자원개발 프로젝트 파이낸싱 위험완화 연구: 사업위험에 따른 비재무적 계약의 레버리지 효과 분석 The Impacts of the Optimal Non-Financial Contractual Structure on the Leverage Ratio in Project Finance원문보기
본 연구는 석유, 가스개발 사업에서 특별목적기업(Special Purpose Company)의 재무레버리지 비율이 비재무적 계약 여부에 의해 어떻게 결정되는지를 실증적으로 분석하고자 한다. 본 연구의 주요 발견은 다음과 같다. 첫 번째, 비재무적 계약구조에 엔지니어링, 조달 및 건설계약(Engineering, Procurement and Construction, 이하 EPC)과 생산물구매 계약(off-taking)이 포함된 경우에는 특별목적법인의 레버리지 비율을 상승시키는 데 기여한다. 단, 두 계약에 의한 레버리지 효과가 계약당사자가 사업주인 경우에만 국한된다. 금융거래 당사자의 협상력에 따라 기회주의적 행위의 발생가능성을 제시한 대리인 이론적 관점을 참조할 때 석유와 가스 사업에서 사업주는 대체로 자신의 사업을 존중하며 기회주의적 행동의 가능성이 매우 낮다는 것을 의미한다. 두 번째로, 자원가격 변동위험이 높을수록 특별목적법인 레버리지 비율을 높이는 EPC 계약의 효과가 커지는 것으로 나타났다. 반면에 생산물 구매계약의 영향의 레버리지 효과는 약해졌다. 가격변동에 의한 외부 충격이 아주 클 때, 판매위험의 선행 위험인 건설 위험을 맡고 있는 EPC계약이 상대적으로 더 중요해지는 것을 의미한다. 세 번째로, 사업소재국 신용위험이 큰 사업에서 판매위험과 관계없이 생산물구매계약과 EPC계약이 특별목적법인의 레버리지 비율을 유의적으로 높이는 것으로 나타났다. 종합적으로, 비재무적 계약이 자본구조에 미치는 영향은 자원가격위험과 같은 특정 위험보다 사업소재국 신용위험과 같은 사업 전반에 영향을 미치는 위험에 따라 다른 양상을 띠는 것으로 분석되었다.
본 연구는 석유, 가스개발 사업에서 특별목적기업(Special Purpose Company)의 재무레버리지 비율이 비재무적 계약 여부에 의해 어떻게 결정되는지를 실증적으로 분석하고자 한다. 본 연구의 주요 발견은 다음과 같다. 첫 번째, 비재무적 계약구조에 엔지니어링, 조달 및 건설계약(Engineering, Procurement and Construction, 이하 EPC)과 생산물구매 계약(off-taking)이 포함된 경우에는 특별목적법인의 레버리지 비율을 상승시키는 데 기여한다. 단, 두 계약에 의한 레버리지 효과가 계약당사자가 사업주인 경우에만 국한된다. 금융거래 당사자의 협상력에 따라 기회주의적 행위의 발생가능성을 제시한 대리인 이론적 관점을 참조할 때 석유와 가스 사업에서 사업주는 대체로 자신의 사업을 존중하며 기회주의적 행동의 가능성이 매우 낮다는 것을 의미한다. 두 번째로, 자원가격 변동위험이 높을수록 특별목적법인 레버리지 비율을 높이는 EPC 계약의 효과가 커지는 것으로 나타났다. 반면에 생산물 구매계약의 영향의 레버리지 효과는 약해졌다. 가격변동에 의한 외부 충격이 아주 클 때, 판매위험의 선행 위험인 건설 위험을 맡고 있는 EPC계약이 상대적으로 더 중요해지는 것을 의미한다. 세 번째로, 사업소재국 신용위험이 큰 사업에서 판매위험과 관계없이 생산물구매계약과 EPC계약이 특별목적법인의 레버리지 비율을 유의적으로 높이는 것으로 나타났다. 종합적으로, 비재무적 계약이 자본구조에 미치는 영향은 자원가격위험과 같은 특정 위험보다 사업소재국 신용위험과 같은 사업 전반에 영향을 미치는 위험에 따라 다른 양상을 띠는 것으로 분석되었다.
