본 논문은 우리나라 주식시장과 외환시장의 기대 수익률과 조건부 변동성간의 시계열적 관계를 2요인 자본자산가격결정모형(two-factor ICAPM)을 이용하여 실증 분석하였다. 주가와 환율의 조건부 분산은 GARCH 모형과 비대칭성을 반영한 GJR(1993) 모형으로 추정하였으며, 주가와 환율과의 조건부 공분산은 Bollerslev(1990)의 일정 상관관계(CCC) 모형과 Engle(2002)의 동태적 조건부상관관계(DCC) 모형을 이용하여 추정하였다. 실증 분석모형은 MGARCH-M 모형을 사용하였으며, 추정방법은 준최우추정법(QMLE)을 사용하였다. 실증 분석결과 외환위기 이후에 주식시장의 기대 수익률은 주가의 분산에 대해, 그리고 환율과의 공분산에 대해 유의한 음(-)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 그러나 외환시장에서 기대 수익률은 조건부 분산과 조건부 공분산에 대해 유의하지 않은 것으로 나타났다. 조건부 분산의 추정에서는 GJR 모형이 GARCH 모형에 비해 더 적합한 것으로 나타났다. 그리고 DCC 모형이 CCC 모형에 비해 설명력이 더 높은 것으로 나타났다. 본 논문의 분석결과는 주식시장에서 환율 변동이 위험 요인으로 작용하고 있기 때문에 포트폴리오 구성이나 위험 관리 등에서 환율 변동을 고려할 필요가 있고, 변수들간의 상관관계는 시변하는 모형을 사용할 필요가 있음을 시사한다.
본 논문은 우리나라 주식시장과 외환시장의 기대 수익률과 조건부 변동성간의 시계열적 관계를 2요인 자본자산가격결정모형(two-factor ICAPM)을 이용하여 실증 분석하였다. 주가와 환율의 조건부 분산은 GARCH 모형과 비대칭성을 반영한 GJR(1993) 모형으로 추정하였으며, 주가와 환율과의 조건부 공분산은 Bollerslev(1990)의 일정 상관관계(CCC) 모형과 Engle(2002)의 동태적 조건부상관관계(DCC) 모형을 이용하여 추정하였다. 실증 분석모형은 MGARCH-M 모형을 사용하였으며, 추정방법은 준최우추정법(QMLE)을 사용하였다. 실증 분석결과 외환위기 이후에 주식시장의 기대 수익률은 주가의 분산에 대해, 그리고 환율과의 공분산에 대해 유의한 음(-)의 관계를 갖는 것으로 나타났다. 그러나 외환시장에서 기대 수익률은 조건부 분산과 조건부 공분산에 대해 유의하지 않은 것으로 나타났다. 조건부 분산의 추정에서는 GJR 모형이 GARCH 모형에 비해 더 적합한 것으로 나타났다. 그리고 DCC 모형이 CCC 모형에 비해 설명력이 더 높은 것으로 나타났다. 본 논문의 분석결과는 주식시장에서 환율 변동이 위험 요인으로 작용하고 있기 때문에 포트폴리오 구성이나 위험 관리 등에서 환율 변동을 고려할 필요가 있고, 변수들간의 상관관계는 시변하는 모형을 사용할 필요가 있음을 시사한다.
We examine the intertemporal relation between risk and return in the Korean stock market and foreign exchange market based on the two factor ICAPM framework. The standard GARCH model and the GJR(1993) model are employed to estimate conditional variances of the stock returns and foreign exchange rate...
