본 연구는 2003~2014년 기간 동안 원유, 동, 그리고 밀 선물시장에서 투기거래자들의 투자심리와 가격 움직임 간의 관계를 그랜저(Granger) 인과관계검정을 사용하여 분석하였다. 분석 결과, 대체적으로 각 선물시장에서 투기거래 포지션은 수익률을 예측하는데 도움이 되지 못했으며, 역으로 시장수익률이 투자자들의 투자심리에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 가격상승기와 재상승 후 완만한 하락기에서 더욱 두드러진 경향을 보였다. 한편, 원유 및 동 선물시장의 가격하락기에서는 투자심리지수 변화가 양(+)의 방향으로 수익률을 예측하는 것으로 나타났는데, 이는 가격하락기에는 투자심리가 악화됨에 따라 가격의 하락폭이 더욱 확대되는 현상에 부합하는 결과이다. 투기거래 포지션이 시장가격에 미치는 영향은 뚜렷하지 않으므로 선물시장의 투기거래에 대한 정책당국의 과도한 규제는 바람직하지 않으나, 가격하락기에는 투기거래자들의 매도거래나 지수거래자들의 포지션 청산이 가격하락을 더욱 부추길 수도 있으므로 포지션 제한을 강화하는 등의 적절한 대책이 강구될 필요가 있다.
본 연구는 2003~2014년 기간 동안 원유, 동, 그리고 밀 선물시장에서 투기거래자들의 투자심리와 가격 움직임 간의 관계를 그랜저(Granger) 인과관계검정을 사용하여 분석하였다. 분석 결과, 대체적으로 각 선물시장에서 투기거래 포지션은 수익률을 예측하는데 도움이 되지 못했으며, 역으로 시장수익률이 투자자들의 투자심리에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 가격상승기와 재상승 후 완만한 하락기에서 더욱 두드러진 경향을 보였다. 한편, 원유 및 동 선물시장의 가격하락기에서는 투자심리지수 변화가 양(+)의 방향으로 수익률을 예측하는 것으로 나타났는데, 이는 가격하락기에는 투자심리가 악화됨에 따라 가격의 하락폭이 더욱 확대되는 현상에 부합하는 결과이다. 투기거래 포지션이 시장가격에 미치는 영향은 뚜렷하지 않으므로 선물시장의 투기거래에 대한 정책당국의 과도한 규제는 바람직하지 않으나, 가격하락기에는 투기거래자들의 매도거래나 지수거래자들의 포지션 청산이 가격하락을 더욱 부추길 수도 있으므로 포지션 제한을 강화하는 등의 적절한 대책이 강구될 필요가 있다.
This study examines the relationship between sentiment of speculators and price movements in the futures markets of WTI crude oil, copper, and wheat during the period 2003~2014 using Granger causality tests. The results indicate that speculative positions overall has no predictive power for returns ...
This study examines the relationship between sentiment of speculators and price movements in the futures markets of WTI crude oil, copper, and wheat during the period 2003~2014 using Granger causality tests. The results indicate that speculative positions overall has no predictive power for returns in each futures market. Rather, returns seem to have effects on speculators' sentiment especially during periods of both economic expansion and recovery. During a recession, meanwhile, changes of speculators' sentiment index in the WTI crude oil and copper markets provide predictive power for returns in a positive direction, suggesting that speculators' pessimistic sentiment aggravates declines in commodity prices. Since the effects of speculative positions on market prices are ambiguous, tight regulations on speculative trading are not advisable. In a bearish market, however, regulatory bodies should consider raising speculative position limits because large speculative short positions and (or) liquidation of index traders' long positions may lead steep price declines.
This study examines the relationship between sentiment of speculators and price movements in the futures markets of WTI crude oil, copper, and wheat during the period 2003~2014 using Granger causality tests. The results indicate that speculative positions overall has no predictive power for returns in each futures market. Rather, returns seem to have effects on speculators' sentiment especially during periods of both economic expansion and recovery. During a recession, meanwhile, changes of speculators' sentiment index in the WTI crude oil and copper markets provide predictive power for returns in a positive direction, suggesting that speculators' pessimistic sentiment aggravates declines in commodity prices. Since the effects of speculative positions on market prices are ambiguous, tight regulations on speculative trading are not advisable. In a bearish market, however, regulatory bodies should consider raising speculative position limits because large speculative short positions and (or) liquidation of index traders' long positions may lead steep price declines.