We study the optimal policy of the contracual arrangement in raising the debt-to-equity ratio for oil, gas and mining project finance deals. We investigate the impact of the optimal contractual relationship between counterparties on the soundness of projects, differing in output price volatility and...
We study the optimal policy of the contracual arrangement in raising the debt-to-equity ratio for oil, gas and mining project finance deals. We investigate the impact of the optimal contractual relationship between counterparties on the soundness of projects, differing in output price volatility and country risk. Key findings are: first, the existence of EPC sponsors and off-takers generally raises the debt-to-equity ratio. In particular, EPC sponsors and off-taking sponsors jointly mitigate the credit risk caused by counntry risk. Seocond, off-taking and EPC contracts jointly help mitigate the credit risk caused by the country risk, rather than the price volatility. Indeed, the contractual structure raises the debt-to-equity ratio.
We study the optimal policy of the contracual arrangement in raising the debt-to-equity ratio for oil, gas and mining project finance deals. We investigate the impact of the optimal contractual relationship between counterparties on the soundness of projects, differing in output price volatility and country risk. Key findings are: first, the existence of EPC sponsors and off-takers generally raises the debt-to-equity ratio. In particular, EPC sponsors and off-taking sponsors jointly mitigate the credit risk caused by counntry risk. Seocond, off-taking and EPC contracts jointly help mitigate the credit risk caused by the country risk, rather than the price volatility. Indeed, the contractual structure raises the debt-to-equity ratio.
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문제 정의
프로젝트 파이낸스 특성을 감안 하여 국가 신용위험도, 국채금리 스프레드, 환위험 등의 지역위험 요소와 대출규모, 재대출 여부 등의 대출건별 특성을 통제하고 실증분석을 시도하였다. 더불어, 사업주의 비재무적 계약자로서 사업 참여가 특별목적법인의 레버리지 비율을 증가시키는지를 살펴보았다. 검증 결과, 판매위험을 완화시키는 생산물구매 계약의 존재 여부만큼 완공 전 위험을 완화시키는 엔지니어링, 조달 및 건설 계약(Engineering, Procurement and Construction, 이하 EPC)의 존재 역시 레버리지 비율을 낮추는 효과가 있다는 것을 확인하였다.
(2010)는 운영계약, 건설계약, 생산물 판매계약, 공급계약 등 비재무적 계약 체결이 SPC의 레버리지에 미치는 효과 분석을 위한 실증모형을 제시하였다. 또한, 사업주 자체가 비재무적 계약의 중요한 계약 당사자인 여부에 따른 사업 구조 효과를 논의하였다. 즉, 사업주 자체가 비재무적 계약의 중요한 계약 당사자인 경우, 한편으로는 대주와 사업주 사이의 이해관계가 잘 조율되어 대주가 높은 수준의 레버리지를 용인할 수 있지만, 다른 한편으로는 사업주의 기회주의적 행동의 가능성이 더 높아져서 대주는 오히려 더 낮은 수준의 레버리지 비율을 요구할 수 있다.
본 연구는 최근 중요성이 증대되고 있는 석유와 가스 사업 프로젝트 파이낸스에서 비재무적 계약이 특별목적법인의 재무 레버리지에 미치는 효과를 연구하였다. 주요 발견으로는 첫 번째, 비재무적 계약구조에 엔지니어링, 조달 및 건설 계약(Engineering, Procurement and Construction, 이하 EPC)과 생산물구매 계약(off-taking) 이 포함된 경우에는 특별목적법인의 레버리지 비율을 상승시키는 데 기여한다.
본 연구에서는 2000년부터 2007년까지의 기간에 체결된 석유와 가스 프로젝트의 금융자료를 이용한 실증분석을 통해 가격변동위험, 사업소재국위험과 같은 특정 사업위험을 완화시키는 비재무적 계약이 특별목적법인의 레버리지 비율에 미치는 영향을 살펴본다. 프로젝트 파이낸스 방식의 최적 재무구조를 실증 분석한 기존 연구로는 Esty(2002), Vaaler, James and Aguilera(2007), Corielli et al.
