본 연구에서는 기업가치평가에서 발생액에 대한 정보를 투자자들이 기업가치에 반영하는지를 실증적으로 검증하였다. 즉, 기업이 제공하는 재무제표 정보에 대해 경영자의 회계적 선택에 대한 특성, 기업의 회계시스템의 특성 및 투자자의 특성을 고려하여 발생액의 의미를 구분하고, 자본시장에서 투자자들이 발생액에 어떠한 의미를 부여하고 있는지를 실증적으로 검증하였다. 본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 재량적 발생액은 기업가치와 음(-)의 상관관계를 나타내 투자자들은 경영자의 회계적 선택에 대해 부정적인 시각을 가지거나 또는 기업가치평가요소 정보의 노이즈(noise)로 인식하는 것으로 나타난 반면 비재량적 발생액은 그렇지 않은 것으로 나타났다. 둘째, 재량적 발생액은 순장부가치 정보에 대한 노이즈로 작용하는 것으로 나타났으며, 비재량적 발생액은 그러한 영향이 없는 것으로 나타났다. 셋째, 재량적 발생액은 순이익 정보에 대한 노이즈로 작용하며, 비재량적 발생액도 그러한 영향이 있는 것으로 나타났다. 본 연구는 발생액이 기업가치평가에서 가지는 의미를 분석하였다. 본 연구의 결과로 볼 때, 발생액은 기업가치를 증가시키는 정보가 아니며, 투자자들은 재량적 발생액을 고려하여 기업가치평가요소 정보를 해석하는 것으로 볼 수 있다. 따라서 경영자들은 시장의 평가를 높이기 위해 재량적 발생액을 사용하여 신호하는 것은 바람직한 전략이 될 수 없음을 시사한다.
본 연구에서는 기업가치평가에서 발생액에 대한 정보를 투자자들이 기업가치에 반영하는지를 실증적으로 검증하였다. 즉, 기업이 제공하는 재무제표 정보에 대해 경영자의 회계적 선택에 대한 특성, 기업의 회계시스템의 특성 및 투자자의 특성을 고려하여 발생액의 의미를 구분하고, 자본시장에서 투자자들이 발생액에 어떠한 의미를 부여하고 있는지를 실증적으로 검증하였다. 본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 재량적 발생액은 기업가치와 음(-)의 상관관계를 나타내 투자자들은 경영자의 회계적 선택에 대해 부정적인 시각을 가지거나 또는 기업가치평가요소 정보의 노이즈(noise)로 인식하는 것으로 나타난 반면 비재량적 발생액은 그렇지 않은 것으로 나타났다. 둘째, 재량적 발생액은 순장부가치 정보에 대한 노이즈로 작용하는 것으로 나타났으며, 비재량적 발생액은 그러한 영향이 없는 것으로 나타났다. 셋째, 재량적 발생액은 순이익 정보에 대한 노이즈로 작용하며, 비재량적 발생액도 그러한 영향이 있는 것으로 나타났다. 본 연구는 발생액이 기업가치평가에서 가지는 의미를 분석하였다. 본 연구의 결과로 볼 때, 발생액은 기업가치를 증가시키는 정보가 아니며, 투자자들은 재량적 발생액을 고려하여 기업가치평가요소 정보를 해석하는 것으로 볼 수 있다. 따라서 경영자들은 시장의 평가를 높이기 위해 재량적 발생액을 사용하여 신호하는 것은 바람직한 전략이 될 수 없음을 시사한다.
This study examines the association between valuation and accrual information. According to accounting based valuation model, firm's value consists of net book value and abnormal earnings. Net book value and abnormal earnings are determined as the manager's accounting policy. Discretionary accruals ...
This study examines the association between valuation and accrual information. According to accounting based valuation model, firm's value consists of net book value and abnormal earnings. Net book value and abnormal earnings are determined as the manager's accounting policy. Discretionary accruals may signal the manager's value expectation or be noisy factor of accounting variables. The results of this study are as follows; First discretionary accruals are associated to stock prices negatively but non-discretionary accruals are not to stock prices. This result suggests that discretionary accruals and non-discretionary accruals are the differential factors of the firm value. Second, the product term of discretionary accrual and net book value are associated to the stock price negatively but the product term of non-discretionary accrual and net book value are not associated to the stock price. the results indicate that discretionary accruals are noisy factors of net book value information. Third, the product term of discretionary accrual and net income are associated to the stock price negatively and the product tenn of non-discretionary accrual and net income are also associated to the stock price negatively, the results suggest that discretionary accruals are noisy factors of earnings.
