우리나라 유가증권시장의 추세 흐름과 투자자들의 투자 포지션의 관계를 중심으로 투자자들의 거래가 어떠한 특징을 갖는지를 실증적으로 분석하였다. 연구 대상 기간은 2004년 1월부터 2011년 12월까지 8년간인 총 96개월의 1,991일간이다. 분석에 사용된 자료는 한국종합주가지수(KOSPI)와 각 거래집단의 총매수량과 매도량, 매수대금과 매도대금 등이다. 매월 말과 매일 종가 두 자료를 이용하여, 각 집단 간의 상관관계를 검정하고 회귀분석을 하였다. 본 연구는 시장을 장기적인 관점에서 국면을 세분화하여 각 투자집단의 투자 포지션을 검정하였다. 외국인들과 기관들은 주로 고가 종목에 대한 거래에 집중되었다는 것을 알 수 있었다. 그리고 국면을 좀 더 세분화하여 검정한 결과 외국인 투자자들은 기관들과는 달리 상승3기에 지수가 상승할 경우 증시에서 빠져나가는 현상을 볼 수 있었다. 하락 말기에 개인들은 매도를 증가시키고 있다는 것을 알 수 있었다. 일반적으로 개인들은 시장의 흐름과 역행하면서, 외국인 투자자들의 상대방이 되어 반대 포지션을 선택하고 있다고 할 수 있을 것 같다.
우리나라 유가증권시장의 추세 흐름과 투자자들의 투자 포지션의 관계를 중심으로 투자자들의 거래가 어떠한 특징을 갖는지를 실증적으로 분석하였다. 연구 대상 기간은 2004년 1월부터 2011년 12월까지 8년간인 총 96개월의 1,991일간이다. 분석에 사용된 자료는 한국종합주가지수(KOSPI)와 각 거래집단의 총매수량과 매도량, 매수대금과 매도대금 등이다. 매월 말과 매일 종가 두 자료를 이용하여, 각 집단 간의 상관관계를 검정하고 회귀분석을 하였다. 본 연구는 시장을 장기적인 관점에서 국면을 세분화하여 각 투자집단의 투자 포지션을 검정하였다. 외국인들과 기관들은 주로 고가 종목에 대한 거래에 집중되었다는 것을 알 수 있었다. 그리고 국면을 좀 더 세분화하여 검정한 결과 외국인 투자자들은 기관들과는 달리 상승3기에 지수가 상승할 경우 증시에서 빠져나가는 현상을 볼 수 있었다. 하락 말기에 개인들은 매도를 증가시키고 있다는 것을 알 수 있었다. 일반적으로 개인들은 시장의 흐름과 역행하면서, 외국인 투자자들의 상대방이 되어 반대 포지션을 선택하고 있다고 할 수 있을 것 같다.
In this paper, characteristics of transactions by investors were examined based on the relationship between South Korea's stock market trends and the amount of net purchasing by investors. The study period is from January of 2004 to December of 2011, a total 1,991 days on 96 months. Data used for co...
In this paper, characteristics of transactions by investors were examined based on the relationship between South Korea's stock market trends and the amount of net purchasing by investors. The study period is from January of 2004 to December of 2011, a total 1,991 days on 96 months. Data used for correlation and regression analysis include the value of the KOSPI index at the end of each month, the monthly net purchase amount of each of the groups, as well the daily volume, the daily price. In this study, the long-term phase of the market divided by refining. and each of the investment position of invest group was investigated. As a result, foreign investors are a net selling position when market was rising phase of the tertiary. And private investors were a net short positions when the market was decline phase of the tertiary. Regardless of the flow changes, the private investors had opposite position to the flow of the mark, also they had opposite position to the position of the foreign investors.
In this paper, characteristics of transactions by investors were examined based on the relationship between South Korea's stock market trends and the amount of net purchasing by investors. The study period is from January of 2004 to December of 2011, a total 1,991 days on 96 months. Data used for correlation and regression analysis include the value of the KOSPI index at the end of each month, the monthly net purchase amount of each of the groups, as well the daily volume, the daily price. In this study, the long-term phase of the market divided by refining. and each of the investment position of invest group was investigated. As a result, foreign investors are a net selling position when market was rising phase of the tertiary. And private investors were a net short positions when the market was decline phase of the tertiary. Regardless of the flow changes, the private investors had opposite position to the flow of the mark, also they had opposite position to the position of the foreign investors.