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문제 정의
앞 절의 상관분석 결과는 선물수익률이 투자심리지수나 투자심리지수 변화에 영향을 미칠 수 있음을 시사하는 것이긴 하지만, 상관관계가 인과성(causality)을 의미하는 것은 아닐 뿐더러 변수들 간에는 쌍방향으로 피드백(feedback) 관계가 존재할 수도 있으므로 좀 더 정확한 분석이 수행될 필요가 있다. 따라서 본 연구에서는 투기 거래자들의 투자심리지수(또는 투자심리지수 변화)와 선물수익률 시계열을 이용한 VAR(vector autoregression) 모형을 추정하여 두 변수들이 어떻게 상호작용하는지와 두 변수들 간의 인과성을 규명하고자 한다.
따라서 상품지수거래나 투기거래가 선물가격의 변화에 영향을 미치는지 여부는 아직까지 뚜렷한 결론을 내리기 어렵다. 이에 따라 본 연구는 그동안 투자자 포지션과 가격움직임 간의 관계를 연구하는데 있어서 주로 활용되어왔던 방법인 그랜저 인과관계검정(Granger causality tests)을 사용하여 2000년대 초반 이후 상품선물에 대한 투기거래자들의 포지션이 가격예측력을 보였는지를 분석하고자 한다. 본 연구는 상품선물시장이 금융화되기 시작한 2003년부터 비교적 최근 년도인 2014년까지로 연구대상기간을 확장하고, 분석기간에 따라 결과가 달라질 수 있는 점에 유의하여 시장상황을 기준으로 전체 분석기간을 3개의 하위기간으로 구분하여 살펴본다.
제안 방법
이에 따라 본 연구는 그동안 투자자 포지션과 가격움직임 간의 관계를 연구하는데 있어서 주로 활용되어왔던 방법인 그랜저 인과관계검정(Granger causality tests)을 사용하여 2000년대 초반 이후 상품선물에 대한 투기거래자들의 포지션이 가격예측력을 보였는지를 분석하고자 한다. 본 연구는 상품선물시장이 금융화되기 시작한 2003년부터 비교적 최근 년도인 2014년까지로 연구대상기간을 확장하고, 분석기간에 따라 결과가 달라질 수 있는 점에 유의하여 시장상황을 기준으로 전체 분석기간을 3개의 하위기간으로 구분하여 살펴본다.
또한 거래량이나 미결제약정수와 같은 단순지표는 시장의 구조가 다를 경우 시장 간 비교를 어렵게 하는데 반해 투자심리지수는 표준화된 척도이므로 시장간 비교를 가능케 한다. 본 연구에서 투자심리지수는 우선 각 상품의 전체 분석기간을 통해 계산되며, 이후 각 상품의 가격자료와 같이 3개의 하위기간으로 나뉘어 분석된다. 아래 [Fig.
대상 데이터
본 연구 최근 전통적인 금융자산(주식, 채권) 대신 대안투자수단의 하나로 자리 잡고 있는 주요 상품선물을 분석대상으로 한다. 특히, 에너지, 비철금속, 농산물을 기초자산으로 하는 상품선물들 중 각 그룹을 대표할 수 있는 뉴욕상업거래소(NYMEX)의 서부텍사스중질류(WTI) 원유선물과 동(copper) 선물, 시카고상품거래소(CBOT)의 밀(wheat) 선물이 주된 분석대상이다.
본 연구에서는 글로벌 금융위기를 전후로 투기거래자들의 투자심리가 상품가격에 미치는 영향을 비교 및 분석하기 위해 미국 NBER(National Bureau of Economics Research)이 경기순환주기 중 경기후퇴기로 제시한 2007 년 12월~2009년 6월을 기준으로 전체 분석기간을 3개의 하위기간으로 구분한다: 1기간 = 2003년 1월 ~ 2007년 11 월; 2기간 = 2007년 12월 ~ 2009년 6월; 3기간 = 2009년 7월 ~ 2014년 12월).
