2005년부터 한국벤처투자(주)에 의해 운용되고 있는 국내 모태펀드는 그동안 민간VC들의 펀드조성을 원활하게 하는 역할을 수행해 왔다. 그러나 모태펀드의 기여는 기타 LP를 유인하는 마중물 역할에만 국한되지는 않는다. 모태펀드가 출자할 때는 GP에게 투자실행 과정과 사전/사후적 과정에서 철저한 관리를 요구한다. 이러한 관리가 GP의 창의성을 저해하는지 아니면 오히려 GP의 투명성과 전문성을 높이는 지는 실증적인 질문이 될 것이다. 만약 모태펀드의 출자가 마중물 역할만 하고, 펀드의 크기나 운용기간이 VC펀드의 수익률에 양의 영향을 주지 않는다면, 모태펀드의 출자여부는 자펀드의 수익률에 영향을 줄 이유가 없다. 만약 모태펀드의 관리가 GP의 창의성을 저해한다면 모태펀드의 출자는 펀드 수익률에 음의 영향을 줄 것이다. 그러나 모태펀드의 출자가 GP의 투명성과 전문성을 향상시킨다면 자펀드의 수익률에 유의한 양의 영향을 줄 것이다. 또는 모태펀드가 제시하는 관리요건을 충족할 수 있는 GP만이 모태펀드의 출자를 받을 수 있기 때문에 결국 모태펀드는 우수한 GP를 택하게 된다고 해도 실증결과는 동일할 것이다. 본 연구에서는 벤처캐피탈협회로부터 제공받은 자료를 토대로 2000년부터 2018년까지 펀드결성과 청산을 마친 펀드로 표본을 구성하고, 모태펀드의 출자를 받은 하위표본과 그렇지 않은 하위 표본을 나누어 비교분석하였다. 그 결과 모태펀드의 출자를 받은 VC펀드가 더 높은 수익률을 보였음을 보고하면서, 모태펀드가 GP의 전문성을 재고하는 역할도 가지고 있다는 가설을 지지하였다.
2005년부터 한국벤처투자(주)에 의해 운용되고 있는 국내 모태펀드는 그동안 민간VC들의 펀드조성을 원활하게 하는 역할을 수행해 왔다. 그러나 모태펀드의 기여는 기타 LP를 유인하는 마중물 역할에만 국한되지는 않는다. 모태펀드가 출자할 때는 GP에게 투자실행 과정과 사전/사후적 과정에서 철저한 관리를 요구한다. 이러한 관리가 GP의 창의성을 저해하는지 아니면 오히려 GP의 투명성과 전문성을 높이는 지는 실증적인 질문이 될 것이다. 만약 모태펀드의 출자가 마중물 역할만 하고, 펀드의 크기나 운용기간이 VC펀드의 수익률에 양의 영향을 주지 않는다면, 모태펀드의 출자여부는 자펀드의 수익률에 영향을 줄 이유가 없다. 만약 모태펀드의 관리가 GP의 창의성을 저해한다면 모태펀드의 출자는 펀드 수익률에 음의 영향을 줄 것이다. 그러나 모태펀드의 출자가 GP의 투명성과 전문성을 향상시킨다면 자펀드의 수익률에 유의한 양의 영향을 줄 것이다. 또는 모태펀드가 제시하는 관리요건을 충족할 수 있는 GP만이 모태펀드의 출자를 받을 수 있기 때문에 결국 모태펀드는 우수한 GP를 택하게 된다고 해도 실증결과는 동일할 것이다. 본 연구에서는 벤처캐피탈협회로부터 제공받은 자료를 토대로 2000년부터 2018년까지 펀드결성과 청산을 마친 펀드로 표본을 구성하고, 모태펀드의 출자를 받은 하위표본과 그렇지 않은 하위 표본을 나누어 비교분석하였다. 그 결과 모태펀드의 출자를 받은 VC펀드가 더 높은 수익률을 보였음을 보고하면서, 모태펀드가 GP의 전문성을 재고하는 역할도 가지고 있다는 가설을 지지하였다.
Since 2005, Korea Venture Investment Corp. (KVIC) has been managing Korean Fund of Funds (KFoF) which helped greatly the domestic venture capitals create their private funds. Its contribution, however, is not limited fetching the pump. When KFoF decides to invest in VC funds, it demands very strict ...