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문제 정의
유가증권시장의 종합주가지수(KOSPI) 흐름과 국면 변화에 따라서 투자자들이 어떤 투자포지션을 취하는지도 살펴보았다. 과연 일반 개인투자자들은 전문투자자들과는 반대 포지션을 선택하고 있는지를 확인하고자 하였다. 이를 위해서 지수의 상승이나 하락에 따른 거래량이나 거래대금의 변화와 그 양태를 분석하였다.
이를 위하여 유가증권시장의 매일 종합주가지수의 5일, 60일, 200일 이동평균으로 증권시장의 장기 추세를 확인하여, 상승1기, 상승2기, 상승3기로 나누고, 하락 추세도 하락1기, 하락2기, 하락3기로 나누었다. 그 이유는 특히 상승 말기와 하락 말기에 투자자들의 투자포지션을 살펴보기 위해서이다.
본 연구에서는 우리나라 유가증권시장의 흐름과 투자집단들의 거래 행동이 어떤 관계를 갖는지를 분석하고, 유가증권시장의 종합주가지수 변동에 따라서 투자자들이 어떤 투자포지션을 취하는지와 지수의 상승이나 하락에 따른 거래량의 변화와 그 양태를 분석하였다. 특히 외국인 투자자와 기관투자자, 그리고 개인투자자들의 투자 포지션을 증시 국면을 세분화하여 비교 검토한 결과 다음과 같이 제시할 수 있다.
유가증권시장의 종합주가지수(KOSPI) 흐름과 국면 변화에 따라서 투자자들이 어떤 투자포지션을 취하는지도 살펴보았다. 과연 일반 개인투자자들은 전문투자자들과는 반대 포지션을 선택하고 있는지를 확인하고자 하였다.
가설 설정
매일매일의 증권시장은 투자자들의 수요량과 공급량에 의하여 지수 수익률이 결정된다. 공급이 증가하면 수익률이 낮아질 것이고, 수요가 증가하면 주가 상승으로 수익률이 높아질 것이다. 따라서 다음과 같이 지수 수익률이 각 투자집단의 매도금액과 매수금액에 의하여 결정되는 다중회귀모형(least squares criterion)으로 표현할 수 있다.
둘째, 시장이 급변하는 날에는 외국인들이 장세를 주도하면서, 주가 급변 시에 시장의 불안정성을 높이는데 외국인들이 많은 영향을 미쳤을 것이다.
위 다중회귀모형을 검정하기 위하여 다음과 같이 편회귀계수가 0이라는 귀무가설 H0을 설정하고, 매도대금의 편회귀계수 βi는 0보다 적고, 매수대금의 편회귀 계수 βj는 0보다 크다는 대립가설 H1을 설정하였다.
제안 방법
그리고 본 연구에서는 펀드 매니저들이 증권시장의 흐름을 파악할 때 주로 사용하는 이동평균선에 의하여 국면을 세분화하였다.1) 그리고 유가증권시장의 추세 변화에 따라 투자자들의 매수와 매도 거래 형태를 중심으로 투자자들의 거래가 어떠한 특징을 갖는지를 검토하였다.
다른 국면으로의 전환 시점은 장기 이동평균과 단기 이동평균의 이격도가 최대인 경우나, 앞뒤 최고나 최저 시점으로 잡았다.5) 그리고 주가가 이동평균선의 아래와 위로 교차해 가면서 횡보하는 경우는 대기시점으로 잡는 방법으로 국면을 구분하였다.
[표 7]에 총 매도대금과 총 매수대금의 자료를 이용하여 전체와 상승3기와 하락3기, 그리고 상승3기 중 상승일과 하락3기의 하락일 자료를 이용하여 회귀계수와 T-값을 제시하고, 결정계수와 F-값을 정리하였다.