특히, 에너지, 비철금속, 농산물을 기초자산으로 하는 상품선물들 중 각 그룹을 대표할 수 있는 뉴욕상업거래소(NYMEX)의 서부텍사스중질류(WTI) 원유선물과 동(copper) 선물, 시카고상품거래소(CBOT)의 밀(wheat) 선물이 주된 분석대상이다. 분석기간은 2003년 1월부터 2014년 12월까지이며, 주별 가격자료는 Thomson Reuters의 Eikon으로부터, 그리고 각 선물시장에서 투기거래자(비상업적 거래자)들의 주별 포지션 자료는 미국상품선물거래위원회(CFTC)의 COT 보고서로부터 구하였다. CFTC는 헤지(hedge) 목적의 거래자들을 상업적 거래자(commercial traders)로, 그 외 목적의 거래자들을 비상업적 거래자(non- commercial traders)로 구분한다.
본 연구 최근 전통적인 금융자산(주식, 채권) 대신 대안투자수단의 하나로 자리 잡고 있는 주요 상품선물을 분석대상으로 한다. 특히, 에너지, 비철금속, 농산물을 기초자산으로 하는 상품선물들 중 각 그룹을 대표할 수 있는 뉴욕상업거래소(NYMEX)의 서부텍사스중질류(WTI) 원유선물과 동(copper) 선물, 시카고상품거래소(CBOT)의 밀(wheat) 선물이 주된 분석대상이다. 분석기간은 2003년 1월부터 2014년 12월까지이며, 주별 가격자료는 Thomson Reuters의 Eikon으로부터, 그리고 각 선물시장에서 투기거래자(비상업적 거래자)들의 주별 포지션 자료는 미국상품선물거래위원회(CFTC)의 COT 보고서로부터 구하였다.
데이터처리
본 연구는 2003～2014년 기간 동안 원유, 동, 그리고 밀선물시장에서 투기거래자들의 투자심리와 가격 움직임 간의 관계를 그랜저 인과관계검정을 사용하여 분석하였다. 분석 결과에 따르면, 대체적으로 각 선물시장에서 투자심리지수는 수익률을 예측하는데 있어서 유용한 정보가 되지 못했으며, 역으로 시장수익률이 투기거래자들의 투자심리에 영향을 미치는 것으로 나타났다.
이론/모형
특히, Wang[21]이 개발한 투자심리지수는 시장의 호황과 불황 국면에 대응하는 투자자의 심리를 적절히 반영하고 투자자들의 행동을 직관적으로 파악할 수 있는 장점이 있는 것으로 평가되어 이후 많은 연구에서 활용되어 왔다. 따라서 본 연구에서도 투기거래자들의 투자심리를 측정하기 위한 대용치로서 Wang의 투자심리지수를 사용한다.
본 연구에서는 선물시장에서 가격상승기와 가격하락기에 나타나는 투기거래자들의 투자심리를 파악하기 위해 Wang[21]에 의해 개발된 투자심리지수(SI) 척도를 사용한다. 투자심리지수는 현재의 총포지션(aggregate position)과 최근 3년간에 걸친 극단치들을 이용하여 다음의 식으로 정의된다.
성능/효과
2000년대 이전까지 일반적으로 상품선물의 수익률과 전통적인 금융자산들(주식, 채권)의 수익률간 상관관계는 매우 낮았을 뿐만 아니라, 2000년대 초반 발생한 미국 주식시장의 닷컴버블(dotcom bubble) 붕괴와 미국 정부의 저이자율 정책으로 마땅한 투자처를 찾지 못하고 있던 연기금, 헤지펀드, 국부펀드 등의 기관투자자들이 상품선물을 포트폴리오에 편입하기 시작한 것이다.1) 더불어 기관투자자들이 투자할 수 있는 상품지수펀드, 상장지수펀드(ETF), 구조화상품들이 속속 등장하였다.
ADF(Augmented Dickey Fuller) 단위근 검정의 결과는 전체기간과 각 하위기간에서 각 선물수익률의 시계열이 단위근을 갖고 있다는 귀무가설을 1% 유의수준 하에서 모두 기각함으로써 고려되는 모든 시계열이 안정적임을 나타내고 있다.