This study examines the association between valuation and accrual information. According to accounting based valuation model, firm's value consists of net book value and abnormal earnings. Net book value and abnormal earnings are determined as the manager's accounting policy. Discretionary accruals may signal the manager's value expectation or be noisy factor of accounting variables. The results of this study are as follows; First discretionary accruals are associated to stock prices negatively but non-discretionary accruals are not to stock prices. This result suggests that discretionary accruals and non-discretionary accruals are the differential factors of the firm value. Second, the product term of discretionary accrual and net book value are associated to the stock price negatively but the product term of non-discretionary accrual and net book value are not associated to the stock price. the results indicate that discretionary accruals are noisy factors of net book value information. Third, the product term of discretionary accrual and net income are associated to the stock price negatively and the product tenn of non-discretionary accrual and net income are also associated to the stock price negatively, the results suggest that discretionary accruals are noisy factors of earnings.
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문제 정의
본 연구는 발생액이 기업가치 평가에서 가지는 의미를 분석하였다. 본 연구의 결과로 볼 때, 발생액은 기업가치를 증가시키는 정보가 아니며, 투자자들은 재량 적 발생액을 고려하여 기업가치 평가요소 정보를 해석하는 것으로 볼 수 있다.
본 연구에서 제시한 [연구가설1]에서처럼 재량 적 발생액이 기업가치를 전달하는 정보체계로서 작용하는가를 검증하기 위한 분석결과는에 제시하였다.
본 연구에서는 경영자의 회계적 선택에 대한 특성, 기업의 회계시스템의 특성 및 투자자의 특성을 고려하여 자본시장에서 투자자들이 발생액에 대해 어떻게 반응하는지를 검증하고자 한다. 이하 본 논문의 구성은 다음과 같다.
본 연구에서는 기업가치 평가에서 발생액에 대 한 정보를 기업가치에 반영하는지를 실증적으로 검증해보았다. 즉, 기업이 제공하는 재무제표 정보에 대해 경영자의 회계적 선택에 대한 특성, 기업의 회계시스템의 특성 및 투자자의 특성을 고려하여 발생액의 의미를 구분하고, 자본시장에서 투자자들이 발생액에 어떠한 의미를 부여하고 있는지를 실증적으로 검증하였다.
본 연구에서는 기업가치 평가에서 발생액이 어떠한 역할을 수행하는지에 대한 이론적 토대를 검토하고, 투자자들이 발생액에 대한 정보를 기업가치에 반영하는지를 실증적으로 검증해 보고 자 한다. 즉, 기업이 제공하는 재무제표 정보에 대해 경영자의 회계적 선택에 대한 특성, 기업의 회계시스템의 특성 및 투자자의 특성을 고려하여 발생액의 의미를 구분하고, 자본시장에서 투자자들이 발생액에 어떠한 의미를 부여하고 있는지를 실증적으로 검증해보고자 한다.
본 연구에서는 재량 적 발생액이 기업가치 평가 과정에서 정보체계로서 작용하는가에 관심이 있다. 재량 적 발생액을 추정하는 여러 가지 모형 이 있으나 3), 본 연구에서는 Jones(1991)모형에서 매출채권의 변화를 모형에 포함하여 Dechow et al.
분석에 포함된 주요 변수에 대한 상관관계 분석 의 결과는에 제시하였다.
이 연구에서는 대주주 지분율을 이용하여 기업의 지배구조가 전문 경영자 지배 형에 가까울수록 소유주 지배형 기업에 비해 이 익증가 유인을 가질 것이라고 가정하였다. 소유주 지배형 기업에서 경영자의 역할은 주주부의 극대화에 있으므로 기업의 실질적인 현금 유출을 적게 시키기 위해 이익을 낮게 보고 함으로써 법인세를 최소화하여 기업가치를 증가시키는 방향으로 보고 이익을 결정한다. 반면 경영자 지배형 기업은 1인 대주주의 경영권 지배가 미약하기 때문에 경영자는 주주부의 극대화보다는 이익이 증가되 는 방향으로 보고 이익을 결정하여 경영자 자신의 효용을 극대화하려는 유인이 강하다.