사업 완공 후의 자원가격 변동위험을 시장판매 위험으로 반영하는 것이 적절하나 표본의 상당수가 아직 미완공된 경우에 해당되므로 완공 후의 시장위험을 반영하기 어렵다. 본 연구에서는 계약 체결이 최종적으로 완료 (financial closing)되기 전의 자원가격 변동이 사업주의 자금조달 협상력을 하락시켜 미래 현금흐름의 불확실성으로 반영되고 이 위험을 완화하기 위한 최적 비재무적 계약 구성에 초점을 맞췄다.8) 구체적으로 판매위험은 프로젝트 파이낸스 계약 체결이 최종 완료되기 전 6개월 동안 각 프로젝트 섹터별 해당 자원가격 즉, 석유가격(WTI), 가스가격(HH; Henry Hub)을 0과 1사이로 정규화하여 단위조정한 후 표준편차를 계산하여 반영하였다.
본 연구의 핵심 가설인 특별목적법인의 최적 자본구조와 비재무적 계약 체결 간 관계에 대한 기존 연구를 소개한다. 비재무적 계약을 그 자체로 특별목적법인의 가치를 결정하는 중요한 요소로 바라보는 논의의 시초로 Alchian and Demsetz (1972)와 Jensen and Meckling (1976)에 의해 제시된 기업을 여러 가지 계약들이 중첩적으로 연결된 그물망(nexus of contracts)으로 해석하는 관점을 생각할 수 있다.
석유, 가스 사업 분야에 프로젝트 파이낸스로 투자된 250건 트랜치(tranche) 표본을 토대로 본 연구에서는 특정 사업 위험을 완화시키는 비재무적 계약이 특별목적 법인의 레버리지 비율을 증가시키는지를 분석한다. 프로젝트 파이낸스 특성을 감안 하여 국가 신용위험도, 국채금리 스프레드, 환위험 등의 지역위험 요소와 대출규모, 재대출 여부 등의 대출건별 특성을 통제하고 실증분석을 시도하였다.
이와 달리 본 연구에서는 석유와 가스의 전반적인 표본에서 특정 사업위험을 완화하는 비재무적 계약의 레버리지 효과를 살펴보았다. 이로써 프로젝트 파이낸스 재원조달 구조에서 비재무적 계약의 역할을 더욱 심도 있게 살펴보고자 시도하였다.
Dailami and Hauswald (2007)는 라스(Ras) 가스사업 특정 프로젝트에 한정하여 최종 생산물 구매자의 개별 기업 위험이 사업의 전반적 현금흐름에 어떤 영향을 주는지 분석하였다. 이와 달리 본 연구에서는 석유와 가스의 전반적인 표본에서 특정 사업위험을 완화하는 비재무적 계약의 레버리지 효과를 살펴보았다. 이로써 프로젝트 파이낸스 재원조달 구조에서 비재무적 계약의 역할을 더욱 심도 있게 살펴보고자 시도하였다.
가설 설정
7) 먼저, 통화 위험이 있는 경우와 통상적인 경우 간의 평균 대출규모나 그 중간값이 차이가 없다. 재 대출인 경우 에는 통상적일 때 대비 그 평균값이나 중간값이 그리 큰 차이가 없다.
제안 방법
이들의 연구와 달리 본 연구에서는 판매위험과 같은 주요 사업위험을 완화시키는 특정 비재무적 계약의 역할에 초점을 둔다.2) 단 각 비재무적 계약이 개별적으로 완화하는 모든 특정 사업위험에 관한 자료를 구할 수 없으므로 본 연구에서는 생산물구매계약이 커버하는 판매위험에 초점을 두고 분석하였다. 본 연구와 같이 사업위험이 프로젝트 재원조달 환경에 미치는 영향을 분석한 연구로는 Dailami and Hauswald (2007)를 들 수 있다.