Sanders and Irwin[15,16] 또한 2000년대 중후반 기간 동안 상품선물시장에서 스왑딜러나 상품 지수거래자들의 주별 순포지션 자료가 수익률을 예측하는데 별다른 기여를 하지 못한다는 사실을 밝혀냈다. 다만, 대두선물시장에 대한 특정 모형의 경우 상품지수거래자들의 포지션 자료가 수익률을 예측하는데 있어서 유용한 것으로 나타났다. Büyükşahin and Harris[17]는 2000~2009년 기간에 걸쳐 투자자 그룹별 포지션 자료와 원유선물가격 간의 관계를 분석하였는데, 장내 브로커딜러들의 포지션 변화 외에 다른 투자자 그룹(비상업적 거래자, 상업적거래자, 스왑딜러, 헤지펀드)의 포지션 변화는 가격변화에 대한 예측력이 없었으며, 역으로 가격 변화가 투기거래자들의 순포지션이나 순포지션의 변화를 선도하는 것으로 나타났다.
또한, 전체기간과 (원유 선물시장의 2기간을 제외한) 각 하위기간들에서 같은 시점의 투자심리지수 변화 (∆\(SI\))와 선물수익률 간에 상대적으로 높은 양(+)의 상 관관계(0.37~0.55)가 존재하는 것으로 나타났으며, 일부 하위기간(1기간과 3기간)과 선물시장에서는 투자심리지수의 변화와 선물수익률의 과거값 간에도 상대적으로 낮지만 통계적으로 유의한 양(+)의 상관관계가 발견되었다. 그러므로 선물가격 움직임의 강도와 투자심리지수 변화의 강도 또한 밀접하게 관련되어 있음을 추측할 수 있다.
시장에 유동성을 공급하는 중요한 원천이면서도, 종종 시장질서를 어지럽히는 주요 원인으로 지목되기도 한다. 본 연구의 결과에 따르면, 투기거래 포지션이 시장가격에 미치는 영향은 뚜렷하지 않으므로 선물시장의 투기거래에 대한 정책당국의 과도한 규제는 바람직하지 않다는 시사점을 얻을 수 있다. 다만, 시장여건이 악화되어 가격이 하락하는 시기에는 투기거래자들의 매도거래나 지수거래자들의 포지션 청산이 가격하락을 더욱 부추길 수도 있으므로 포지션 제한을 강화하는 등의 적절한 대책이 강구될 필요성은 있어 보인다
본 연구는 2003～2014년 기간 동안 원유, 동, 그리고 밀선물시장에서 투기거래자들의 투자심리와 가격 움직임 간의 관계를 그랜저 인과관계검정을 사용하여 분석하였다. 분석 결과에 따르면, 대체적으로 각 선물시장에서 투자심리지수는 수익률을 예측하는데 있어서 유용한 정보가 되지 못했으며, 역으로 시장수익률이 투기거래자들의 투자심리에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이 같은 결과는 가격의 대세상승기(1기간)와 재상승 후 완만한 하락기(3기간)에서 더욱 두드러진 경향을 보였으며, 해당 기간 동안 상품선물시장의 투기거래자들이 시장의 추세를 추종하는 추세추종거래자들이었음을 나타낸다.
비록 전체기간에서는 통계적으로 유의하지 않았으나, 각 하위기간에서 전기의 수익률은 투자심리지수의 변화를 예측하는데 있어서도 유용한 변수인 것으로 나타났다. 전기의 수익률은 금기의 투자심리지수 변화에 대해 가격상승기인 1기간과 3기간에서는 양(+)의 방향으로, 가격 하락기인 2기간에서는 음(-)의 방향으로 그랜저 인과하였다.
동 선물시장에서 전기의 수익률은 2기간을 제외한 각 하위기간들에서 금기의 투자심리지수에 대해 양(+)의 방향으로 영향을 미쳤으며, 특히 3기간에서는 전기의 수익률이 금기의 투자심리지수 수준과 변화 모두를 그랜저 인과하였다. 원유 선물시장에서와 같이 투자심리지수의 높은 자기상관성이 발견되었으며, 투자심리지수의 변화 또한 모든 분석기간에 걸쳐 다소간의 자기상관성이 나타났다.