본 연구에서는 기업가치 평가에서 발생액이 어떠한 역할을 수행하는지에 대한 이론적 토대를 검토하고, 투자자들이 발생액에 대한 정보를 기업가치에 반영하는지를 실증적으로 검증해 보고 자 한다. 즉, 기업이 제공하는 재무제표 정보에 대해 경영자의 회계적 선택에 대한 특성, 기업의 회계시스템의 특성 및 투자자의 특성을 고려하여 발생액의 의미를 구분하고, 자본시장에서 투자자들이 발생액에 어떠한 의미를 부여하고 있는지를 실증적으로 검증해보고자 한다.
가설 설정
[연구가설1] 재량 적 발생액은 기업가치에 영향을 준다.
[연구가설2]재량적 발생액은 순장부가치 가치화계수에 영향을 준다.
[연구가설3]재량적 발생액은 순이익 가치화계수에 영향을 준다.
회계 변수평가모형 (accounting based valuation model)에 따르면 기업의 가치는 평가 시점의 순장부가치와 미래 초과이익의 현재 가치의 합으로 표현된다. 그리고 순장부가치와 미래 초과이익의 현재 가치 사이에는 정보역학(information dynamics) 을 가정함으로써 기업가치 평가에 회계적 측정방법이 영향을 미치지 않는다고 가정하고 있다. 그러나 0hlson(2000)에 따르면 Ohlson(1995) 및 Feltham and Ohlson(1995)의 모형에서 기업의 많은 특성들이 고려되지 않았고, 이러한 특성은 기업 가치 평가모형에 영향을 미치 는 기 타정 보에 포함할 수 있다고 지적하고 있다.
또한, 재량 적 발생액이 순장부가치가치화계수와 순이익 가치화 계수에 영향을 주는지를 검증하기 위해서 회계변수평가모형 을 실증적으로 평가하기 위한 모형에서 순장부가치 가치화계수와 순이익 가치화계수가 재량 적 발생액의 함수임을 가정하여 다음과 같은 연구모형을 설정하였다 2).
이에 대 한 원인으로 우리나라 회계제도의 미비, 회계에 대한 인식 부족, 한국 상장기업들의 구조적 특성을 들고 있다. 이 연구에서는 대주주 지분율을 이용하여 기업의 지배구조가 전문 경영자 지배 형에 가까울수록 소유주 지배형 기업에 비해 이 익증가 유인을 가질 것이라고 가정하였다. 소유주 지배형 기업에서 경영자의 역할은 주주부의 극대화에 있으므로 기업의 실질적인 현금 유출을 적게 시키기 위해 이익을 낮게 보고 함으로써 법인세를 최소화하여 기업가치를 증가시키는 방향으로 보고 이익을 결정한다.
제안 방법
이러한 시사점에도 불구하고 본 연구에서 사용한 재량 적 발생액의 추정은 여러 가지 대체적인 모형 중 한 가지를 사용하여 측정하였고, 횡단면적 자료를 이용하였다. 따라서 다양한 모형으로 발생액을 분류하거나 시계열 분석 및 시계열과 횡단 면 자료를 통합하여 분석을 수행해 봄으로써 이러한 한계점을 극복할 수 있을 것으로 생각된다.
또한, 상호출자 때문에 단기적인 관점의 재무공시의 필요성이 낮고 미국 기업들에 비해서는 장기적인 관점으로 재무보고를 하게 된다고 보았다, 즉, 일본 기업들은 미국 기업과는 다른 부채 자본조달 방법을 택하기 있기 때문에 이익을 증가시키려는 발생조정 유인이 미국 기업들보다는 약하다는 것이다. 이러한 일본 기업의 소유구조적 특성이 이익조정 에 어떠한 영향을 미치는지를 분석하기 위해 개인투자자, 경영자 주주, 증권사 및 투자신탁회사, 다른 기업에 의한 소유, 다른 금융기관에 의한 소유둥의 변수를 검토하였다. 개언 투자자들에 의한 소유 정도가 높은 기업은 이익을 증가시키 는 방향으로 이익조정을 할 것이며, 경영자에 의한 소유 정도가 낮은 기업도 이익을 증가시키 는 방향으로 이익조정을 할 것이라고 예상하였다.
