[논문]코스닥 기업의 자본조달 결정요인

곽세영

doi:10.5762/kais.2011.12.12.5663

코스닥 기업의 자본조달 결정요인
Determinants of Financing Decisions of the KOSDAQ Firms 원문보기

한국산학기술학회논문지 = Journal of the Korea Academia-Industrial cooperation Society, v.12 no.12, 2011년, pp.5663 - 5670

초록
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이 논문은 기업의 자본조달과 자본구조를 설명하는 이론으로 대표적인 정태적 절충이론과 자본조달순위이론을 2000년부터 2010년까지 11년간의 기간에 걸쳐서 한국의 중소기업이 주로 상장되어 운영되는 코스닥시장을 대상으로 분석하였다. 코스닥 시장에 거래된 금융업을 제외한 762개의 표본에 대해 전체기간, 전반기 및 하반기의 하위기간으로 구분하여 회귀분석한 결과 부채사용으로 인한 법인세 절약효과와 기업규모 증가에 따라 부채비율이 증가하는 정태적 절충이론의 주장이 일부 지지되지만, 성장기회가 많을수록 부채사용을 선호하고, 수익성이 높을수록 유보이익과 같은 내부자금을 선호함에 따라 레버리지가 감소하는 자본조달순위이론도 일부 지지하는 결과를 얻었으나 감가상각비 등을 이용한 비부채 세금절약은 자본조달 의사결정에 영향을 미치지 않는 것으로 분석되었다.

Abstract ▼ AI-Helper

This study performed empirical analyses of the static trade-off theory and the pecking order theory which explain financing behavior of firms. The results of regression analyses using the data of 762 listed non-financing firms on the KOSDAQ market from 2000 to 2010 have shown mixed evidences supporting either the trade-off theory or the pecking order theory. Specifically, as the effective tax rate and the firm size increases, debt ratio increases, which is consistent with the trade-off theory. However as the growth opportunity and the profitability increases, debt ratio decreases, which is consistent with the pecking order theory.

주제어

AI 본문요약
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문제 정의

(3) 성장기회(Growth Opportunity; GO)가 많은 기업일수록 부채자본조달에 제약을 받게 되고, 부채를 이용한 기업의 경영자는 채권자의 부를 주주에게 이전하려는 유인을 갖는다. 성장기회가 클수록 과소투자문제와 자산대 체문제를 감소시키기 위해 부채사용을 줄이고 자기자본을 이용하려고 한다. 성장기회의 증가는 재무적 곤경비용을 증가시키며, 주가도 높게 평가되어 부채보다는 자기자본을 선호한다.
이 연구는 중소기업이 주를 이루는 코스닥시장의 비교적 장기간의 자료를 이용하여 자본조달과 자본구조에 관한 새로운 증거를 발견했다는 점에서 그 의미를 찾을 수있다. 그러나 한편으로는 재무제표자료만을 이용하였다는 한계점을 가지고 있다.
그럼에도 불구하고 기업의 자본구조와 자본조달결정에 관한 수많은 실증적 연구의 대부분은 유가증권시장에 상장된 대기업을 대상으로 이루어져왔다. 이에 따라 본 연구는 한국의 중소기업들로 대부분 구성되어 있는 코스닥시장을 대상으로 자본구조 결정요인을 분석하고자 한다.
지금까지의 많은 연구에도 불구하고 아직 기업의 자본구조에 관한 합의된 이해에 도달하지 못한 상태이다. 이에 따라 이 논문은 자본구조와 자본조달에 관한 핵심적인 이론인 정태적 절충이론과 자본조달순위이론을 이용한 실증분석을 통하여 중소기업들이 자본조달이라는 의사결정에서 어떠한 요인들을 중요하게 고려하는지를 분석하고, 자본조달 순위이론과 정태적 절충이론의 타당성을 실증적으로 비교하고자 한다.

