설명한 반면, 미래배당예측모형은 29%의 설명력을 보였다. 이러한 결과는 기업가치평가에 있어서 배당보다는 회계정보가 더 적절함을 보여준다.
분석결과 1995 년에서는 예상과는 달리 저평가 기업군의 이익이 주가수익률에 영향을 주는 정도(a3)가 고평가 기업보다는 작은 것으로 나타났다. 그러나 97년과 98년의 분석결과에서는 본 연구의 예상과 일치하게 저평가 기업군의 이익이 주가수익률에 영향을 주는 정도는 고평가 기업의 이익 이주가 수익률에 영향을 주는 정도보다는 크게 나타나고 있다. 또한 전체 표본을 통합한 분석 결과에서도 저평가 기업의 이익이 주가 수익률에 미치는 영향이 고평가 기업보다는 크게 나타나고 있어 본 연구에서 설정한 가설2를 지지하는 결과로 해석할 수 있다.
그러나 전체적인 분석결과는 본 연구에서 제시하는 가설과 일치되는 결과를 보여 주가 대장부가치 비율 및 자기자본 순이익률 정보를 이용하여 저평가 기업군과 고평가 기업군을 밝힐 수 있으며, 동시에 저평가 기업군에서 이익정보가 주가수익률에 영향을 미치는 정도가 고평가 기업군에서 이익이 주가수익률에 미치는 정도보다는 큰 것으로 나타나고 있다.
만일 기업 간에 적용하는 회계원칙이 상이한 경우 PBR을 기업 간 비교에 적용하기 곤란하다. 둘째, 고정자산을 많이 소유하지 않는 서비스기업의 경우 장부가치는 별 의미가 없다.
첫째, 장부가치는 상대적으로 안정된 직관적인 수치로써 시장가치와 비교될 수 있다. 둘째, 기업 간에 비교적 일관성있는 회계원칙을 사용하면, PBR 은 과소평가 되었거나 과대평가 된 주식을 찾기 위해 유사한 기업들을 비교하는데 이용될 수 있다. 마지막으로, 순이익이 0보다 작아 주가수익률을 이용할 수 없더라도 PBR을 이용할 수 있다.
실증분석결과 자산재평가에 의해 제공되는 회계정보인 재평가적립금은 주식가격에 대해 유의한 설명력을 갖고 있는 것으로 나타났다. 또한 과거 재평가년도가 오래된 기업과 오래되지 않은 기업을 더미변수로 사용하여 설명변수로 하였을 때 설명력이 증가하였다. 이러한 결과는 자산재평가로 인해 회계정보의 유용성이 저해된다는 주장이 지지되지 않고, 오히려 재평가정보가 유용한 회계정보임을 제시하는 것이다.
실증분석 결과 신규상장기업의 주당순이익과 주당순자산가치는 신규공모주식의 발행가격에 대한 유의한 설명변수로 나타났으며, 특히 주당순자산가치가 주당순이익보다 더 높은 설명력을 보였다. 또한 유사회사의 시장배수를 이용하여 신규상장기업의 주당순이익과 주당순자산가치의 설명력을 검증한 결과 유사회사의 주가 이익 비율과 주가 대 장부가치비율 등을 이용한 발행가격 추정치는 낮은 설명력을 보였다. 이러한 결과는 유사회사를 이용한 신규공모주식의 가격 결정 방법에 한계가 있음을 보여준다.
즉 기업의 가치는 음(-)의 상관관계를 갖는 이익과 장부가치의 가 중합임을 검증한 것이다. 또한 이익의 가중치는 이익에 대한 지속성 계수가 높을수록 더 높게 나타나며, 지속성 계수의 값이 낮을 수록 낮게 나타나는 결과를 얻었다.
그러나 97년과 98년의 분석결과에서는 본 연구의 예상과 일치하게 저평가 기업군의 이익이 주가수익률에 영향을 주는 정도는 고평가 기업의 이익 이주가 수익률에 영향을 주는 정도보다는 크게 나타나고 있다. 또한 전체 표본을 통합한 분석 결과에서도 저평가 기업의 이익이 주가 수익률에 미치는 영향이 고평가 기업보다는 크게 나타나고 있어 본 연구에서 설정한 가설2를 지지하는 결과로 해석할 수 있다.
둘째, 기업 간에 비교적 일관성있는 회계원칙을 사용하면, PBR 은 과소평가 되었거나 과대평가 된 주식을 찾기 위해 유사한 기업들을 비교하는데 이용될 수 있다. 마지막으로, 순이익이 0보다 작아 주가수익률을 이용할 수 없더라도 PBR을 이용할 수 있다. 반면에, 문제점은 순이익처럼 장부가치도 감가상가비 등에 대한 회계처리 방법에 의해 영향을 받는다는 것이다.