재량 적 발생액 및 비재량 적 발생액이 기업가치를 전달하는 가치체계가 아니라, 기업가치 평가요소 정보에 대한 노이즈(noise)로서 작용하는지에 대해 좀 더 면밀히 검토하기 위해 재량 적 발생액(비재량 적 발생액)을 독립변수에 포함하고, 동시에 기업가치 평가요소들에 대한 상호작용항을 추가하여 분석하였다. 분석결과는<표 9> 및 과 같다.
재량 적 발생액과 비재량 적 발생액이 기업가치를 평가하는 과정에서 정보에 노이즈를 발생시키는 역할이 다른지를 분석하기 위해의 분석과 같은 방법으로 비재량 적 발생액 변수를 사용하여 분석해 보았다.
재량 적 발생액이 기업가치를 전달하는 가치체계로서 작용하는가를 알아보기 위해 본 연구에서 설정한 가설을 검증하기 위해서 다음과 같은 회계변수 평가모형을 실증적으로 평가하기 위한 모형에 재량 적 발생액을 추가하여 연구모형을 설정하였다.
종속변수로 사용된 기업의 주가는 회계기 말의 종가를 이용하여 분석하였다.
본 연구에서는 기업가치 평가에서 발생액에 대 한 정보를 기업가치에 반영하는지를 실증적으로 검증해보았다. 즉, 기업이 제공하는 재무제표 정보에 대해 경영자의 회계적 선택에 대한 특성, 기업의 회계시스템의 특성 및 투자자의 특성을 고려하여 발생액의 의미를 구분하고, 자본시장에서 투자자들이 발생액에 어떠한 의미를 부여하고 있는지를 실증적으로 검증하였다.
이는 투자자들은 재량 적 발생액을 경영자가 기업가치를 전달하는 신호로서 받아들이지 않는다는 것을 나타낸다. 총 발생액 중에서 비재량적 발생액이 재 량적 발생액과 기업가치에 다른 영향을 미치는지를 분석하기 위해 비재량 적 발생액에 대한 분석을 실시하였다. 분석결과는<표 6>에 제시하 였다.
대상 데이터
본 연구에서 설정한 가설을 검증하기 위해 1993년부터 2000년에 한국증권거래소에 상장된 기업을 대상으로 다음과 같은 기준으로 표본을 선정하였다.
<표 1>에서 볼 수 있는 바와 같이, 표본은 14개 업종1)에 걸쳐 7년간 2, 624개의 표본이 추출되었다. 표본의 분포에서 알 수 있듯이 업종간 표본 수의 차이가 많이 난다.
표본의 분포에서 알 수 있듯이 업종간 표본 수의 차이가 많이 난다. 재량 적 발생액의 추정에는 분석에 포함된 표본뿐 아니라, 해당 업종에 속한 모든 기업을 대상으로 하였으며, 자료상의 한계점으로 인해 해당 연도에 추정용 기업 수가 17개 이상이 되는 경우는 분석에 포함하였다.
이론/모형
(1995)와 Gaver et al.(1995)이 부분적으로 수정한 수정 Jones 모형을 사용하여 추정하였다Q수정 Jones 모형을 사용한 비잴향적 발생액은 다음과 같은 식을 이용하여 추정한다.
성능/효과
이러한 일본 기업의 소유구조적 특성이 이익조정 에 어떠한 영향을 미치는지를 분석하기 위해 개인투자자, 경영자 주주, 증권사 및 투자신탁회사, 다른 기업에 의한 소유, 다른 금융기관에 의한 소유둥의 변수를 검토하였다. 개언 투자자들에 의한 소유 정도가 높은 기업은 이익을 증가시키 는 방향으로 이익조정을 할 것이며, 경영자에 의한 소유 정도가 낮은 기업도 이익을 증가시키 는 방향으로 이익조정을 할 것이라고 예상하였다. 증권사와 투자신탁회사는 단기적인 관점의 이익을 추구하므로 증권사나 투자신탁회사의 소유비율이 높을수록 이익을 증가시키는 이익조정을 할 것이라고 기대하였다.