본 연구에서는 계약 체결이 최종적으로 완료 (financial closing)되기 전의 자원가격 변동이 사업주의 자금조달 협상력을 하락시켜 미래 현금흐름의 불확실성으로 반영되고 이 위험을 완화하기 위한 최적 비재무적 계약 구성에 초점을 맞췄다.8) 구체적으로 판매위험은 프로젝트 파이낸스 계약 체결이 최종 완료되기 전 6개월 동안 각 프로젝트 섹터별 해당 자원가격 즉, 석유가격(WTI), 가스가격(HH; Henry Hub)을 0과 1사이로 정규화하여 단위조정한 후 표준편차를 계산하여 반영하였다.9)
개별적 대출 건(loan tranche) 이외에도 대출 계약 조건, 계약성사일(financial closing date), 해당 프로젝트가 속한 사업분야, Standard & Poor’s (S&P) 신용평가에 근거한 사업소재국 신용등급, 앞서 논의한 5가지 유형의 비재무적 계약들에 대한 정보들을 제공한다.
(2010)에 제시된 실증분석모형을 따르도록 하되, 석유와 가스 개발 프로젝트 파이낸스 사례별 대출건 자료를 이용하여 논의를 전개한다. 더불어, 자원개발 사업에서 대표적 사업위험에 속하는 사업소재국 신용위험, 생산물판매위험, 즉 특정위험 정도에 따라 그룹별 실증분석을 실시한다. 본 연구의 기본 가설은 다음과 같다.
한편 프로젝트 파이낸스 대출은 개별 은행 단독으로 이루어지거나 다수 은행이 참여한 신디케이션 형태로 이루어지는데, 두 가지 경우를 동일하게 취급한다. 마지막으로, 기존 학문적 연구 결과들을 따라 적절하게 표본을 제한하도록 데이터 코딩 에러라고 의심되는 아웃라이어(Outliers)들을 제거하였다.6)
본 연구에서는 사업소재국 신용 위험, 자원가격 변동에 따른 생산물판매위험, 즉특정 위험의 정도에 따라 그룹별 실증분석을 하여 최적 자본구조를 형성하는 비재 무적 계약 형태를 위험그룹 간 비교한다. 먼저, 특정 위험그룹 분류와 관계없이 모든 샘플에 대해 분석한 전체 표본 분석결과를 논한 후, 각 특정 위험그룹별 실증결 과를 논하기로 한다.
본 연구에서는 사업소재국 신용 위험, 자원가격 변동에 따른 생산물판매위험, 즉특정 위험의 정도에 따라 그룹별 실증분석을 하여 최적 자본구조를 형성하는 비재 무적 계약 형태를 위험그룹 간 비교한다. 먼저, 특정 위험그룹 분류와 관계없이 모든 샘플에 대해 분석한 전체 표본 분석결과를 논한 후, 각 특정 위험그룹별 실증결 과를 논하기로 한다.
종속변수인 레버리지 비율은 특별목적법인의 출자금 대비 부채 비율을 지칭한다. 설명변수인 비재무적 계약 체결 여부는 총 5가지 계약들을 지칭하는 더미 변수(계약더미i)들과 사업주가 각 계약의 계약 당사자로서 포함되었는지를 나타내는 더미 변수(계약사업주더미j)들로 측정하였다. 프로젝트 파이낸스 구조상 개별 사례의 특성이 강하므로, 사업재원조달구조와 사업소재국 환경과 관련된 독립변수로 통제하였다.
본 연구에서도 이 이론에 근거하여 사업주 또는 계약자의 레버리지 효과를 실증적으로 검증할 필요가 있다. 이 논의와 관련하여 본 연구는 기본적으로 Corielli et al. (2010)에 제시된 실증분석모형을 따르도록 하되, 석유와 가스 개발 프로젝트 파이낸스 사례별 대출건 자료를 이용하여 논의를 전개한다. 더불어, 자원개발 사업에서 대표적 사업위험에 속하는 사업소재국 신용위험, 생산물판매위험, 즉 특정위험 정도에 따라 그룹별 실증분석을 실시한다.