전체기간에서 전전기의 수익률이 수익률 예측에 유의한 것으로 나타났고, 3기간에서는 전기의 투자심리지수가 음(-)의 방향으로, 그리고 2기간에서는 전기의 투자심리지수의 변화가 양(+)의 방향으로 금기의 수익률을 그랜저 인과하였다. 원유 선물시장에서와 마찬가지로 가격하락기인 2기간에서 전기의 투자심리지수의 변화가 양(+)의 방향으로 금기의 수익률에 영향을 미치는 것으로 나타났다.
)에 대한 기술통계량을 제공한다. 전체 분석기간 동안 투기거래자들은 평균적으로 동, 밀, 원유 선물시장 순으로 상대적으로 강한 매수심리를 보였으나, 하위기간들에서는 선물시장에 따라 투자심리의 평균적인 강도가 서로 다르게 나타났다. 예를 들어, 원유와 동 선물시장에서는 2기간 동안 투자심리가 가장 낮게 나타난 반면, 밀 선물시장의 경우 2기간 동안 투자심리가 가장 높게 나타났다.
[Table 5]는 동(copper) 선물시장에 대한 VAR 모형의 추정결과이다. 전체기간에서 전전기의 수익률이 수익률 예측에 유의한 것으로 나타났고, 3기간에서는 전기의 투자심리지수가 음(-)의 방향으로, 그리고 2기간에서는 전기의 투자심리지수의 변화가 양(+)의 방향으로 금기의 수익률을 그랜저 인과하였다. 원유 선물시장에서와 마찬가지로 가격하락기인 2기간에서 전기의 투자심리지수의 변화가 양(+)의 방향으로 금기의 수익률에 영향을 미치는 것으로 나타났다.
정규성(normality) 검정의 결과는 일부 하위기간들(원 유의 1, 2 기간, 동의 1기간, 밀의 2기간)에서만 투자심리지수가 정규분포하고 있음을 보이고 있으며, 단위근 검정의 결과도 일부 하위기간들(원유의 3기간, 동 2기간, 밀 2, 3기간)에서 투자심리지수의 시계열이 불안정적임을 보이고 있다. 지면 관계상 보고되지 않았으나, 추가적인 ADF 검정결과 각 상품선물에 대해 투자심리지수의 변화 (∆\(SI\)\(t\)\(=SI\)\(t\)\(-S\)\(t-1\)) 시계열은 모두 안정적인 것으로 나타났다.
예를 들어, 원유와 동 선물시장에서는 2기간 동안 투자심리가 가장 낮게 나타난 반면, 밀 선물시장의 경우 2기간 동안 투자심리가 가장 높게 나타났다. 투자심리지수의 변동성은 밀과 동 선물시장에서 상대적으로 높은 경향을 보였으며, 동 선물시장에서는 2기간에서 그리고 밀 선물시장에서는 3기간에서 투자심리의 변동이 큰것으로 나타났다.
[Table 1]은 원유, 동, 밀의 주별 선물수익률의 기술통계량을 제시하고 있다. 평균수익률을 살펴보면 전체 분석기간 동안 각 상품선물의 가격은 대체적으로 상승한 것으로 나타났으며, 가격상승폭은 동, 밀, 원유 순으로 컸다. 하위기간 중 1기간과 2기간에서는 각각 가격상승과 가격하락이 두드러지게 나타났고, 3기간에서는 가격이 소폭 상승하거나 하락한 것으로 나타났다.
표준편차(SD)로 측정된 가격변동성의 경우, 전체기간에 걸쳐 원유, 밀, 동 순으로 크게 나타났으며, 하위기간별로는 세 선물시장 모두에서 글로벌 금융위기가 발생했던 2기간의 가격변동성이 가장 컸고, 이어서 1기간, 3기간 순으로 크게 나타났다. 왜도(Skew.