제안 방법

부채의 변화량(△DEBT) 총부채의 변화량에 로그를 취하였으며, 부족한 현금(DEF)은 [현금배당(DIV) + 순투자 금액(I) + 순운전자본증가 - 세후현금흐름]으로 측정한다. 현금배당(DIV)은 현금흐름표의 배당금 지급을 사용하며, 순투자금액(I)은 현금흐름표의 [투자활동으로 인한 현금유출 - 투자활동으로 인한 현금유입]으로 측정하고, 순운전 자본증가분은 재무상태표의 [유동자산 - 유동부채]로, 세후현금흐름은 [당기순이익 + 감가상각비]로 측정하였다.
부채의 변화량(△DEBT) 총부채의 변화량에 로그를 취하였으며, 부족한 현금(DEF)은 [현금배당(DIV) + 순투자 금액(I) + 순운전자본증가 - 세후현금흐름]으로 측정한다. 현금배당(DIV)은 현금흐름표의 배당금 지급을 사용하며, 순투자금액(I)은 현금흐름표의 [투자활동으로 인한 현금유출 - 투자활동으로 인한 현금유입]으로 측정하고, 순운전 자본증가분은 재무상태표의 [유동자산 - 유동부채]로, 세후현금흐름은 [당기순이익 + 감가상각비]로 측정하였다.
회귀분석에서 사용된 설명변수로 부채비율(D)은 총부채를 총자산으로 나눈 것에 로그를 취한 것으로 사용하였으며, 유효법인세율(ETR)은 법인세비용을 법인세차감전 이익으로 나눈 것이며, 비부채세금절약(NDTS)은 감가상각비를 총자산으로 나누어 사용하였다. 성장기회(GO)는매출액증가율을 대용치로 사용하였으며, 수익성(ROA)은영업이익을 총자산으로 나누어 사용하였고, 기업규모(SIZE)는 총자산을 로그를 취하여 사용하였다.

대상 데이터

표본기업은 2000년부터 2010년까지 코스닥시장에 등록된 금융업을 제외한 기업으로 선정하였으며 재무제표 자료는 KIS-VALUE로부터 구하였다. 분석기간 동안 표본 기업들의 현금흐름표, 재무상태표 그리고 손익계산서를 이용하였으며 금융업을 제외하고 필요한 변수들에 대한 자료가 누락된 기업들을 제외한 2000년부터 2010년까지의 표본의 수는 9,341 년-기업이었다. 표 2에 제시되어 있는 연도별 표본의 수는 평균 약 723개 기업이었고, 평균부 채비율은 약41%이었다.
이 논문은 기업의 자본조달과 자본구조를 설명하는 이론으로 대표적인 정태적 절충이론과 자본조달순위이론을 기초로 하여 2000년부터 2010년까지 11년간의 기간에 걸쳐서 한국의 중소기업이 주로 상장되어 운영되는 코스닥 시장을 대상으로 회귀분석을 하였다. 대부분 중소기업인 코스닥 기업들의 자본조달 행태는 부채사용으로 인한 법인세 절약효과와 기업규모가 커짐에 따라 부채비율이 증가하는 정태적 절충이론의 주장이 일부 지지되지만, 성장 기회가 많을수록 부채사용을 선호하고, 수익성이 높을수록 내부자금을 사용함에 따라 레버리지가 감소하는 자본 조달순위이론도 일부 지지하는 결과로 나타났으며 감가상각비 등을 이용한 비부채 세금절약은 자본조달 의사결 정에 영향을 미치지 않는 것으로 분석되었다.
표본기업은 2000년부터 2010년까지 코스닥시장에 등록된 금융업을 제외한 기업으로 선정하였으며 재무제표 자료는 KIS-VALUE로부터 구하였다. 분석기간 동안 표본 기업들의 현금흐름표, 재무상태표 그리고 손익계산서를 이용하였으며 금융업을 제외하고 필요한 변수들에 대한 자료가 누락된 기업들을 제외한 2000년부터 2010년까지의 표본의 수는 9,341 년-기업이었다.

이론/모형

(1) 기업이 부채를 사용함으로써 이자비용이 법인세를 절감시켜주는 효과가 있기 때문에 법인세율이 높아질수록 부채 사용도 증가할 것이라고 판단할 수 있다. 개별기업에 적용되는 법인세율을 직접적으로 관찰할 수 없기 때문에 손익계산서의 법인세납부액을 법인세차감전이익으로 나눈 값을 유효법인세율(Effective Tax Rate: ETR)의 대용치로 이용하였다. 따라서 레버리지와 유효법인세율과는 양(+)의 관계를 가질 것으로 예상된다.