다른 기업이나 다른 금융기관이 소유하고 있는 기업들은 장기적인 관점을 추구하므로 법인세를 최소화함으로써 주주의 부를 극대화하는 방향인 이익을 감소시키는 이익조정을 할 것이라고 예상하였다. 검증 결과 예상과 대체로 일치하였다.
셋째, 비정보적인 이익조정으로 이익 조정은 비정보적이고, 조정된 발생액은 시장가치에 영향을 미치지 못한다. 넷째, 불완전 정보적인 이익조정 으로 조정된 발생액은 기타 정보에 대해 불완전하게 정보적이다.
셋째, 비정보적인 이익조정으로 회계 시스템이 발생액에 대한 재량권은 부여하고 있으나, 조정된 발생액이 기업가치에 영향을 주지 않는 경우이다. 넷째, 불완전 정보적인 이익조정 으로 회계시스템이 발생액에 대한 재량권을 부여하고 있으며, 투자자들이 발생액에 대한 정보를 부분적으로 기업가치에 반영하는 경우이다.
비재량적 발생액은 재량적 발생액과는 달리 기업가치와 명확한 관련성이 없는 것으로 나타나 투자자들은 경영자의 회계적 선택에 의한 발생액과 그렇지 않은 것을 식별하는 능력이 있는 것으로 나타났다. 둘째, 발생액이 순장부가 치 정보에 대한 기업가치 전달체계인가 아니면 노이즈로 작용하는가를 분석한 결과에서 재량 적 발생액은 순장부가치정보에 대한 노이즈로 작용하며, 비재량 적 발생액은 그렇지 않은 것으로 나타났다. 이는 첫 번째 의 결과에서 비재량 적 발생액이 경영자가 기업가치를 전달하는 신호체계라기보다는 오히려 기업가치 평가요소 중의 하나인 순장부가 치 정보에 노이즈를 더할 수 있다 는 가능성을 확인해주는 것으로 해석할 수 있다.
첫째, 회계시스템이 발생액에 대한 재량권을 전혀 부여하지 않는다면, 발생액이 기업가치에 영향을 주지 않을 것이며, 경영자가 재량 적 발생액을 조정할 유인이 전혀 없다. 둘째, 발생액이 완전 정보적인 경우로 회계시스템이 발생액에 대한 재량권을 부여하고 있고, 조정된 발생액이 기업가치에 모두 반영된다. 셋째, 비정보적인 이익조정으로 회계 시스템이 발생액에 대한 재량권은 부여하고 있으나, 조정된 발생액이 기업가치에 영향을 주지 않는 경우이다.
이러한 경우는 경영자가 이익을 조정할 유인이 없는 경우에 적용된다. 둘째, 완전 정보적인 이익 조정으로 조정된 발생액은 기타 정보에 대해 완전 정보적이다. 셋째, 비정보적인 이익조정으로 이익 조정은 비정보적이고, 조정된 발생액은 시장가치에 영향을 미치지 못한다.
또한, 비재량 적 발생액에 대한 분석결과인에서 볼 수 있는 것처럼, 순장부가치와 비재량적 발생액에 대한 상호작용항은 일관된 부호를 나타내지 않으며, 전체 표본에 대해 분석한 결과에서도 통계적으로 유의하지 않다.
이는 첫 번째 의 결과에서 비재량 적 발생액이 경영자가 기업가치를 전달하는 신호체계라기보다는 오히려 기업가치 평가요소 중의 하나인 순장부가 치 정보에 노이즈를 더할 수 있다 는 가능성을 확인해주는 것으로 해석할 수 있다. 또한, 비재량적 발생액과 재량적 발생액의 역할을 비교한 결과 비재량적 발생액은 재량적 발생액과는 달리 순장부가 치 정보에 노이즈를 더하지 않는 것으로 나타났다. 셋째, 발생액이 순이익 정보에 대한 기업가치 전달체계인가 아니면 노이즈로 작용하는가를 분석한 결과에서 재 량적 발생액은 순이익 정보에 대한 노이즈로 작용하며, 비재량 적 발생액도 그러한 영향이 있는 것으로 나타났다.