***,**, 그리고 *는 1%, 5%, 10% 수준에서 추정치가 유의함을 나타낸다. 종속변수는 레버리지 비율이다. 표에서 사업 섹터의 더미변수에 대한 결과는 제시하지 않았다.
4) 여기서 국가신용위험을 통제할 때 주의할 점은 사업소재국별 금융재원 조달환경은 수시로 변화하는 반면 국가 신용등급은 수시로 조정되지 않는다. 즉 국가 신용등급으로 시간에 따라 변하는 국가신용위험을 모두 통제하지 못하므로 본 분석에서는 미국 발행 국채 금리 대비 사업국 발행 국채 금리 스프레드를 추가로 통제하였다. 사업분야 변수는 가스분야 3개 섹터(Exploration and Development, Pipeline, Distribution), 석유분야 3개 섹터(Exploration and Development, Pipeline, Refinery) 총 6개 섹터의 고유의 효과를 통제한다.
설명변수인 비재무적 계약 체결 여부는 총 5가지 계약들을 지칭하는 더미 변수(계약더미i)들과 사업주가 각 계약의 계약 당사자로서 포함되었는지를 나타내는 더미 변수(계약사업주더미j)들로 측정하였다. 프로젝트 파이낸스 구조상 개별 사례의 특성이 강하므로, 사업재원조달구조와 사업소재국 환경과 관련된 독립변수로 통제하였다.3) 통제변수에는 사업소재국 신용도 더미변수, 통화위험 더미변수, 재 대출 여부, 석유/가스 총 6개 사업구분(사업분야), 대출 건당 규모(트랜치대출량) 등이 포함되어 있다.
석유, 가스 사업 분야에 프로젝트 파이낸스로 투자된 250건 트랜치(tranche) 표본을 토대로 본 연구에서는 특정 사업 위험을 완화시키는 비재무적 계약이 특별목적 법인의 레버리지 비율을 증가시키는지를 분석한다. 프로젝트 파이낸스 특성을 감안 하여 국가 신용위험도, 국채금리 스프레드, 환위험 등의 지역위험 요소와 대출규모, 재대출 여부 등의 대출건별 특성을 통제하고 실증분석을 시도하였다. 더불어, 사업주의 비재무적 계약자로서 사업 참여가 특별목적법인의 레버리지 비율을 증가시키는지를 살펴보았다.
대상 데이터
본 연구에 사용된 프로젝트 파이낸스 대출 건들에 대한 자료는 Dealogic 회사가 제공하는 ProjectWare 데이터베이스에서 추출하였다. ProjectWare 데이터베이스는 1994년 1월부터 2012년 5월 사이에 거래된 프로젝트 파이낸스 대출 건들(projectloan tranches)에 대한 정보를 제공한다. 개별적 대출 건(loan tranche) 이외에도 대출 계약 조건, 계약성사일(financial closing date), 해당 프로젝트가 속한 사업분야, Standard & Poor’s (S&P) 신용평가에 근거한 사업소재국 신용등급, 앞서 논의한 5가지 유형의 비재무적 계약들에 대한 정보들을 제공한다.
본 연구에 사용된 프로젝트 파이낸스 대출 건들에 대한 자료는 Dealogic 회사가 제공하는 ProjectWare 데이터베이스에서 추출하였다. ProjectWare 데이터베이스는 1994년 1월부터 2012년 5월 사이에 거래된 프로젝트 파이낸스 대출 건들(projectloan tranches)에 대한 정보를 제공한다.
본 연구에서는 ProjectWare에서 제공하는 대출건 정보 중에서 세계금융위기를 제외한 기간 2000년부터 2007년까지의 총 548개의 대출 건들(project-loan tranches) 중에 회귀분석(식 1)에 필요한 자료가 존재하는 석유와 가스 분야의 250개의 대출 건에 국한하여 분석을 수행하였다.