Since 2005, Korea Venture Investment Corp. (KVIC) has been managing Korean Fund of Funds (KFoF) which helped greatly the domestic venture capitals create their private funds. Its contribution, however, is not limited fetching the pump. When KFoF decides to invest in VC funds, it demands very strict rules the VC funds need to follow before and after their investments in private equities. Whether this tight control of investments does hinder GPs' creativity or rather enhance GPs' transparency and professionalism is an open question subject to empirical tests. If KFoF is only fetching the pump, and neither fund size or time horizon improves VC funds' return rates, then KFoF's involvement in VC funds should not be positively related to VC funds' return rates. If, on the other hand, KFoF harms GPs' creativity, KFoF's involvement should be negatively related to VC funds' performances. Still, if KFoF promotes GPs' transparency and professionalism, its presence in VC funds should positively affect the returns earned by VC funds. Even when KFoF only got to get quality VC funds because those GPs good enough to stand up to the tight conditions set forth by KFoF, the empirical implication will yield the same results. In this article, empirical tests are carried out using the data provided by Korea Venture Capital Association. The VC funds formed and liquidated from 2000 to 2018 are selected for the tests. The results show that VC funds with the presence of KFoF exceed VC funds without KFoF in returns, which supports the hypothesis that KFoF enhances transparency and professionalism of VC funds.
Since 2005, Korea Venture Investment Corp. (KVIC) has been managing Korean Fund of Funds (KFoF) which helped greatly the domestic venture capitals create their private funds. Its contribution, however, is not limited fetching the pump. When KFoF decides to invest in VC funds, it demands very strict rules the VC funds need to follow before and after their investments in private equities. Whether this tight control of investments does hinder GPs' creativity or rather enhance GPs' transparency and professionalism is an open question subject to empirical tests. If KFoF is only fetching the pump, and neither fund size or time horizon improves VC funds' return rates, then KFoF's involvement in VC funds should not be positively related to VC funds' return rates. If, on the other hand, KFoF harms GPs' creativity, KFoF's involvement should be negatively related to VC funds' performances. Still, if KFoF promotes GPs' transparency and professionalism, its presence in VC funds should positively affect the returns earned by VC funds. Even when KFoF only got to get quality VC funds because those GPs good enough to stand up to the tight conditions set forth by KFoF, the empirical implication will yield the same results. In this article, empirical tests are carried out using the data provided by Korea Venture Capital Association. The VC funds formed and liquidated from 2000 to 2018 are selected for the tests. The results show that VC funds with the presence of KFoF exceed VC funds without KFoF in returns, which supports the hypothesis that KFoF enhances transparency and professionalism of VC funds.
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문제 정의
각 더미변수별로 대표유형에 따라 표본을 하위표본으로 나누고 각 하위표본의 IRR을 구하여 ANOVA 분석을하고 ~에 보고하였다.
본 논문에서는 모태펀드의 역할이 마중물 역할에만 국한되었는지, 아니면 GP의 자펀드 운용에 투명성과 전문성을 제고시키는 역할도 수행했는지, 아니면 반대로 지나친 관리로 인해 GP의 창의적인 활동을 저해하는 결과를 낳았는지 분석해 보았다. 이를 위해 한국벤처캐피탈협회의 자료를 가지고 2000년부터 결성되고 2018년 말까지 청산을 완료한 펀드를 대상으로 모태펀드의 투자를 받은 펀드와 투자받지 않은 펀드를구별하고 이들의 성과를 살펴보았다.
본 연구에서도 결성시점을 기준으로 기간을 나누어 각 변수의 변화를 살펴보고 에 결과를 보고하였다.
이런 맥락에서 본 연구의 목적은 최근에 보이는 모태펀드의 위상변화가 모태펀드의 LP 유인역할(마중물)의 축소에 기인한 결과인지, 아니면 모태펀드의 GP 전문성/투명성 제고역할의 축소도 포함하는 결과인지를 살펴보려는 데에 있다.
창투사(이후 VC: venture capital)의 수익률 성과에 대한 초기의 실증연구는 자료의 확보가 쉬운 최초상장(이후 IPO: initial public offering) 관련 연구에 많이 분포되어 있었다. 즉, VC의 어떤 특성이 피투자회사가 IPO 했을 때 기록하는 수익률에 기여를 하는가를 살펴보는 것이다. 이런 종류의 연구는 VC의 어떤 특성이 수익률에 기여하는지는 말해줄 있어도, IPO로 회수한 피투자회사만 대상으로 했기 때문에 전체 펀드의 평균수익률을 추정하지는 못한다.
