[논문]실물옵션을 이용한 해외 부동산 투자 가치평가 연구

구승환; 왕핑; 장성용

doi:10.5762/kais.2013.14.11.5465

실물옵션을 이용한 해외 부동산 투자 가치평가 연구
A Study on Valuation of Foreign Real Estate Investment using Real Option 원문보기

한국산학기술학회논문지 = Journal of the Korea Academia-Industrial cooperation Society, v.14 no.11, 2013년, pp.5465 - 5475

구승환 (서울과학기술대학교 IT정책전문대학원) , 왕핑 (서울과학기술대학교 IT정책전문대학원) , 장성용 (서울과학기술대학교 글로벌융합산업공학과)

초록
AI-Helper

본 연구에서는 해외 부동산 투자 고려 시 의사결정을 위한 방법으로 실물옵션을 제시하였다. 이를 위해 투자 의사결정을 위한 방법인 기존 현금흐름할인법(DCF)과 실물옵션 기법 중 부동산 투자에 적합한 모형이라 할 수 있는 이항옵션모형을 사용하여 한국과 중국 시장의 부동산 투자 대안을 실증 비교하였다. 이를 위해 한국의 서울과 중국의 상하이 부동산 시장을 대상으로 2001년 ~ 2009년의 데이터를 추출하여 분석하였다. 투자기간 동안의 순현재가치법(NPV:Net Present Value)를 산출한 결과 서울은 435.44로 나타났으며, 상하이는 398.26으로 나타나 순현재가치법에 의한 투자결정 대안으로는 서울에 투자하게 됨을 알 수 있었다. 하지만 실물옵션을 사용하여 옵션의 가치를 산출한 결과 서울은 615.4, 상하이가 628.7로 나타나 상하이가 투자에 적합한 것으로 나타났다. 실제 이에 근거해서 투자했을 경우의 결과를 비교해보면, 서울은 2010년 이후 2013년 현재까지 부동산 가격이 하락하였기 때문에 손해를 보았을 것이며, 상하이는 이전에 비해 상승폭은 줄어들었으나 부동산 가격은 상승했기 때문에 수익을 올릴 수 있었을 것이다. 이로써 기존 현금흐름할인법에 의해 부동산 투자 의사결정을 내리는 것보다 실물옵션을 사용하여 투자 의사결정을 내리는 것이 적합하다는 것을 알 수 있었다.

Abstract ▼ AI-Helper

In this study, when to invest in real estate abroad, to present a real option in the way of decision-making. Thus, by using the binomial option model of one of the real thing and DCF, we compared the choice of real estate investment in China and South Korea. Research concerns the real estate market of Shanghai and Seoul, Analyzed the data between 2001-2009. Results were calculated NPV investment period (Net Present Value), Seoul appears in 435.44, Shanghai was 398.26. Investment decision by NPV method will select Seoul. However, as a result of calculating the value using the real option, it was found that for Seoul appear in 615.4, Shanghai has been shown to 626.1, and is suitable for investment in Shanghai. Assuming on the basis of this, that it has invested in practice, and compare the results, Seoul is intended for since 2010, real estate prices fell to 2013 currently, damage has occurred, profit's occurred Shanghai. This ensures that when making decisions in real estate investment and to use the real option than the existing DCF is appropriate.