데이터처리
사업주가 프로 젝트 추진 시, 프로젝트 파이낸스와 관련되는 수많은 변수와 관련된 사항들을 동시 다발적으로 결정되는 것으로 보이나 대부분 프로젝트에서 비재무적 계약이 먼저 체결됨에 따른 위험완화 구조에 따라 재무적 계약들이 순차적으로 체결된다. 본 연구에 서는 최소제곱추정(OLS; Oridinary Least Square)를 이용하여 회귀분석을 한다.5)
이론/모형
SPC의 재무 레버리지 비율 결정에 대한 분석모형 (식 1)을 최소제곱 추정(OLS) 방식으로 추정되었다. 그 추정 결과는 <표 3>에 제시되어 있다.
표에서 사업 섹터의 더미변수에 대한 결과는 제시하지 않았다. 표준오차는 이분산성-로버스트 표준오차(heteroskedastic robust standard errors)를 사용하여 계산되었다. 분석 결과가 누락된 공란은 분석 시 해당 설명변수가 제외(drop)된 경우이다.
성능/효과
결국 대주가 프로젝트를 더욱 신뢰하여 재무 레버리지 비율은 증가하게 된다. (회귀식 1)의 결과는 자원개발 프로젝트의 전체 표본에서 사업주가 계약 당사자로 참여할 때 사업주가 책임을 이행하고 기회주의적 행위에 빠질 위험이 낮아서 재무 레버리지 비율을 높인다는 것을 의미한다.10) 한편 운영계약의 경우는 사업주의 계약자 참여여부와 상관없이 레버리지 비율을 2.
프로젝트 파이낸스 구조상 개별 사례의 특성이 강하므로, 사업재원조달구조와 사업소재국 환경과 관련된 독립변수로 통제하였다.3) 통제변수에는 사업소재국 신용도 더미변수, 통화위험 더미변수, 재 대출 여부, 석유/가스 총 6개 사업구분(사업분야), 대출 건당 규모(트랜치대출량) 등이 포함되어 있다. ε은 독립변수들과 독립적인 에러 항(error term)을 나타낸다.
사업 소재국 신용위험은 Standard & Poor’s (S&P) 국가 신용등급에 근거하여 대출 받는 프로젝트 사업 소재 국가의 신용등급이 투자우량(Best)이면 0 값, 아니면 1 값 갖는 국가 신용위험 더미 변수이다.4) 여기서 국가신용위험을 통제할 때 주의할 점은 사업소재국별 금융재원 조달환경은 수시로 변화하는 반면 국가 신용등급은 수시로 조정되지 않는다. 즉 국가 신용등급으로 시간에 따라 변하는 국가신용위험을 모두 통제하지 못하므로 본 분석에서는 미국 발행 국채 금리 대비 사업국 발행 국채 금리 스프레드를 추가로 통제하였다.
더불어, 사업주의 비재무적 계약자로서 사업 참여가 특별목적법인의 레버리지 비율을 증가시키는지를 살펴보았다. 검증 결과, 판매위험을 완화시키는 생산물구매 계약의 존재 여부만큼 완공 전 위험을 완화시키는 엔지니어링, 조달 및 건설 계약(Engineering, Procurement and Construction, 이하 EPC)의 존재 역시 레버리지 비율을 낮추는 효과가 있다는 것을 확인하였다.
다음으로, 대출 건당 통계량은 그룹 B에 제시되어 있는데, 대출 건당 평균 크기는 252 백만 달러이고 그 중간값은 148 백만 달러이다. 대출 건당 전체 대출 대비 크기 비율은 평균적으로 32.5%이고 그 중간 값은 27.7%이다. 이는 한 프로젝트 당 평균 적으로 대략 3.
반면 국가 신용위험이 높은 그룹(회귀식 8과 회귀식 9)에서는 아닌 그룹에 비해 두 계약의 존재가 레버리지 효과를 높이는 양상을 보여주고 있다. 두 계약의 경우 모두 사업주가 계약자로 참여할 때, 레버리지를 유의적으로 증가시키는 것으로 나타났다.