제안 방법
벤처), 그리고 소속산업이다. VC펀드는 여러 개의 투자약정을 채결하고 각 투자약정마다 투자대상회사, 투자유형, 회수유형 등이 다르기 때문에 본 연구에서는 각 VC펀드에 대해 각 더미변수마다 가장 많이 발생한 유형을 해당 VC펀드-더미변수의 대표유형으로 사용하였다.
그 다음으로, VC펀드의 성과를 분석할 때 더미변수로 통제해야 할 변수들에 대해 통계치를 측정하였다. 이들 더미변수는 투자유형(예: 우선주 vs.
비록 네 개의 더미변수가 모두 ANOVA 분석에서 유의성이있는 것으로 나타났으나, 산업을 제외하고 나머지 세 더미변수에서는 R 제곱 값이 낮아 IRR의 변화를 설명하는데 큰 도움을 주지 못함을 알 수 있다. 따라서 본 논문에서는 산업더미만 넣은 모델과 네 더미변수를 모두 넣은 모델을 별도로 분석하였다.
<표 4>는 그 결과를 보여준다. 모태펀드로부터 출자를 받았을 때 IRR과 multiple이 유의적으로 더 높은 값을 기록하였고, 더 많은 약정을 체결하였으며, 더 큰 규모의 펀드를 결성하여 더 오랜기간 동안 운용하였다. 이는 모태펀드가 단지 LP 유인 역할뿐만 아니라 GP의 투명성과 전문성을 높이고 있음을 시사하는 단순통계치라고 볼 수 있다.
본 연구의 주제인 모태펀드의 영향을 살펴보기 위해 먼저 모태펀드의 출자를 받은 VC펀드(w/ FoF)와 아닌 VC펀드(w/oFoF)를 구분하여 두 하위표본의 각 변수에 대한 평균값과 중앙값을 구하고 이들에 대한 차이분석을 하였다. <표 4>는 그 결과를 보여준다.
위의 결과를 바탕으로, VC펀드의 규모, 펀드운용기간, 펀드의 약정 수 등을 통제변수로 사용하고 위의 네 유형을 더미 변수로 통제한 뒤 모태펀드의 출자여부가 VC펀드의 IRR와 multiple에 영향을 주는지 분석하는 회귀모델을 구축하였다. 그 분석결과는 <표 10>에 보고되어 있다.
본 논문에서는 모태펀드의 역할이 마중물 역할에만 국한되었는지, 아니면 GP의 자펀드 운용에 투명성과 전문성을 제고시키는 역할도 수행했는지, 아니면 반대로 지나친 관리로 인해 GP의 창의적인 활동을 저해하는 결과를 낳았는지 분석해 보았다. 이를 위해 한국벤처캐피탈협회의 자료를 가지고 2000년부터 결성되고 2018년 말까지 청산을 완료한 펀드를 대상으로 모태펀드의 투자를 받은 펀드와 투자받지 않은 펀드를구별하고 이들의 성과를 살펴보았다.
대상 데이터
본 연구에서는 한국벤처캐피탈협회가 수집한 소속사들의 펀드관련 정보를 자료로 사용하였다. 연구에 사용된 표본은 이자료 중에서 2000년 1월 1일부터 2018년 12월 31일까지 펀드결성과 청산을 마친 펀드로 구성하였다.
본 연구에서는 한국벤처캐피탈협회가 수집한 소속사들의 펀드관련 정보를 자료로 사용하였다. 연구에 사용된 표본은 이자료 중에서 2000년 1월 1일부터 2018년 12월 31일까지 펀드결성과 청산을 마친 펀드로 구성하였다. 또한 각 펀드마다 연구기간 동안 체결/청산한 약정 수(n.
성능/효과
Panel A에서는 약 5년씩 4개의 하위기간으로 나누어 측정하였다. 그 결과 IRR은 2000~2005 기간에는 음수를 기록하다가 2015년 이후에는 15.6%의 양수를 기록하고 있어 2015년 이후부터 우리나라의 VC펀드 수익률이 급격히 향상되고 있음을 알 수 있다. 또한 평균 약정수는 초기에 20개에서 점차 줄어들고 있으나 VC펀드당 전체 결성액은 줄지 않아 최근에 오면서 약정 당 투자액이 커지고 있음을 짐작하게 한다.