[표 8]에 순매수 대금의 자료를 이용하여 전체와 상승3기와 하락3기, 그리고 상승3기 중 상승일과 하락3기의 하락일 자료를 이용하여 회귀계수와 T-값을 제시하고, 결정계수와 F-값을 정리하였다. 모든 모형들이 결정계수 20% 이상으로 F-검정의 결과 1% 수준에서 유의한 결과를 보였다.
개인들의 투자 포지션은 전문 투자자들의 투자 포지션과 다르다는 것을 검정하기 위하여 전체 조사 기간인 1,991일의 각 투자자의 순매수금액을 이용하여 피어슨 상관계수를 계산하고, 또 각 투자자의 순매수와 코스피일 수익률 간의 상관계수를 [표 5]에 제시하였다.
국가·지방단체도 그 비중이 작아 이들은 제외하고 분석하였다.
자본시장이 개방되고 펀드투자가 활성화되면서 외국인과 기관투자자의 매매형태는 증권시장의 흐름에 상당한 영향을 미쳤을 것으로 생각할 수 있기 때문이다. 그리고 본 연구에서는 펀드 매니저들이 증권시장의 흐름을 파악할 때 주로 사용하는 이동평균선에 의하여 국면을 세분화하였다.1) 그리고 유가증권시장의 추세 변화에 따라 투자자들의 매수와 매도 거래 형태를 중심으로 투자자들의 거래가 어떠한 특징을 갖는지를 검토하였다.
그리고 전문투자자라고 할 수 있는 기관 투자자들이나 외국인들이 증시 흐름에 따라 개인투자자들의 투자 행동과 어떻게 다른지를 우리나라의 유가증권시장에서의 자료를 이용하여 분석하였다. 이를 위하여 유가증권시장의 매일 종합주가지수의 5일, 60일, 200일 이동평균으로 증권시장의 장기 추세를 확인하여, 상승1기, 상승2기, 상승3기로 나누고, 하락 추세도 하락1기, 하락2기, 하락3기로 나누었다.
6) 그래서, 사후적이기는 하지만 그래프의 모양과 지수, 수익률 변화 등을 고려하였다. 그리고 특정 시점에서 매수하고(상승1기), 기다렸다가(상승2기), 다음 상승기에서 매도(상승3기)를 했으면 수익이 확보되었을 것으로 생각하는 시점들을 국면 전환기로 간주하였다. 대세 하락기에도 하락 초기에 매도를 하고(하락1기), 그리고 일정 기간 대세를 관망하며 기다렸다가(하락2기), 하락 말기에 매수(하락3기)를 시작했으면 좋았으리라고 생각되는 시기로 국면을 구분하였다.
본 연구에서는 먼저 조사 기간 동안의 각 투자집단의 매일 거래량과 거래대금, 그리고 종합주가지수의 수익률 등 기초 통계량을 검토하였다. 또한, 증권시장 급변 시의 순매수 거래 대금과 지수가 상승할 때와 하락할 때의 각 투자자의 순매수 상황을 검토하였다.
본 연구에서는 먼저 조사 기간 동안의 각 투자집단의 매일 거래량과 거래대금, 그리고 종합주가지수의 수익률 등 기초 통계량을 검토하였다. 또한, 증권시장 급변 시의 순매수 거래 대금과 지수가 상승할 때와 하락할 때의 각 투자자의 순매수 상황을 검토하였다.
국가·지방단체도 그 비중이 작아 이들은 제외하고 분석하였다. 유가증권시장의 종합주가지수 자체도 시가총액으로 계산하고 있으므로 추후의 분석은 거래량보다는 시가총액을 나타내는 거래대금을 사용하여 분석하였다. 참고로 기관투자자들의 총 거래 대금 중에서 자산운용회사가 50.