또한, 순이익 변수와 재량 적 발생액 변수의 상호작용을 나타내는 변수의 회귀계수는 96년, 97년, 98년도를 제외하고는 음(-)으로 유의적이며, 전체 표본에 대한 분석 결과에서도 1% 미만의 유의 수준에서 통계적으로 유의하다. 이러한 결과는 재량 적 발생액이 또 다른 기업가치 평가요소 인순이익에 노이즈를 더하는 역할을 하는 것으로 투자자들이 인식함으로 나타낸다.
<표 5>에서 볼 수 있는 바와 같이, 재량 적 발생액에 대한 회귀계수는 기업가치 변수에 대해 모든 연도에서 음(-)의 부호를 보이고 있으며, 94년, 95년 및 96년을 제외하고는 5% 미만의 유 의수준에서 유의적임을 나타내고 있다. 또한, 전체 표본에 대해 분석한 결과에 시도 재량적 발생 액에 대한 회귀계수는 음(-)으로 1% 미만의 유 의수준에서 통계적으로 유의하다. 이는 투자자들은 재량 적 발생액을 경영자가 기업가치를 전달하는 신호로서 받아들이지 않는다는 것을 나타낸다.
본 연구는 발생액이 기업가치 평가에서 가지는 의미를 분석하였다. 본 연구의 결과로 볼 때, 발생액은 기업가치를 증가시키는 정보가 아니며, 투자자들은 재량 적 발생액을 고려하여 기업가치 평가요소 정보를 해석하는 것으로 볼 수 있다. 따라서 경영자들은 시장의 평가를 높이기 위해 재량 적 발생액을 사용하여 신호하는 것은 바람직한 전략이 아님을 시사한다.
분석 결과에서 볼 수 있는 것처럼, 비재량 적 발생액에 대한 회귀계수는 일관된 부호를 나타내지 않으며, 전체 표본에 대한 분석 결과에서 통계적으로 유의적이지 않다. 이러한 결과는 투자자들은 비재량적 발생액과 재량적 발생액을 차별적으로 인식하는 것으로 볼 수 있다.
분석 결과에서 볼 수 있는 것처럼, 순장부가치 변수와 비재량적 발생액과의 상호작용항의 회귀 계수는 일관성 있는 결과를 나타내지 않고 있으 며, 전체표본에 대한 분석결과에서도 회귀계수 가 통계적으로 유의하지 않고 있어 재량적 발생 액과는 달리 비재량적 발생액은 기업가치평가요소인 순장부가치 정보의 질에 영향을 미치지 않 는 것으로 나타났다. 또한, 순이익 변수와 비재 량적 발생액 변수와의 상호작용항에 대한 회귀 계수는 98년, 99년, 2000년에 있어서 음(-)으로 유의적인 결과를 나타내고 있으며, 전체 표본에 대한 분석 결과에서도 음(-)으로 1% 미만의 유의 수준에서 통계적으로 유의하다.
또한, 비재량 적 발생액에 대한 분석결과인<표 10>에서 볼 수 있는 것처럼, 순장부가치와 비재량적 발생액에 대한 상호작용항은 일관된 부호를 나타내지 않으며, 전체 표본에 대해 분석한 결과에서도 통계적으로 유의하지 않다. 분석 결과에서 순이익과 비재량 적 발생액의 상호작용 항의 회귀계수는 99년과 2000년에는 음(-)으로 유의적이며, 전체 표본에 대한 분석에서도 1% 미만의 유의 수준에서 통계적으로 유의하다. 이러한 결과는 발생액은 재량 적 발생액과 비재량적 발 생액을 구분하지 않고, 순이익 정보에 대한 노이즈를 더하는 것으로 볼 수 있다.