We examine the intertemporal relation between risk and return in the Korean stock market and foreign exchange market based on the two factor ICAPM framework. The standard GARCH model and the GJR(1993) model are employed to estimate conditional variances of the stock returns and foreign exchange rates. The covariance between the rates of stock returns and changes in the exchange rates are estimated by the constant conditional correlation model of Bollerslev(1990) and the dynamic conditional correlation model of Engle(2002). The multivariate GARCH in mean model and quasi-maximum likelihood estimation method, consequently, are applied to investigate riskreturn relation jointly. We find that the estimated coefficient of relative risk aversion is negative and statistically significant in the post-financial crisis sample period in the Korean stock market. We also show that the expected stock returns are negatively related to the dynamic covariance with foreign exchange rates. Both estimated parameters of conditional variance and covariance in the foreign exchange market, however, are not statistically significant. The GJR model is better than the standard GARCH model to estimate the conditional variances. In addition, the dynamic conditional correlation model has higher explanatory power than the constant correlation model. The empirical results of this study suggest following two points to investors and risk managers in hedging and diversifying strategies for their portfolios in the Korean stock market: first, the variability of foreign exchange rates should be considered, and second, time-varying correlation between stock returns and changes in foreign exchange rates supposed to be considered.
We examine the intertemporal relation between risk and return in the Korean stock market and foreign exchange market based on the two factor ICAPM framework. The standard GARCH model and the GJR(1993) model are employed to estimate conditional variances of the stock returns and foreign exchange rates. The covariance between the rates of stock returns and changes in the exchange rates are estimated by the constant conditional correlation model of Bollerslev(1990) and the dynamic conditional correlation model of Engle(2002). The multivariate GARCH in mean model and quasi-maximum likelihood estimation method, consequently, are applied to investigate riskreturn relation jointly. We find that the estimated coefficient of relative risk aversion is negative and statistically significant in the post-financial crisis sample period in the Korean stock market. We also show that the expected stock returns are negatively related to the dynamic covariance with foreign exchange rates. Both estimated parameters of conditional variance and covariance in the foreign exchange market, however, are not statistically significant. The GJR model is better than the standard GARCH model to estimate the conditional variances. In addition, the dynamic conditional correlation model has higher explanatory power than the constant correlation model. The empirical results of this study suggest following two points to investors and risk managers in hedging and diversifying strategies for their portfolios in the Korean stock market: first, the variability of foreign exchange rates should be considered, and second, time-varying correlation between stock returns and changes in foreign exchange rates supposed to be considered.
재무학에서 시장 포트폴리오의 수익과 위험(변동성)간의 관계는 중요한 과제로 많은 연구들이 진행되어 왔다. 합리적인 위험 회피형 투자자는 투자 자산의 위험을 부담하는 대신 이에 상응하여 높은 수익률을 요구한다. 즉 위험 프리미엄은 위험의 크기에 비례 하여 증가한다.
위험 프리미엄은 무엇에 비례하여 증가하는가?
합리적인 위험 회피형 투자자는 투자 자산의 위험을 부담하는 대신 이에 상응하여 높은 수익률을 요구한다. 즉 위험 프리미엄은 위험의 크기에 비례 하여 증가한다. Sharpe(1964), Lintner(1965) 등의 정태적 자본자산가격결정모형(CAPM) 에서는 균형상태에서 위험 자산의 기대 수익률은 위험과 양(+)의 선형함수 관계에 있음을 보여주고 있다.
시장 포트폴리오의 기대 수익률과 변동성간의 관계에 대해 상반된 결과가 나오는 이유에 대해 Guo and Whitelaw, Bali and Engle은 어떻게 설명했는가?
이처럼 시장 포트폴리오의 기대 수익률과 변동성간의 관계에 대해 상반된 결과가 나오는 것에 대해 Guo and Whitelaw(2006), Bali and Engle(2008) 등은 다음과 같은 두 가지 이유를 제시하였다. 첫째, 조건부 평균(기대 수익률)과 조건부 변동성(위험)이 모두 직접적으로 관측이 불가능하다. 따라서 사용되는 모형이나 모형이 내포하고 있는 가정에 따라 실증 분석결과는 다를 수 있다. 둘째, 시계열적으로 기대 수익률과 변동성간 상관 관계의 부호에 대한 이론적 제약이 없다. Backus and Gregory(1993)는 기대 수익률과 변동성간의 관계는 확률적 할인율(stochastic discount factor)의 시계열 특성에 의해 양이 될 수도 있고 음이 될 수도 있음을 보였다.
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