주제어

AI 본문요약
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문제 정의

따라서 본 연구는 선행연구와는 다르게 개인의 측면에 입각하여 개인이 사용할 수 있는 투자가치 평가방법을 제안하고자 한다. 이를 위해 부동산 투자의 가치평가를 위해 실물옵션 중 하나인 이항옵션 모형(Binomial Option Model)에 기초하여 국내와 해외 부동산 가치 평가모형을 제시하고자 한다.
본 연구는 기존의 연구에서 R&D 및 개발 투자에만 사용되었던 실물옵션 개념을 일반 투자자도 사용할 수 있도록 부동산 투자에 접목했다는데 의의를 둘 수 있을 것이다. 또한 기존의 연구가 국내의 개인 투자에 국한되어 있었다면, 본 연구는 해외 투자까지 개념 확장하여 투자 의사결정 방안을 제시하였다는데 그 의의를 둘 수 있겠다.
본 연구에서는 부동산 투자가치 평가를 위한 방안으로 이항격자모형(이하 이항옵션)을 사용하여 분석하기로 한다. 그 이유는 부동산 투자의 특성상 금융옵션과 실물옵션의 성격을 모두 내포하고 있기 때문이다.
본 연구에서는 실물옵션을 활용하여 해외 부동산 투자 고려 시 의사결정을 돕기 위한 방법을 제시하였다. 이를 위해 투자 의사결정을 위한 기존의 일반적인 기법인 현금흐름할인법(DCF)법을 고찰하고, 문제점을 보완할 수 있는 법을 강구하고자 하였다.
본 연구에서는 실물옵션을 활용하여 해외 부동산 투자 고려 시 의사결정을 돕기 위한 방법을 제시하였다. 이를 위해 투자 의사결정을 위한 기존의 일반적인 기법인 현금흐름할인법(DCF)법을 고찰하고, 문제점을 보완할 수 있는 법을 강구하고자 하였다. 이에 따라 실물옵션을 사용한 방법을 제시하였으며, 실물옵션 기법 중 부동산 투자에 적합한 모형이라 할 수 있는 이항옵션모형을 사용하여 한국과 중국 시장의 부동산 투자 대안을 실증 비교·분석하였다.
마지막으로 5장에서는 본 연구를 요약하고, 의의 및 한계점을 제시한다. 이를 토대로 일반적인 개인투자자도 쉽게 투자에 대한 의사결정을 내릴 수 있는 투자의사결정 모형을 제시하고자 한다.
하지만 부동산의 경우 개발에 대한 의사결정과 투자시기에 대한 연구만 존재할 뿐, 부동산에 투자를 하는 경우를 연구한 것은 매우 부족한 것을 알 수 있었다. 이에 본 연구에서는 이항옵션 모형을 토대로 해외 부동산 투자 시 부동산의 가치를 평가하고, 연기옵션과 확장, 축소옵션을 활용하여 최적 투자 의사결정을 위한 전략을 제시하도록 한다.

가설 설정

먼저 Black-Scholes 모형은 무위험포트폴리오를 구성하여 무위험 이자율의 수익률을 얻어야 한다는 무차익 거래 논리로 구성된다. 다음으로 이항옵션 모형은 기초자산의 가격변동이 이항분포를 따른다는 가정에서 출발하여 기초자산의 가격이 상승하거나 하락하는 두 가지의 가능성만 있다고 가정하여 평가한다[14]. Black-Scholes 모델은 시간의 연속을 가정하고 있기 때문에 연속적인 모델이라 할 수 있으며, 이항옵션 모형은 상승과 하락의 두 가지 경우만을 가정하고 있기 때문에 불연속적 모형이라 할 수 있다.
Table 4와 Table 5는 서울과 상하이의 투자기간 동안 투자비와 금융비용, 운영기간 동안의 임대수입 및 매각수입을 통해 작성한 현금흐름과 이를 통해 NPV(Net Present Value)를 산출한 결과이다. 매각 수입은 최소한으로 산정하여 매입가로 매각하였다고 가정한다. 실제 2001년 초기 대비 2009년 말의 서울과 중국의 부동산 가격은 상승하였기 때문에 이는 타당성이 있다고 할 수 있겠다.
본 연구에서는 2001년 ~ 2009년의 데이터를 바탕으로 2010년 1월에 각 지역에 투자한다고 가정하였으며, 비용은 자기자본 5억원과 은행을 통한 대출금 5억원, 총 10억원으로 투자한다고 가정하였다. 대출 금리는 한국은행 경제 통계시스템에서 추출한 2010년 1월 신규 가계대출을 토대로 6.
이에 따라 실물옵션을 사용한 방법을 제시하였으며, 실물옵션 기법 중 부동산 투자에 적합한 모형이라 할 수 있는 이항옵션모형을 사용하여 한국과 중국 시장의 부동산 투자 대안을 실증 비교·분석하였다. 이를 위해 실제 한국의 서울과 중국의 상하이 부동산 시장을 대상으로 2001년 ~ 2009년의 데이터를 추출하여 분석하였으며, 2010년 1월에 각 지역에 투자한다고 가정하였다.
본 연구에서는 부동산 투자를 위한 대출을 받는다고 가정하였으나 투자의 시기를 미룰 경우, 대출을 받지 않아도 되기 때문에 대출 금리로 인한 손실 및 부동산 관련 지출은 고려하지 않도록 한다. 하지만 시간이 흘러감에 따라 현금의 가치는 감소하므로 각 기간마다의 현금을 물가상승률만큼 할인하여 행사비용(X)이 증가한다고 가정하였다. 이를 토대로 1년에서 4년 후까지의 연기옵션의 가치를 산출하였다.