한편, 동 선물시장의 3기간에서는 투자심리지수 수준이 수익률에 대해 한계적인 예측력을 갖는 것으로 나타났으며, 원유 및 동 선물시장의 가격하락기인 2기간에서는 투자심리지수 변화가 양(+)의 방향으로 수익률을 예측하는 것으로 나타났다. 가격하락기에는 투자심리가 악화됨에 따라 가격의 하락폭이 더욱 확대되는 현상을 설명할 수 있는 결과라 할 수 있다.
후속연구
따라서 주별 자료가 아닌 보다 높은 빈도를 갖는 자료에서는 투기거래자들의 투자심리가 수익률에 일정한 영향을 미칠 가능성을 여전히 배제할 수 없다. 또한 투기거래의 시장안정화에 대한 직접적인 영향을 파악하기 위해 가격변동성과의 관계를 분석하는 것도 의미 있는 연구가 될 것이다.
앞 절의 상관분석 결과는 선물수익률이 투자심리지수나 투자심리지수 변화에 영향을 미칠 수 있음을 시사하는 것이긴 하지만, 상관관계가 인과성(causality)을 의미하는 것은 아닐 뿐더러 변수들 간에는 쌍방향으로 피드백(feedback) 관계가 존재할 수도 있으므로 좀 더 정확한 분석이 수행될 필요가 있다.
향후 연구에서는 보다 정교한 분석을 위해 고빈도 자료를 사용할 필요가 있다. 자료의 제약 때문에 본 연구를 포함한 대부분의 선행연구들은 CFTC의 주별 미결제약정 자료를 사용하였으나, 상관분석의 결과로부터 알 수 있는 것처럼 투자심리지수의 변화와 동일 시점의 수익률 간에는 상대적으로 높은 상관관계가 존재하였다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
주식시장에 관한 연구에서는 투자자들의 투자심리를 측정하기 위한 다양한 대용변수는 어떤 것들이 있는가?
주식시장에 관한 연구에서는 투자자들의 투자심리를 측정하기 위한 다양한 대용변수가 개발되어 사용되어져 왔다. 예를 들어, 거래량이나 거래회전율, 뮤추얼펀드의 자금흐름, 배당주 프리미엄, 소비자신뢰지수, 폐쇄형펀드의 할인율, IPO 발행규모, IPO 초기수익률, 풋/콜옵션 미결 제약정 비율 등이 그것이다[19,20]. 그러나 상품선물시장 에 관한 연구에서는 투자자별 포지션을 알 수 있는 유일한 자료로서 CFTC가 발표하는 주별 미결제약정수나 이를 가공한 측정수단들이 투자심리의 대용변수로서 널리 사용되어져 왔다.
상품선물이 전통적인 금융자산의 대안투자 수단으로 급부상하게 된 계기는?
상품선물(commodity futures)은 2000년대 초 이후 지수투자자들(index speculators)의 관심을 받기 시작하면서 주식이나 채권과 같은 전통적인 금융자산의 대안투자 수단으로 급부상하였다. 2000년대 이전까지 일반적으로 상품선물의 수익률과 전통적인 금융자산들(주식, 채권) 의 수익률간 상관관계는 매우 낮았을 뿐만 아니라, 2000 년대 초반 발생한 미국 주식시장의 닷컴버블(dotcom bubble) 붕괴와 미국 정부의 저이자율 정책으로 마땅한 투자처를 찾지 못하고 있던 연기금, 헤지펀드, 국부펀드 등의 기관투자자들이 상품선물을 포트폴리오에 편입하 기 시작한 것이다.
미국에서 상품선물의 시장 확대 정도는 어떠한가?
1) 더불어 기관투자자들이 투자할 수 있는 상품지수펀드, 상장지수펀드(ETF), 구조화상품들 이 속속 등장하였다. 미국 상품선물거래위원회(CFTC)의 자료에 따르면 상품지수 거래의 순명목가치는 2003년 150억 달러 규모에 서 2008년 2,000억 달러 규모로 증가하였으며, 2000년대 초 이래 최근까지 미국 상품선물시장의 평균 미결제약정 수는 약 3배 정도 증가하였다. 이에 따라 상품선물의 금융화(financialization) 또는 투기거래가 전반적인 상품선물 가격의 변동과 시장변동성의 확대를 초래했다는 주장이 꾸준히 제기되어 왔다[2,3,4,5].
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