성능/효과

(1) 기업이 부채를 사용함으로써 이자비용이 법인세를 절감시켜주는 효과가 있기 때문에 법인세율이 높아질수록 부채 사용도 증가할 것이라고 판단할 수 있다. 개별기업에 적용되는 법인세율을 직접적으로 관찰할 수 없기 때문에 손익계산서의 법인세납부액을 법인세차감전이익으로 나눈 값을 유효법인세율(Effective Tax Rate: ETR)의 대용치로 이용하였다.
(2) 기업의 성장을 위한 투자자본이 유보이익을 초과하면 부채비율은 증가하며 투자자본이 유보이익보다 작으면 부채비율은 감소할 것으로 자본조달순위이론은 예상 하므로 투자기회가 많은 기업에서 부체비율은 높게 되며, 따라서 모형1에서 성장기회(GO)는 부채비율과 양(+)의 관계를 가질 것으로 예상된다.
(3) 성장기회(Growth Opportunity; GO)가 많은 기업일수록 부채자본조달에 제약을 받게 되고, 부채를 이용한 기업의 경영자는 채권자의 부를 주주에게 이전하려는 유인을 갖는다. 성장기회가 클수록 과소투자문제와 자산대 체문제를 감소시키기 위해 부채사용을 줄이고 자기자본을 이용하려고 한다.
윤순석[18]은 내부금융을 영업현금흐름, 투자현금흐름 및 재무활동현금흐름으로 구분하여 분석하였다. 1995년부터 2000년까지 우리나라 제조기업을 대상으로 자금조 달정책을 분석한 결과 대부분의 자금수요는 투자활동으로 인한 현금유입으로 대부분 충당되며, 다음은 영업활동으로부터의 현금흐름, 재무활동으로 인한 현금흐름의 순서로 충당되는 것으로 나타났으며, 따라서, 내부금융으로 부족한 현금은 주로 부채발행을 통하여 조달된다는 자본 조달순위이론에 의해 설명될 수 없는 것으로 해석하였다.
기업규모(SIZE)는 모든 분석기간에서 양(+)의 부호로 나타났는데 전체기간과 후반기에서 높은 유의성을 보여 절충이론이 제시하는 것과 일치하는 결과를 얻었다. 기업 규모가 클수록 파산가능성이 작아지고 금융시장에 접근이 용이하며 유리하므로 부채사용을 선호하기 때문이라고 해석된다.
기업의 내부자가 외부자보다 기업경영에 관한 우월한 정보를 가지고 있는 상황도 자본구조에 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 정보비대칭 상황이 기업으로 하여금 순서에 따라 자본조달 수단을 선택한다는 자본조달순위이론이 제시되었는데, 이는 자본조달 수단의 위험의 크기에 따라 먼저 내부금융을 이용하며, 다음은 부채, 그리고 주식발행이 최종적으로 선택된다는 것이다.
이 논문은 기업의 자본조달과 자본구조를 설명하는 이론으로 대표적인 정태적 절충이론과 자본조달순위이론을 기초로 하여 2000년부터 2010년까지 11년간의 기간에 걸쳐서 한국의 중소기업이 주로 상장되어 운영되는 코스닥 시장을 대상으로 회귀분석을 하였다. 대부분 중소기업인 코스닥 기업들의 자본조달 행태는 부채사용으로 인한 법인세 절약효과와 기업규모가 커짐에 따라 부채비율이 증가하는 정태적 절충이론의 주장이 일부 지지되지만, 성장 기회가 많을수록 부채사용을 선호하고, 수익성이 높을수록 내부자금을 사용함에 따라 레버리지가 감소하는 자본 조달순위이론도 일부 지지하는 결과로 나타났으며 감가상각비 등을 이용한 비부채 세금절약은 자본조달 의사결 정에 영향을 미치지 않는 것으로 분석되었다.
기업 규모가 클수록 파산가능성이 작아지고 금융시장에 접근이 용이하며 유리하므로 부채사용을 선호하기 때문이라고 해석된다. 모형 2에서 부족한 현금(DEF)은 자본조달순 위이론의 타당성을 분석하기 위한 변수인데 예상대로 양(+)의 부호로 나타났으나 후반기에는 유의성이 없었고 전체기간과 전반기에는 유의성이 있지만 회귀계수의 값이 0에 가까워 이 이론이 타당하다는 결론을 내리기에는 무리가 있다.
변수들 사이의 상관관계는 표 4에 제시되어 있는데 부채비율과 유효법인세율, 비부채세금절약, 매출액증가율, 총자산과는 양(+)의 관계를, 총자산영업이익률 그리고 부족한 현금과는 음(-)의 관계로 상관계수의 절대값은 대체로 낮았으며, 이 중에서 매출액증가율만 통계적 유의성이 없는 것으로 나타났다.
표 3에는 2000년부터 2010년까지 표본기업들의 기초통계량이 제시되어 있다. 부채비율의 평균은 41%, 유효법인 세율은 21.87%이었으며, 비부채세금절약은 0.69%로 비교적 작은 것으로 나타났다. 성장기회는 매출액 증가율을 대용치로 사용한 것인데 평균이 약 52%로 표준편차와 함께 비교적 큰 것으로 파악되었는데 이는 코스닥시장에 등록된 기업들이 벤처기업이나 중소기업이 대부분이기 때문인 것으로 해석된다.
자본조달순위이론을 검정하기 위한 모형2를 이용한 결과는 부족한 현금(DEF)의 회귀계수는 예상대로 양(+)의 부호로 나타났으나 그 값이 0에 가까워 이 이론이 타당하다는 결론을 내리기에는 무리가 있었다.
성장기회는 매출액 증가율을 대용치로 사용한 것인데 평균이 약 52%로 표준편차와 함께 비교적 큰 것으로 파악되었는데 이는 코스닥시장에 등록된 기업들이 벤처기업이나 중소기업이 대부분이기 때문인 것으로 해석된다. 자본조달순위이론을 위한 변수인 부족한 현금(DEF)은 평균금액이 약159억 정도로 나타났다.
종합하면 대부분 한국의 중소기업으로 구성된 코스닥 기업들의 자본조달 행태는 부채사용으로 인한 법인세 절약효과와 기업규모가 커짐에 따라 부채비율이 증가하는 정태적 절충이론의 주장이 일부 지지되지만, 성장기회가 많을수록 부채사용을 선호하고, 수익성이 높을수록 내부 자금을 사용함에 따라 레버리지가 감소하는 자본조달순 위이론도 일부 지지하는 결과로 나타났다.