두 번째로, 자원가격 변동위험이 높을수록 특별목적법인 레버리지 비율을 높이는 EPC 계약의 효과가 커지는 것으로 나타났다. 반면에 생산물 구매계약의 영향의 레버리지 효과는 약해졌다.
먼저, 자원가격 변동 위험은 계약체결 당시 자원가격 변동에 따른 최종생산물 판매 불확실성으로 보았다. 사업 완공 후의 자원가격 변동위험을 시장판매 위험으로 반영하는 것이 적절하나 표본의 상당수가 아직 미완공된 경우에 해당되므로 완공 후의 시장위험을 반영하기 어렵다.
한편 생산물판매위험이 낮은 경우에 사업주가 생산물 구매자로 나서는 경우 오히려 레버리지 비율이 유의적으로 낮아지는 데, 이는 사업주가 책임을 이행하기보다 기회주의적 행위에 빠질 위험이 크다는 것을 시사한다. 생산물 판매위험이 높은 경우는 공급계약이 사업구조에 존재할 때 레버리지 비율을 유의적으로 낮추는 것으로 나타났다.11) 다음 절에서는 사업소재국 위험이 발생하였을 때 두 계약의 레버리지 효과에 중점을 두어 살펴본다.
가격변동에 의한 외부 충격이 아주 클 때, 판매위험의 선행 위험인 건설 위험을 맡고 있는 EPC계약이 상대적으로 더 중요해지는 것을 의미한다. 세 번째로, 사업소재국 신용위험이 큰 사업에서 판매위험과 관계없이 생산 물구매계약과 EPC계약이 특별목적법인의 레버리지 비율을 유의적으로 높이는 것으로 나타났다. 종합적으로, 비재무적 계약이 자본구조에 미치는 영향은 자원가격위험과 같은 특정 위험보다 사업소재국 신용위험과 같은 사업 전반에 영향을 미치는 위험에 따라 다른 양상을 띠는 것으로 분석되었다.
국가 위험이 큰 지역에서는 외지인보다 사업소재국관련 업체가 생산물 구매 계약과 체결하는 것이 사업 안전성을 높이는 것으로 해석된다. 앞 절의 결과와 비교하여 볼 때, 자원개발 사업에서 EPC 계약과 생산물구매 계약의 존재는 자원 가격변동위험과 같은 특정 위험이 아닌 사업 전체에 전반적으로 영향을 주는 사업소재국 위험이 클 때 더 레버리지 효과가 크다는 것을 알 수 있다.
자원가격변동이 50번째 percentile보다 높은 가격변동위험 그룹(회귀식3)에서는 먼저 건설계약자가 존재할 때 그렇지 않은 경우보다 레버리지가 2.623만큼 유의적으로 증가시키는 것으로 나타났으며, EPC 사업주가 사업구조 내 존재할 때 그렇지 않은 경우보다 6.205만큼 레버리지가 유의적으로 증가시켜 가격위험이 높을 때 완공 전 위험완화를 담당하는 계약자들의 역할이 더 중요해지는 것으로 나타났다. 반면 사업주가 생산구매자(off-taker)로서 존재할 때, 2.
625만큼 유의적으로 증가하는 거승로 나타났다. 전반적으로 사업소재국 위험이 큰 그룹의 유의한 추정결과 수치들은 전체표본(회귀식 1)의 해당 수치 대비 더 크게 나타났다. 사업소재국이 아프리카나 중동에 위치하여 투자 위험이 큰 경우에는 생산물 구매계약 또는 EPC 계약자가 사업주인 사업소 재국 정부나 공기업일 때 계약을 이행할 유인이 더 크다는 것을 시사한다.
세 번째로, 사업소재국 신용위험이 큰 사업에서 판매위험과 관계없이 생산 물구매계약과 EPC계약이 특별목적법인의 레버리지 비율을 유의적으로 높이는 것으로 나타났다. 종합적으로, 비재무적 계약이 자본구조에 미치는 영향은 자원가격위험과 같은 특정 위험보다 사업소재국 신용위험과 같은 사업 전반에 영향을 미치는 위험에 따라 다른 양상을 띠는 것으로 분석되었다.