그리고 전문투자자라고 할 수 있는 기관 투자자들이나 외국인들이 증시 흐름에 따라 개인투자자들의 투자 행동과 어떻게 다른지를 우리나라의 유가증권시장에서의 자료를 이용하여 분석하였다. 이를 위하여 유가증권시장의 매일 종합주가지수의 5일, 60일, 200일 이동평균으로 증권시장의 장기 추세를 확인하여, 상승1기, 상승2기, 상승3기로 나누고, 하락 추세도 하락1기, 하락2기, 하락3기로 나누었다. 그 이유는 특히 상승 말기와 하락 말기에 투자자들의 투자포지션을 살펴보기 위해서이다.
과연 일반 개인투자자들은 전문투자자들과는 반대 포지션을 선택하고 있는지를 확인하고자 하였다. 이를 위해서 지수의 상승이나 하락에 따른 거래량이나 거래대금의 변화와 그 양태를 분석하였다. 특히 외국인 투자자와 기관투자자, 그리고 개인투자자들의 투자포지션을 비교 검토하였다.
[표 4]는 투자자들이 지수가 상승한 55개월에 순매수한 개월 수와 하락한 41개월에 순매도한 개월 수를 센 것이다. 투자자들이 증시의 흐름과 같이 투자 행동을 한 경우를 대세와 같이 간 개월 수와, 반대로 투자 행동을 한 개월 수로 나누어 계산하고, 각각 지수 상승 시와 하락 시로 다시 나누어 정리하였다. 지수가 상승할 때와 하락할 때 모두 71% 정도로 외국인들은 시장의 흐름과 같이 가고 있다.
이를 위해서 지수의 상승이나 하락에 따른 거래량이나 거래대금의 변화와 그 양태를 분석하였다. 특히 외국인 투자자와 기관투자자, 그리고 개인투자자들의 투자포지션을 비교 검토하였다. 마지막으로 각 투자자의 매수량과 매도량, 지수수익률을 이용하여 증시의 국면을 세분화해 가며 상관분석과 다중회귀분석을 하여 그 양태를 검증하였다.
대상 데이터
[표 1]과 [표 2]에 2004년 1월부터 2011년 12월까지의 각 투자집단의 매일 거래량과 거래대금, 그리고 종합주가지수의 수익률 자료를 요약하였다.
증권시장의 흐름을 세분화하여 기간별로 증시의 변화에 따라 투자자 집단에 따라 투자형태가 어떻게 다른지에 대한 실증적인 연구들이 보이지 않는다. 또한, 대부분의 연구가 2004년 이전의 자료를 사용하였다.
2) 분석기간을 2004년부터 잡은 것은 이 기간 이후에 상장주식에 대한 외국인의 투자지분율이 40%에 육박하면서 그 영향력이 커졌기 때문이다. 분석에 사용된 자료는 매일 종합주가지수(KOSPI)와 각 거래집단의 총 거래량과 총 거래대금이다.
연구 대상 기간은 2004년 1월 4일부터 2011년 12월 29일까지 8년간인 1,991거래일의 일별 자료와 같은 기간의 96개월의 월별자료를 사용하였다.2) 분석기간을 2004년부터 잡은 것은 이 기간 이후에 상장주식에 대한 외국인의 투자지분율이 40%에 육박하면서 그 영향력이 커졌기 때문이다.
위에 검토한 연구와 다르게, 본 연구에서는 외국인과 기관투자자들의 비중이 상대적으로 커진 2004년 1월 4일부터의 자료를 이용하여 분석하였다. 자본시장이 개방되고 펀드투자가 활성화되면서 외국인과 기관투자자의 매매형태는 증권시장의 흐름에 상당한 영향을 미쳤을 것으로 생각할 수 있기 때문이다.
데이터처리
특히 외국인 투자자와 기관투자자, 그리고 개인투자자들의 투자포지션을 비교 검토하였다. 마지막으로 각 투자자의 매수량과 매도량, 지수수익률을 이용하여 증시의 국면을 세분화해 가며 상관분석과 다중회귀분석을 하여 그 양태를 검증하였다. 특히 증권시장의 급변기인 특히 상승3기의 상승일과 하락3기의 하락일에 과연 전문투자자들이 증권시장의 흐름과 반대로 투자 행동을 하는지에 관심을 두었다.