두 번째로 투자심의위원회 운영 분야에서 볼 수 있듯이 투자심의위원회에 한국모태펀드가 옵저버로 참여할 수 있도록 하고 또한 투자금 사용용도변경시 제재를 할 수 있는 근거의 마련과 계정간 이해상충문제 해결을 위한 내부투자자금 배분관련 지침의 마련을 투자심의위원회에게 일임하여 투자에 있어서 투명성을 제고하였다는 점이다. 마지막 세 번째로 투자조합 운용보고, 투자금 실사 및 보고, 자펀드 가치평가 실시 및 보고, 투자계약체결, 피투자기업 사후관리 등의 분야에서 볼 수 있듯이 펀드의 운용에 있어서 단계별로 해야 할 일을자세히 기술하고 확인하도록 함으로써, GP가 이를 따라 하면 최소한의 전문성을 유지할 수 있도록 하였다는 점이다.
따라서 의 결과는 모태펀드가 GP 전문성을 제고시킨다는 주장을 단순통계치로 보여주었던 의 결과를 통제변수를 고려하더라도 유지될 수 있음을 보여주는 결과라고 할 수 있다.
연구에 사용된 표본은 이자료 중에서 2000년 1월 1일부터 2018년 12월 31일까지 펀드결성과 청산을 마친 펀드로 구성하였다. 또한 각 펀드마다 연구기간 동안 체결/청산한 약정 수(n. deal), 결성액(log(size), 모태펀드 출자여부(여: FoF=1, 부: FoF=0), 운용기간(horizon) 등의 정보가 모두 존재하는 펀드만을 골라 결국 표본크기는 총 628개 펀드로 결정되었다.
두 번째로 투자심의위원회 운영 분야에서 볼 수 있듯이 투자심의위원회에 한국모태펀드가 옵저버로 참여할 수 있도록 하고 또한 투자금 사용용도변경시 제재를 할 수 있는 근거의 마련과 계정간 이해상충문제 해결을 위한 내부투자자금 배분관련 지침의 마련을 투자심의위원회에게 일임하여 투자에 있어서 투명성을 제고하였다는 점이다. 마지막 세 번째로 투자조합 운용보고, 투자금 실사 및 보고, 자펀드 가치평가 실시 및 보고, 투자계약체결, 피투자기업 사후관리 등의 분야에서 볼 수 있듯이 펀드의 운용에 있어서 단계별로 해야 할 일을자세히 기술하고 확인하도록 함으로써, GP가 이를 따라 하면 최소한의 전문성을 유지할 수 있도록 하였다는 점이다.
마지막으로 산업별 차이를 분석한 를 보면, 의료용물질/의약품이 10개 이상의 관찰치를 가진 산업 중에서는걸 가장 높은 18.7%의 IRR을 기록하였고, 출판/방송과 영상은 모두 음수의 IRR을 기록하였다.
본 연구는 2000~2018년 기간에 결성/청산을 마친 VC펀드의 자료를 가지고, 모태펀드로부터 출자를 받은 VC펀드가 그렇지 않은 VC펀드에 비해 더 높은 IRR과 multiple을 기록했으며, 그 차이 또한 통계적으로 유의미함을 보여주었다. 모태펀드의 역할은 단지 GP가 LP를 쉽게 모집할 수 있도록 도와주는 것에 그치지 않는다.
그 분석결과는 <표 10>에 보고되어 있다. 산업더미만 포함한 상태에서 모태펀드 출자여부가 IRR에 미치는 영향을 측정한 모델 1을 보면, 모태펀드가 유의수준 1%에서 IRR에 긍정적인영향을 미치고 있음을 알 수 있다. 한편 펀드의 운용기간은 음의 유의적인 계수를 기록하고 있어, 운용기간이 짧을수록 IRR이 높아지는 것으로 나타났다.
우선주로 투자했을 때는 평균 IRR이 6.3%인 반면 프로젝트의 경우는 –5.6%를 기록하여 이 둘의 차이는 통계적으로 유의했으며, 모든 투자유형 간의 차이도 유의적임을 알 수 있다.