제안 방법

다음으로 부동산 투자의 특성상 투자를 확대하거나 축소시킬 수 있는 상황이 발생할 수 있으므로, 이를 반영하기 위해 확장 및 축소 옵션을 적용하여 보았다. 확장옵션은 투자종료 시점(t=4)에서 시장 상황이 예상보다 좋을 경우, 투자를 증액하는 방법을 말한다.
두 번째로 이항옵션 모형에 들어갈 변수를 산정하기 위한 투자안의 현재가치와 행사가격, 역사적 변동성 등을 계산한다. 이를 토대로 옵션의 가치를 산정한다.
마지막으로 2010년에 실제로 해당지역의 부동산을 매입했다고 가정하여 2013년 6월까지의 수익률을 살펴보고, 옵션으로 인한 가치산정 결과가 실제 투자성과에 어떠한 영향을 미치는지를 검증한다. 본 연구의 설계를 도식화하면 Fig.
대안은 국내에 투자할 경우와 해외에 투자할 경우로 나누며, 서울과 상하이를 대상으로 한다. 변동성을 추정하기 위해 서울과 상하이의 부동산 지수를 사용하였으며, 2001년부터 2009년까지의 부동산 지수 데이터를 사용하여 역사적 변동성을 추정하여 비교분석한다.
세 번째로 연기옵션모형을 사용하여, 각 투자대안의 최적 투자시점을 찾아내며, 확장옵션과 축소옵션을 사용하여 변동을 반영한 가치를 산정한다.
따라서 본 연구는 선행연구와는 다르게 개인의 측면에 입각하여 개인이 사용할 수 있는 투자가치 평가방법을 제안하고자 한다. 이를 위해 부동산 투자의 가치평가를 위해 실물옵션 중 하나인 이항옵션 모형(Binomial Option Model)에 기초하여 국내와 해외 부동산 가치 평가모형을 제시하고자 한다. 대안은 국내에 투자할 경우와 해외에 투자할 경우로 나누며, 서울과 상하이를 대상으로 한다.
하지만 시간이 흘러감에 따라 현금의 가치는 감소하므로 각 기간마다의 현금을 물가상승률만큼 할인하여 행사비용(X)이 증가한다고 가정하였다. 이를 토대로 1년에서 4년 후까지의 연기옵션의 가치를 산출하였다.
이에 따라 실물옵션을 사용한 방법을 제시하였으며, 실물옵션 기법 중 부동산 투자에 적합한 모형이라 할 수 있는 이항옵션모형을 사용하여 한국과 중국 시장의 부동산 투자 대안을 실증 비교·분석하였다.
한국과 중국 부동산 각 투자대안의 현금흐름(Cash Flow)을 단순화하여 NPV를 통해 수지를 분석하였다. 이는 전통적 가치 평가 방식과의 차이를 비교하고 실물옵션가치평가를 위한 기초자료로 활용하기 위함이다.