이러한 사실을 바탕으로 개인투자자와 전문투자자의 투자 포지션이 어떻게 다른지를 실증적으로 분석하기 위하여 상관분석과 회귀분석을 하였다.
성능/효과
2) 분석기간을 2004년부터 잡은 것은 이 기간 이후에 상장주식에 대한 외국인의 투자지분율이 40%에 육박하면서 그 영향력이 커졌기 때문이다. 분석에 사용된 자료는 매일 종합주가지수(KOSPI)와 각 거래집단의 총 거래량과 총 거래대금이다.
넷째, 전체적으로 총 매수대금과 총 매도대금을 이용하여 회귀분석한 결과 매도 대금에는 부의 회귀관계를, 매수에는 정의 회귀관계를 나타내는 1% 유의수준에서 유의한 모형으로 보인다. 외국인의 매도세와 기관의 매수에 시장이 더 민감하게 반응하였다.
다섯째, 증권시장이 과열된 상태라고도 할 수 있는 상승3기 중에서도 지수 수익률이 상승하고 있는 233일의 자료를 이용하여 회귀분석을 한 결과, 기관들과는 달리 외국인들은 상승3기에 지수가 상승할 경우 순매수를 감소시키면서 증시에서 빠져나가는 현상을 나타낸다고 할 수 있었다. 하락 말기에 개인들은 매도를 증가시키고 있다는 것을 알 수 있었다.
둘째, 시장이 급변하는 날에는 외국인들이 장세를 주도하면서, 지수가 상승할 경우와 하락할 경우 모두 71%정도로 외국인들이 조사기간 동안에 시장을 훨씬 더 주도적으로 투자하고 있는 것을 확인할 수 있다.
[표 8]에 순매수 대금의 자료를 이용하여 전체와 상승3기와 하락3기, 그리고 상승3기 중 상승일과 하락3기의 하락일 자료를 이용하여 회귀계수와 T-값을 제시하고, 결정계수와 F-값을 정리하였다. 모든 모형들이 결정계수 20% 이상으로 F-검정의 결과 1% 수준에서 유의한 결과를 보였다.
셋째, 각 투자집단 간의 순매수가 음(-)의 상관관계를 보이고 있다. 이는 각 집단의 투자 포지션이 다르다는 것을 말해준다.
셋째, 외국인들이 대세 흐름과 같이 하며 시장을 주도하고 있다. 개인들은 시장 흐름과는 반대로 매매하고 있었다.
(-)부호가 붙은 것은 순매도를 나타낸다. 시장 급변 시의 투자 포지션은 최대상승 폭을 기록했던 10일과 최대하락 폭을 기록했던 10일 모두 기관투자자들과 개인투자자들의 투자형태가 달랐다는 것을 보여 준다. 최대 하락일 10일 중 외국인들이 전부 순매도하면서 하락을 주도했고, 상승일의 경우도 10일 중 8일 순매수를 보이면서 상승을 주도했다.
이상의 연구들은 기관투자자들이 주가나 주가지수의 변동성에 일관성 있는 영향을 미치지 않는다는 것을 말해준다. 이는 조사 시점과 조사 방법의 차이일 때문일지도 모른다.
이 기준 시점과 근거는 [표 6]에 정리하였다. 조사 기간의 종합주가지수는 크게 두 번의 상승추세를 이루고 있다는 것을 알 수 있다.
첫째, 외국인과 기관투자자들은 주로 고가 종목을 거래하고, 개인투자자들은 저가 종목을 거래하였다.
첫째, 조사 기간 동안에 개인투자자들이 총 거래량의 85.35%를 차지하고 있다는 것을 확인하였다. 기관과 외국인은 겨우 6% 정도로 거래량으로는 개인투자자들이 절대적인 역할을 하고 있다는 것을 말해준다.
후속연구
이러한 결과는 우리나라의 개인투자자들은 대개 외국인 투자자들의 상대방이 되어 반대 포지션을 선택하고 있다고 할 수 있다. 따라서 증권시장에서 우리나라 국민들의 부가 외국인에게 이전되는 현상이 나타날 수 있으므로, 좀 더 신중한 투자자세가 필요할 것이다. 또한, 우리나라 투자자들의 시장 흐름에 대한 판단이나 투자 기법에도 보다 세련된 활용이 필요할 것이라는 것을 시사하기도 한다.