이익이 주가수익률에 미치는 영향정도를 분석한 결과는<표 4>에 제시하였다. 분석결과 1995 년에서는 예상과는 달리 저평가 기업군의 이익이 주가수익률에 영향을 주는 정도(a3)가 고평가 기업보다는 작은 것으로 나타났다. 그러나 97년과 98년의 분석결과에서는 본 연구의 예상과 일치하게 저평가 기업군의 이익이 주가수익률에 영향을 주는 정도는 고평가 기업의 이익 이주가 수익률에 영향을 주는 정도보다는 크게 나타나고 있다.
분석결과 주가 대 장부가치 비율과 자기자본순이익률 정보를 결합하여 포트폴리오를 형성하는 경우 저평가 기업과 고평가 기업을 식별할 수 있는 것으로 나타났다. 또한 이들 기업군 간에 이익이 주가수익률에 영향을 주는 정도도 차이가 있는 것으로 나타나고 있다.
하는 것이다(가설 1). 분석결과에서 볼 수 있듯이 94년과 95년도에는 초과수익률의 크기는 예상과 반대의 결과를 보이고 있으나 그 차이가 통계적으로 유의하지는 않다. 또한 96년에는 예상과 같이 포트폴리오4가 포트폴리오2보다는 높은 초과수익률을 나타내고 있다.
실증분석 결과 신규상장기업의 주당순이익과 주당순자산가치는 신규공모주식의 발행가격에 대한 유의한 설명변수로 나타났으며, 특히 주당순자산가치가 주당순이익보다 더 높은 설명력을 보였다. 또한 유사회사의 시장배수를 이용하여 신규상장기업의 주당순이익과 주당순자산가치의 설명력을 검증한 결과 유사회사의 주가 이익 비율과 주가 대 장부가치비율 등을 이용한 발행가격 추정치는 낮은 설명력을 보였다.
실증분석 결과 주가장부가치 비율의 결정요인분석에서는 미래경상이익의 흐름이 주가 장부 가치 비율과 가장 높은 상관성을 보이며, 미래현금흐름(미래 5년 간의 경상이익흐름), 미래성장률 (미래 5년 간의 주당장부가치 성장율), 기업위험도(미래베타계수), 회계처리방법(재고자산의 회계처리 방법 더미) 및 현재의 주가 수준을 포함한 회귀분석에서는 주당장부가치만을 사용하였을 때보다 설명력의 증가가 미미하였다. 이는 주당장부가치가 기업가치결정에 있어서 중요한 역할을 하고 있다는 증거로 해석된다.
또한 자산가치, 수익가치의 가중치에 대한 타당성도 검증하였다. 실증분석결과 우리나라에서 자산가치, 수익가치, 상대가치를 모두 고려하여 신규공모주의 발행가액을 결정하는 것은 이론적 근거가 있었으며, 주당순자산가치의 비율이 주당경상이익의 비율에 비해 가중치가 높게 나타났다.
하였다. 실증분석결과 자산재평가에 의해 제공되는 회계정보인 재평가적립금은 주식가격에 대해 유의한 설명력을 갖고 있는 것으로 나타났다. 또한 과거 재평가년도가 오래된 기업과 오래되지 않은 기업을 더미변수로 사용하여 설명변수로 하였을 때 설명력이 증가하였다.
하였다. 이러한 연구결과로부터 PBR과 PER이 기업가치평가모형으로 타당하며 이익과 순장부가치가 기업가치에 대한 측정변수로서 타당한 것이라는 해석을 얻을 수 있다.
있다. 전체 표본에 대한 분석결과도 포트폴리오 4의 초과수익률이 포트폴리오2의 초과 수익률보다는 높게 나타나고 있고, 그 차이도 1%미만의 유의수준에서 통계적으로 유의하다. 이러한 결과는 주가 대 장부가치비율 및 자기자본순이익률을 이용하여 투자포트폴리오를 구성하는 경우 저평가 기업과 고평가 기업을 식별할 수 있음을 나타낸다.
집단2와 집단4일 것이다. 즉, ROE는 높은데 PBR이 낮은 기업은 기업의 실제 내재가치보다 시장에서 저평가하고 있는 집단으로 미래에는 주가가 오를 것으로 예상할 수 있고, 또한 ROE 는 낮은데 PBR이 높은 집단은 기업의 내재가치보다는 현재의 주가가 높아 미래에는 가격의 하락을 예상할 수 있다. 본 연구에서는 이러한 사실을 검증하기 위해 다음과 같이 가설을 설정하였다.

후속연구

그러나 본 연구의 분석기간이 우리나라 경제의 격동기라고 할 수 있고 또한 경제적 위기가 있었던 시기이므로 본 연구의 결과를 일반화하는데 있어서 한계점이 있다.

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