대상 데이터

실제 2001년 초기 대비 2009년 말의 서울과 중국의 부동산 가격은 상승하였기 때문에 이는 타당성이 있다고 할 수 있겠다. 각 부동산 투자에 의해 발생하는 취/등록세 및 취득 비용, 관리비용, 월 임대료 등은 2010년 중국 공상은행의 통계 자료를 사용하여 추정하였다.
먼저 서울 주택가격의 역사적 변동성을 구하기 위해 국민은행에서 제공하는 부동산 통계의 월별 주택 매매가격동향 자료(주택매매가격 종합지수: Housing purchase price composite indices)를 사용하였다[26]. 다음으로 상하이 주택가격의 역사적 변동성을 구하기 위해 CREIS(China real estate index system: 중국 부동산 지수 시스템)의 데이터를 사용하였다[27]. CREIS는 중국의 각 주요도시 부동산시장의 발전 변화추이와 현재 주택가격의 변화상황을 반영하는 지수시스템으로 중국의 부동산 관련 자료를 분석하는 최초의 시스템이며 신뢰성 있는 자료중 하나로 꼽히기 때문에 본 연구의 기초자료로 사용하기 적합하다고 할 수 있다.
이를 위해 부동산 투자의 가치평가를 위해 실물옵션 중 하나인 이항옵션 모형(Binomial Option Model)에 기초하여 국내와 해외 부동산 가치 평가모형을 제시하고자 한다. 대안은 국내에 투자할 경우와 해외에 투자할 경우로 나누며, 서울과 상하이를 대상으로 한다. 변동성을 추정하기 위해 서울과 상하이의 부동산 지수를 사용하였으며, 2001년부터 2009년까지의 부동산 지수 데이터를 사용하여 역사적 변동성을 추정하여 비교분석한다.
일반적으로 프로젝트의 기초자산(S)의 현재가치를 구해야 하는데 이는 전통적인 현금흐름할인법을 통해 산정된 총수입의 현재가치를 사용할 수 있다(조주현, 박홍일, 2004; 박도영 외 4명, 2010). 따라서 기초자산(S)은 각각 1,560.17백만원, 1475.70백만원으로 설정하고, 행사가격은 투자기간 동안 총 투자비의 현재가치인 1124.73백만원, 1077.43백만원을 사용하였다. 무위험이자율은 한국의 경우 2010년 1월에 투자한다고 가정하였으므로, 2010년 1월 8일 기준 3년 만기 국공채 이자율인 4.
본 연구에서 사용되는 변동성은 서울과 상하이 각각의 2000년 1월부터 2009년 12월까지 주택가격 변화를 토대로 산출하기로 한다. 먼저 서울 주택가격의 역사적 변동성을 구하기 위해 국민은행에서 제공하는 부동산 통계의 월별 주택 매매가격동향 자료(주택매매가격 종합지수: Housing purchase price composite indices)를 사용하였다[26]. 다음으로 상하이 주택가격의 역사적 변동성을 구하기 위해 CREIS(China real estate index system: 중국 부동산 지수 시스템)의 데이터를 사용하였다[27].
본 연구에 사용된 부동산 투자 사례는 실제 한국과 중국의 부동산 시장을 배경으로 한다. 지역을 고려함에 있어 한국의 경우 서울을 대상으로 하였으며, 중국의 경우에는 상하이를 대상으로 하였다.
본 연구에서 사용되는 변동성은 서울과 상하이 각각의 2000년 1월부터 2009년 12월까지 주택가격 변화를 토대로 산출하기로 한다. 먼저 서울 주택가격의 역사적 변동성을 구하기 위해 국민은행에서 제공하는 부동산 통계의 월별 주택 매매가격동향 자료(주택매매가격 종합지수: Housing purchase price composite indices)를 사용하였다[26].
본 연구에서는 효과적인 해외 부동산 투자전략을 수립 하기 위해 다음의 절차를 거친다. 첫 번째로 국내와 해외 투자의 비교를 위해 투자대상 지역을 한국의 서울과 중국의 상하이로 선정하고 이와 관련한 부동산 수익률, 무 위험이자율, 각종 세금 등의 데이터를 수집한다.

이론/모형

2장 이론적 배경에서는 부동산 투자와 관련된 실물 옵션의 선행연구들을 분석하고, 이를 통해 부동산 투자에 적용할 수 있는 실물옵션 기법을 선택한다. 3장에서는 이항옵션모형을 사용하여 본 연구를 설계한다. 4장에서는 3장에서 설계된 모형을 토대로 한국과 중국 각 시장의 DCF와 옵션가치를 산정하고, 연기옵션을 사용하여 최적 투자시기를 결정한다.
본 연구의 이항옵션 모형의 옵션가치 계산방법은 기초자산의 현재가치를 기준으로 상승확률과 하락확률을 이용해 옵션가치를 산출하는 위험중립 확률접근법(Risk neutral probability approach)을 사용한다. 위험중립 확률 접근법은 무위험 이자율과 위험중립 확률로 미래 현금흐름의 위험을 반영하여 조정하는 방법으로, 기초자산의 변동성을 상승변동이 나타날 확률과 하락 변동이 나타날 확률을 산출하여 이항모형을 전개하는 방법이다[14].