첫째, 경영자의 기업가치에 대한 판단을 신호하는 가치체계로서 작용하는가를 분석한 결과에서 재량 적 발생액은 기업가치와 음(-)의 상관관계를 나타내 투자자들은 경영자의 회계적 선택에 대해 부정적인 시각을 가지거나 또는 기업가치 평가요소 정보의 노이즈로 인식하는 것으로 나타났다. 비재량적 발생액은 재량적 발생액과는 달리 기업가치와 명확한 관련성이 없는 것으로 나타나 투자자들은 경영자의 회계적 선택에 의한 발생액과 그렇지 않은 것을 식별하는 능력이 있는 것으로 나타났다. 둘째, 발생액이 순장부가 치 정보에 대한 기업가치 전달체계인가 아니면 노이즈로 작용하는가를 분석한 결과에서 재량 적 발생액은 순장부가치정보에 대한 노이즈로 작용하며, 비재량 적 발생액은 그렇지 않은 것으로 나타났다.
또한, 비재량적 발생액과 재량적 발생액의 역할을 비교한 결과 비재량적 발생액은 재량적 발생액과는 달리 순장부가 치 정보에 노이즈를 더하지 않는 것으로 나타났다. 셋째, 발생액이 순이익 정보에 대한 기업가치 전달체계인가 아니면 노이즈로 작용하는가를 분석한 결과에서 재 량적 발생액은 순이익 정보에 대한 노이즈로 작용하며, 비재량 적 발생액도 그러한 영향이 있는 것으로 나타났다. 이는 투자자들이 순이익에 포함된 발생액 정보에서 재량적 발생요소와 비재 량적 발생요소를 명확히 구분하지 못함을 나타 낸다.
둘째, 완전 정보적인 이익 조정으로 조정된 발생액은 기타 정보에 대해 완전 정보적이다. 셋째, 비정보적인 이익조정으로 이익 조정은 비정보적이고, 조정된 발생액은 시장가치에 영향을 미치지 못한다. 넷째, 불완전 정보적인 이익조정 으로 조정된 발생액은 기타 정보에 대해 불완전하게 정보적이다.
둘째, 발생액이 완전 정보적인 경우로 회계시스템이 발생액에 대한 재량권을 부여하고 있고, 조정된 발생액이 기업가치에 모두 반영된다. 셋째, 비정보적인 이익조정으로 회계 시스템이 발생액에 대한 재량권은 부여하고 있으나, 조정된 발생액이 기업가치에 영향을 주지 않는 경우이다. 넷째, 불완전 정보적인 이익조정 으로 회계시스템이 발생액에 대한 재량권을 부여하고 있으며, 투자자들이 발생액에 대한 정보를 부분적으로 기업가치에 반영하는 경우이다.
<표 4>에서 볼 수 있는 바와 같이, 순장부가치 변수는 시장가치 변수와 높은 양(+)의 상관관계를 보이고 있으며, 순이익변수와 도 양(+)의 상관관계를 보이고 있어 기업의 이익 창출이 순장부가치화 되어 기업가치가 증가한다는 회계변수 평가모형의 기본구조와 일치되는 결과를 보이고 있다.
에서 볼 수 있는 바와 같이, 재량 적 발생액은 기업가치 평가요소들과 상호작용항을 추가하지 않았을 때의 분석결과인와 비교하였을 때 현저히 유의도가 낮아졌으며, 동시 에 기업가치평가요소들과의 상호작용항은 모두 음(-)으로 1% 미만의 유의 수준에서 통계적으로 유의하다.
둘째, 발생액이 순장부가 치 정보에 대한 기업가치 전달체계인가 아니면 노이즈로 작용하는가를 분석한 결과에서 재량 적 발생액은 순장부가치정보에 대한 노이즈로 작용하며, 비재량 적 발생액은 그렇지 않은 것으로 나타났다. 이는 첫 번째 의 결과에서 비재량 적 발생액이 경영자가 기업가치를 전달하는 신호체계라기보다는 오히려 기업가치 평가요소 중의 하나인 순장부가 치 정보에 노이즈를 더할 수 있다 는 가능성을 확인해주는 것으로 해석할 수 있다. 또한, 비재량적 발생액과 재량적 발생액의 역할을 비교한 결과 비재량적 발생액은 재량적 발생액과는 달리 순장부가 치 정보에 노이즈를 더하지 않는 것으로 나타났다.