또한, 투자 행동의 전환점이 될 국면을 구분할 수 있는 명확한 기준이 설정되어야 할 것이라는 점이다. 또한 조사기간과 시장의 흐름 구분을 코스피 지수 외에도 경기지표 등을 고려하여 정하고, 국면구분의 기준을 명확히 설정하여 실증적 검정 연구는 추후의 연구과제로 남긴다. 또한, 실제 외국인이나 기관들이 집중적으로 거래하는 종목이 차이가 나므로 이에 대한 것도 보완해야 할 것으로 생각한다.
또한 조사기간과 시장의 흐름 구분을 코스피 지수 외에도 경기지표 등을 고려하여 정하고, 국면구분의 기준을 명확히 설정하여 실증적 검정 연구는 추후의 연구과제로 남긴다. 또한, 실제 외국인이나 기관들이 집중적으로 거래하는 종목이 차이가 나므로 이에 대한 것도 보완해야 할 것으로 생각한다. 외국인들의 투자 포지션은 증시의 흐름뿐만 아니라 환율의 변동에도 더 민감하게 반응할 것이므로 이를 고려한 추가적인 연구도 필요할 것이다.
또한, 실제 외국인이나 기관들이 집중적으로 거래하는 종목이 차이가 나므로 이에 대한 것도 보완해야 할 것으로 생각한다. 외국인들의 투자 포지션은 증시의 흐름뿐만 아니라 환율의 변동에도 더 민감하게 반응할 것이므로 이를 고려한 추가적인 연구도 필요할 것이다.
이러한 현상이 나타나는 원인에 대해서는 더 연구가 필요할 것이다. 또한, 투자 행동의 전환점이 될 국면을 구분할 수 있는 명확한 기준이 설정되어야 할 것이라는 점이다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
분석기간을 2004년부터 잡은 것의 이유는?
연구 대상 기간은 2004년 1월 4일부터 2011년 12월 29일까지 8년간인 1,991거래일의 일별 자료와 같은 기간의 96개월의 월별자료를 사용하였다.2) 분석기간을 2004년부터 잡은 것은 이 기간 이후에 상장주식에 대한 외국인의 투자지분율이 40%에 육박하면서 그 영향력이 커졌기 때문이다. 분석에 사용된 자료는 매일 종합주가지수(KOSPI)와 각 거래집단의 총 거래량과 총 거래대금이다.
기관투자자는 어떠한 투자자들인가?
일반적으로 증권시장에서 우월한 정보와 지식을 가진 전문투자자들은 개인투자자들과는 다른 투자 행동을 할 것으로 생각된다. 기관투자자들은 고객의 위험 선호도와 재정적 목적에 따라 고객을 대신하여 장기적인 관점에서 집단으로 대규모 투자를 하는 전문투자자들이다. 증권투자회사와 자산운용회사의 펀드관리자들과 외국인 투자자들이 전형적인 전문 투자자들일 것이다.
증권시장이 장기적으로 발전하기 위해서는?
따라서 증권시장이 장기적으로 발전하기 위해서는 큰 변동성이 없이 주식의 내재 가치 증가에 따라서 꾸준히 상승하는 것이 바람직할지도 모른다. 따라서 전문투자자들이 증권시장의 안정에 기여하기 위해서는 증권시장의 변동성 감소에 기여할 필요가 있다. 그러나 이명활(2006)은 간접투자의 활성화로 주식시장에서의 기관투자자 비중이 커지고 주가에 미치는 영향도 증가하였으나, 주식시장의 변동성을 축소하는 안전판 역할은 아직 미흡한 수준이라고 지적하고 있다.
참고문헌 (22)
강경훈, 한재준, "추종거래자의 존재가 기관투자자 간의 쏠림에 미치는 영향," 한국금융연구원, 금융연구, pp.93-117, 2007.
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