성능/효과

하지만 부동산 투자의 옵션이 갖는 만기기간과 옵션의 행사시점이 일반 금융옵션보다 길며, 중도 포기를 할 수 없는 유럽형 옵션(European option)보다는 중도 포기가 가능한 미국형 옵션(American option)에 더 근접하기 때문에 Black-Scholes 모형을 적용하기는 어렵다. 따라서 본 연구에는 미국형 옵션을 고려할 수 있으면서, 사용이 용이하고 직관적인 이항옵션 모형이 본 연구에 적합하다고 할 수 있겠다.
이항옵션을 활용한 투자대안 선정에 관한 연구에 있어 개인의 입장보다는 기업의 입장에 입각한 연구가 주로 수행되어 왔다. 또한 다른 투자가치 평가방법보다 이항옵션 모형이 우수하다는 것을 알 수 있었으며, 프로젝트나 금융자산 투자 등의 의사결정 분야에도 적용이 가능하다는 것을 알 수 있었다. 최근 사람들의 투자 범위가 세계적으로 확대되고, 주식과 부동산 등 다양한 자산에 투자 하게 됨에 따라 개인 투자 의사결정에도 이항옵션 모형을 활용하는 방안을 연구할 필요성이 증대되고 있다.
서울과 상하이를 대상으로 투자기간 동안의 현금흐름과 이를 통해 NPV(Net Present Value)를 산출한 결과 서울은 435.44로 나타났으며, 상하이는 398.26으로 나타나 NPV법에 의한 투자결정 대안으로는 서울에 투자하게 됨을 알 수 있었다. 하지만 실물옵션을 사용하여 옵션의 가치를 산출한 결과 서울은 615.
선행연구에서도 알 수 있듯 실물옵션 이론을 이용할 경우, 가치평가 및 최적 투자시점까지도 알 수 있기 때문에 본 방법은 기존의 현금흐름할인법(DCF)보다 효과성이 있다고 할 수 있겠다. 실제로 기업 환경과 IT 기술의 급속한 변화로 인해 높은 불확실성이 존재하므로 현금흐름할인법(DCF)과 같은 기존의 방법론을 사용하여 IT 투자가치를 평가하는 경우 투자가치가 과소평가될 수 있다고 하였으며[5], 다른 연구에서도 부동산 개발 사업의 가치평가 등과 같이 불확실성이 높은 의사결정에서 현금흐름할인법(DCF)이 가치를 제대로 평가하지 못한다고 하였다[6].
실제 이에 근거해서 투자했을 경우의 결과를 비교해보면, 서울은 2010년 이후 2013년 현재까지 부동산 가격이 하락하였기 때문에 손해를 보았을 것이며, 상하이는 이전에 비해 상승폭은 줄어들었으나 부동산 가격은 상승했기 때문에 수익을 올릴 수 있었을 것이다. 이로써 기존 DCF법에 의해 부동산 투자 의사결정을 내리는 것보다 실물옵션을 사용하여 투자 의사결정을 내리는 것이 적합하다는 것을 알 수 있었다. 이외에도 연기옵션을 사용하여 투자의 최적시점을 예상해 보았으나, 적절한 시점을 찾지 못하였다.
26으로 나타나 NPV법에 의한 투자결정 대안으로는 서울에 투자하게 됨을 알 수 있었다. 하지만 실물옵션을 사용하여 옵션의 가치를 산출한 결과 서울은 615.4, 상하이가 628.7로 나타나 각 가치가 모두 상승한 것을 알 수 있었으며, 대안 중에는 상하이가 투자에 적합한 것으로 나타났다. 실제 이에 근거해서 투자했을 경우의 결과를 비교해보면, 서울은 2010년 이후 2013년 현재까지 부동산 가격이 하락하였기 때문에 손해를 보았을 것이며, 상하이는 이전에 비해 상승폭은 줄어들었으나 부동산 가격은 상승했기 때문에 수익을 올릴 수 있었을 것이다.