5% 사용했음을 알 수 있다. 즉, 어느 VC펀드가 총 20개의 약정을 체결하면서 우선주, 보통주, CB, 프로젝트 등 4개의 투자유형을 사용했다고 할 때, 이 VC펀드는 5개의 약정에서는 우선주를 사용하고, 다른 5개의 약정에서는 보통주를 사용하고, 다른 5개의 약정에서는 CB를 사용하고, 나머지 5개의 약정에서는 프로젝트로 투자하는 등 골고루 한 것이 아니고, 10개 이상의 약정에서 동일한 유형을 사용했다는 뜻이다. 모든 더비변수에 있어서 대표유형이 차지하는 비중이 50%를 넘기 때문에 각각의 대표유형은 대표성을 갖는다고 볼 수 있겠다.
한편 IRR 대신 multiple을 사용한 모델 3과 4를 보면, 비록 수정 R제곱 값이 10% 이하로 떨어져 모델의 설명력은 약해졌지만, 모태펀드가 multiple에 유의미한 양의 영향을 주고 운용기간이 음의 영향을 준다는 사실은 재확인 되었다.
산업더미만 포함한 상태에서 모태펀드 출자여부가 IRR에 미치는 영향을 측정한 모델 1을 보면, 모태펀드가 유의수준 1%에서 IRR에 긍정적인영향을 미치고 있음을 알 수 있다. 한편 펀드의 운용기간은 음의 유의적인 계수를 기록하고 있어, 운용기간이 짧을수록 IRR이 높아지는 것으로 나타났다. 운용기간에 대한 이 결과는 기존의 연구와 동일하여, 본 연구가 적정함을 보여준다.
회수유형을 분석한 을 보면, 채권(기타)로 회수한 VC펀드들의 IRR이 평균 5.1%로 가장 높았다.
후속연구
따라서 이러한 위상변화가 과연 여태까지 모태펀드가 자펀드의 수익률에 전혀 일조하지 못했기 때문인지, 아니면 모태펀드가 자펀드의 수익률 향상에 일조는 하지만 기타 이유로 인해 모태펀드의 마중물 역할만 약화된 것인지를 실증적으로 확인할 필요가 있다. 만약 첫 번째 이유라면 모태펀드의 향후 정당성도 약해지겠지만, 두 번째 이유라면 모태펀드의 유용성은 계속 유지될 수 있으며 모태펀드는 마중물 역할 이외에 새로운 역할을 모색할 수 있을 것이다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
모태펀드의 기타 LP 유인역할이 최근 약화된 이유는 무엇인가?
최근 창업투자에 대한 일반투자자의 저변이 확대되고1) 시장에 민간의 창업투자자금이 많아지면서2), 펀드의 임계량 달성에 일조하는 모태펀드의 기타 LP 유인역할은 약화되고 있다고 볼 수 있다. 한편, 모태펀드의 참여를 원하지 않는 GP가 많아지는 최근의 현상은 또한 모태펀드의 자펀드 운용에 대한 관리가 GP의 전문성 제고보다는 GP들의 창의적인 운용활동을 저해했다는 증거로 볼 수도 있다.
모태펀드의 출자 없이 한국벤처투자조합을 결성할 수 있도록 관련 규정을 개정한 이유는 무엇인가?
모태펀드로 이를 감안하여 모태펀드의 출자 없이도 한국벤처투자조합을 결성할 수 있도록 관련 규정을 개정하였다. 이는 최근 VC펀드의 실적이 좋아지고 민간자본이 창업/벤처기업으로 몰려들면서 LP 모집을 쉽게 해주는 모태펀드의 역할이 점차 줄어들고 있기 때문이라고 볼 수 있다. 그럼에도 불구하고 모태펀드의 또 다른 역할인 GP의 투명성과 전문성 제고가 더 이상 필요하지 않다고 말할 수는 없을 것이다.
모태펀드의 역할은 무엇인가?
비상장사 투자는 불확실성이 너무 크기 때문에 일반투자자들에게 기대수익률을 제공하기 위해서는 불확실성을 관리하여 측정 가능한 위험으로 전환할 수 있는 중개인이 필요한데(강원, 2017), 모태펀드는 이 중개인이 펀드를 조성하고 관리하는데 일조함으로써 결국 불확실한 사업아이디어에도 시장에서 자본이 조달될 수 있도록 도와주는 역할을 하게 된다고 볼 수 있다. 여기서 모태펀드가 중개인의 펀드 조성을 수월하게 하는 역할을 마중물 역할이라고 한다면, 모태펀드가 중개인의 펀드 관리를 수월하게 하는 역할은 투명성/전문성 제고역할이라고 할 수 있을 것이다.
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