후속연구

4%로 나타났다.¹⁾ 자본조달과 관련된 분야에서 한국의 중소기업들이 어려움을 겪고 있는 상황에서 이에 대한 연구는 중요하며 필요하다고 생각된다. 그럼에도 불구하고 기업의 자본구조와 자본조달결정에 관한 수많은 실증적 연구의 대부분은 유가증권시장에 상장된 대기업을 대상으로 이루어져왔다.
그러나 한편으로는 재무제표자료만을 이용하였다는 한계점을 가지고 있다. 앞으로의 연구에서는 자본구조와 자본조달에 영향을 미칠 것으로 예상되는 금리, 경제 성장률, 주식시장 상황 등의 거시경제변수들을 포함시켜서 분석할 필요가 있다.

질의응답

핵심어	질문	논문에서 추출한 답변
	기업활동에 필수불가결한 자본을 조달하는 방법은 크게 어떻게 구분되는가?	기업활동에 필수불가결한 자본을 조달하는 방법은 크게 자기자본과 타인자본으로 구분하며 기업의 자본조달의 결과는 자기자본과 타인자본의 비율인 자본구조로 나타나게 된다. 자본구조가 기업가치에 영향을 주는가에 대한 주제로부터 출발하여 어떠한 요인들이 자본구조결정에 영향을 주는지에 대한 많은 연구가 진행되어 왔다.
	자본구조에 관한 이론 중 절충이론은 어떠한 것인가?	자본구조에 관한 이론은 정지된 상태에서 자본조달과 관련된 여러 가지 요인들이 기업가치에 어떻게 영향을 미치는가를 분석한 정태적 절충이론(static trade-off theory) 과 동태적 자본조달 순위이론(pecking order theory)으로 구분된다. 절충이론은 부채비율이 증가함에 따라 법인세 절약이라는 긍정적인 효과가 증가하는 반면에 이에 상충하는 재무적 곤경비용이라는 부정적인 효과도 증가하기 때문에 기업가치가 최대가 되는 최적자본구조가 존재한 다는 것이다.
	타인자본을 이용하면 어떠한 이유로 레버리지를 증가시키는 효과가 있는가?	타인자본을 이용하면 이자비용이 기업의 법인세를 줄여주는 효과가 있기 때문에 레버리지를 증가시키는 요인으로 작용하지만, 반면에 과도한 부채사용은 기업이 재무적으로 곤경에 처할 가능성을 증가시키므로 부채비율을 감소시키는 요인이 되는 것으로 인식되어 왔다.

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저자의 다른 논문 :

표제어: PCR

동의어: Packet Collision Rate

용어 설명 출처 목록 (6)

용어 설명: PCR은 세균 특이성이 있는 primer를 이용하여 적은 수의 세균이 있을지라도 쉽게 검출할 수 있는 유용한 방법이며, 이를 이용하여 구강 내 치면세균막이나 타액에서 직접 세균을 검출할 수 있게 되었다[8].

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