293만큼 유의적으로 증가하였다. 한편 최종생산물 구매 계약은 사업주가 계약자로 참여할 때만 레버리지 비율이 3.625만큼 유의적으로 증가하는 거승로 나타났다. 전반적으로 사업소재국 위험이 큰 그룹의 유의한 추정결과 수치들은 전체표본(회귀식 1)의 해당 수치 대비 더 크게 나타났다.
대체로 프로젝트 금융에서 운영계약자의 존재가 사업진행을 원활하게 하는 데는 도움이 되나 사업통제권과는 거리가 있다는 실무자 의견이 확인되는 결과라고 본다. 한편, 사업주가 생산물 구매자로 나서는 경우, 사업주가 책임을 이행하기보다 기회주의적 행위에 빠질 위험이 크게 도출되었다.
후속연구
본 연구 분석은 특정 섹터 프로젝트 사업 표본에 국한되었으나, Leland(1998)가제시한 “장기 재무적 계약에서 이해관계자의 계약의무(obligation) 또는 책임 범위가 미리 확정된 사업 투자에 참여하는 기업은 대리인 비용을 낮출 수 있다”라는 가설을 실증적으로 테스트하였다는 데 그 의의가 있다. 본 연구는 자원개발 사업의 특정 주요 위험을 완화시키는 최적 비재무적 구조에 초점을 두었으며 향후 자원개발 사업에서 비재무적 계약과 맞물린 최적 재원조달 구조에 대한 더 심층적인 추가 연구가 필요하다고 본다.
대리인 이론에서 금융거래 당사자는 자신의 협상력에 따라 사업을 존중할 수도 있고 자신의 이익을 대변하는 즉 기회주의적 행위를 취할 수도 있다(Jensen and Meckling (1976), Grossman and Hart(1986)). 본 연구에서도 이 이론에 근거하여 사업주 또는 계약자의 레버리지 효과를 실증적으로 검증할 필요가 있다. 이 논의와 관련하여 본 연구는 기본적으로 Corielli et al.
질의응답
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질문
논문에서 추출한 답변
자원개발 사업의 어려운 점은 무엇인가?
자원개발 사업은 30～100억 불 수준의 막대한 자금을 조달해야 하며, 투자위험도가 매우 높고, 최종적으로 수익을 내기까지 장시간이 소요되는 사업이다. 따라서 단순 지분 투자와 같은 전통적인 기업금융 방식으로 자금을 확보하는 데에는 한계가 있다.
최근 자원개발 프로젝트를 지원하기 위해 다양한 자금조달 방안들이 논의되고 있는 이유는 무엇인가?
자원개발 사업은 30～100억 불 수준의 막대한 자금을 조달해야 하며, 투자위험도가 매우 높고, 최종적으로 수익을 내기까지 장시간이 소요되는 사업이다. 따라서 단순 지분 투자와 같은 전통적인 기업금융 방식으로 자금을 확보하는 데에는 한계가 있다. 이와 같은 연유로 최근 자원개발 프로젝트를 지원하기 위해 다양한 자금조달 방안들이 논의되고 있으며, 특히 사업소재국의 위험이 큰 상황에서는 프로젝트 파이낸스(project finance: PF) 방식으로 자원개발 사업을 지원해야 한다는 의견이 있다.
프로젝트 파이낸스란 무엇인가?
프로젝트 파이낸스란 특정 프로젝트로부터 미래에 발생하는 현금흐름을 담보로 하여 해당 프로젝트를 수행하는 데 필요한 자금을 조달하는 금융기법이다(박동규, 2009). 즉 사업주는 법적으로 독립된 프로젝트로부터 발생하는 미래의 현금흐름을 상황 재원으로 삼고 프로젝트의 자산과 다양한 이해관계자와의 계약을 담보로 하여, 프로젝트 사업성과 예상 현금흐름의 범위 내로 한정(non-recourse) 또는 확약된 범위 내로 제한적으로(limited recourse) 책임진다.
참고문헌 (17)
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