<표 9>에서 볼 수 있는 바와 같이, 재량 적 발생액은 기업가치 평가요소들과 상호작용항을 추가하지 않았을 때의 분석결과인<표 5>와 비교하였을 때 현저히 유의도가 낮아졌으며, 동시 에 기업가치평가요소들과의 상호작용항은 모두 음(-)으로 1% 미만의 유의 수준에서 통계적으로 유의하다. 이러한 결과를 볼 때, 재량 적 발생액은 그 자체로서 기업가치를 전달하는 정보로서 투자자들이 인식하는 것이 아니라 기업가치 평가 요소들인 순장부가치와 순이익 정보에 대한 노이즈(noise)로 인식하고 있음을 다시 확인할 수 있다.
이러한 분석 결과를 종합할띠I, 경영자들이 회계정보에 재량 적 발생액을 사용하여 기업가치를 전달하는 신호체계를 사용하는 것은 자본시장에서 작용하지 않고, 오히려 정보에 노이즈를 더하게 되어 기업가치 평가요소 정보에 대한 질을 낮추는 것으로 투자자들은 인식하는 것으로 볼 수 있다.
분석 결과에서 볼 수 있는 것처럼, 순장부가치 변수와.재량적 발생액과 상호작용을 나타내는 변수의 회귀계수는 94년, 95년 및 96년을 제외하고는 음(-)으로 5% 미만의 유의 수준에서 유의적이며, 전체 표본에 대한 분석 결과에서도 음(-)으 로 1% 미만의 유의 수준에서 통계적으로 유의하다. 이러한 결과는 재량 적 발생액이 기업가치를 전달하는 가치체계로서 작용하기보다는 오히려 기업가치 평가요소로서 순장부가 치 정보에 노이즈(noise)을 더하는 것으로 투자자들이 인식함을 나타낸다.
손성규(1999)는 우리나라 기업의 소유구조와 경영진의 구성이 기업의 의사결정에 미치는 영향을 회계방법의 선택이라는 관점에서 연구하였다. 즉, 소유구조와 경영진이 주주의 효용을 증가시키는 방향으로 구성된 기업은 이익을 하향 조정하여 보고하는가를 검토한 결과 소유구조와 경영진의 구성이 회계방법의 변경에 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다.
본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 경영자의 기업가치에 대한 판단을 신호하는 가치체계로서 작용하는가를 분석한 결과에서 재량 적 발생액은 기업가치와 음(-)의 상관관계를 나타내 투자자들은 경영자의 회계적 선택에 대해 부정적인 시각을 가지거나 또는 기업가치 평가요소 정보의 노이즈로 인식하는 것으로 나타났다. 비재량적 발생액은 재량적 발생액과는 달리 기업가치와 명확한 관련성이 없는 것으로 나타나 투자자들은 경영자의 회계적 선택에 의한 발생액과 그렇지 않은 것을 식별하는 능력이 있는 것으로 나타났다.
Feltham and Pae(2000)에 따르면 조정된 발 생모형은 다음과 같이 네 가지 유형으로 분류할 수 있다. 첫째, 이익 조정이 없는 회계시스템으로 회계시스템이 전혀 발생액에 대한 재량권을 허용하지 않는다면, 조정된 발생액이 기타 정보에 영향을 줄여지가 없다. 이러한 경우는 경영자가 이익을 조정할 유인이 없는 경우에 적용된다.
FeJtham and Pae(2000)°fl 따르면 발생 모형을 다음과 같이 분류할 수 있다. 첫째, 회계시스템이 발생액에 대한 재량권을 전혀 부여하지 않는다면, 발생액이 기업가치에 영향을 주지 않을 것이며, 경영자가 재량 적 발생액을 조정할 유인이 전혀 없다. 둘째, 발생액이 완전 정보적인 경우로 회계시스템이 발생액에 대한 재량권을 부여하고 있고, 조정된 발생액이 기업가치에 모두 반영된다.
후속연구
이러한 시사점에도 불구하고 본 연구에서 사용한 재량 적 발생액의 추정은 여러 가지 대체적인 모형 중 한 가지를 사용하여 측정하였고, 횡단면적 자료를 이용하였다. 따라서 다양한 모형으로 발생액을 분류하거나 시계열 분석 및 시계열과 횡단 면 자료를 통합하여 분석을 수행해 봄으로써 이러한 한계점을 극복할 수 있을 것으로 생각된다.
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