후속연구

본 연구는 기존의 연구에서 발전하여 새로운 대상과 방법을 고려하였지만, 추후 연구가 더 이루어져야 할 부분이 존재한다. 먼저, 본 연구에서는 해외 투자 대상을 중국 상하이만을 대상으로 하였으나, 인도, 베트남, 인도네시아 등 투자 유망주로 주목받는 개도국을 대상으로 확장한다면 더욱 의미 있는 결과가 나올 것이라 사료된다.
본 연구는 기존의 연구에서 발전하여 새로운 대상과 방법을 고려하였지만, 추후 연구가 더 이루어져야 할 부분이 존재한다. 먼저, 본 연구에서는 해외 투자 대상을 중국 상하이만을 대상으로 하였으나, 인도, 베트남, 인도네시아 등 투자 유망주로 주목받는 개도국을 대상으로 확장한다면 더욱 의미 있는 결과가 나올 것이라 사료된다.
하지만 실제 서울의 부동산 가격은 2010년 이후 2013년까지 하락하는 추세를 보였으며, 상하이의 부동산 가격은 2010년 이후에도 기존보다 상승세는 꺾였으나 2013년 까지 상승하는 추세를 보여, 부동산 투자에 있어 연기옵션의 적용은 적절하지 못한 것으로 판단되었다. 이는 부동산의 가격 변동성 때문이라 사료되며 향후의 부동산 가격을 예측하는 것에 대한 연구가 좀 더 필요함을 의미한다고 할 수 있다.
이는 개인의경우 규모가 매우 작고, 이항옵션이 적용하기 어렵다는 선입견 때문인 것으로 판단된다. 하지만 정보화기기의 발달로 개인들도 정보를 쉽게 취득할 수 있고, 집단지성 등을 통해 관련 방법을 더욱 발전시켜나갈 수 있으므로 개인의 측면에서 활용방안에 대한 연구가 증가하게 될 것이다.
이외에도 연기옵션을 사용하여 투자의 최적시점을 예상해 보았으나, 적절한 시점을 찾지 못하였다. 향후 연구에서는 부동산 투자 시 고려해야할 다른 요인을 더욱 고려해야 할 것이다.

질의응답

핵심어	질문	논문에서 추출한 답변
	투자를 위한 다양한 의사결정 기법들이 연구되어 온 이유는 무엇인가?	실제 중국을 비롯한 베트남, 인도, 인도네시아 등 개발도상국들의 주식 및 부동산시장은 가파르게 성장했으며, 수많은 투자금액이 이들 나라로 유입되었다. 하지만 해외투자는 환율과 해당지역에 대한 이해 등 다양한 변인들을 고려해야하기 때문에 투자자들의 의사결정이 어렵다. 이러한 환경을 극복하기 위해 투자를 위한 다양한 의사결정 기법들이 연구되어 왔다.
	사람들이 해외 투자에 관심을 가지게 된 원인은 무엇인가?	최근 세계경기 위축과 국내 부동산가격 하락 및 주식시장의 변동성 증가, IT 기술의 발달로 인해 사람들은 해외 투자에도 관심을 가지게 되었다. 실제 중국을 비롯한 베트남, 인도, 인도네시아 등 개발도상국들의 주식 및 부동산시장은 가파르게 성장했으며, 수많은 투자금액이 이들 나라로 유입되었다.
	개발도상국들의 주식 및 부동산시장 근황은 어떠한가?	최근 세계경기 위축과 국내 부동산가격 하락 및 주식시장의 변동성 증가, IT 기술의 발달로 인해 사람들은 해외 투자에도 관심을 가지게 되었다. 실제 중국을 비롯한 베트남, 인도, 인도네시아 등 개발도상국들의 주식 및 부동산시장은 가파르게 성장했으며, 수많은 투자금액이 이들 나라로 유입되었다. 하지만 해외투자는 환율과 해당지역에 대한 이해 등 다양한 변인들을 고려해야하기 때문에 투자자들의 의사결정이 어렵다.

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저자의 다른 논문 :

표제어: PCR

동의어: Packet Collision Rate

용어 설명 출처 목록 (6)

용어 설명: PCR은 세균 특이성이 있는 primer를 이용하여 적은 수의 세균이 있을지라도 쉽게 검출할 수 있는 유용한 방법이며, 이를 이용하여 구강 내 치면세균막이나 타액에서 직접 세균을 검출할 수 있게 되었다[8].

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