[논문]제도적 거리가 해외벤처투자에 미치는 영향: 유로존 출범 시 영국의 사례를 중심으로

김유진

doi:10.16972/apjbve.15.6.202012.43

제도적 거리가 해외벤처투자에 미치는 영향: 유로존 출범 시 영국의 사례를 중심으로
The Impact of the Increase in Institutional Distance on the Flow of Cross-border VC Investment: In the Context of the Adoption of Euro by European Union 원문보기

벤처창업연구= Asia-Pacific journal of business and venturing, v.15 no.6, 2020년, pp.43 - 54

김유진 (서강대학교 경영학과)

초록
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본 연구는 한 국가와 주변 지역 간 제도적 거리가 해외벤처투자 (Cross-border Venture Capital investment)에 미치는 영향을 연구한다. 상대적으로 벤처투자 경험이 풍부한 국가의 벤처캐피탈은 해외벤처투자를 통하여 해외의 유망한 스타트업을 발굴하고 투자 기회를 선점할 유인이 있으며, 해당 국가의 스타트업의 국제화에도 일조한다고 알려져 있다. 해외벤처투자는 투자자와 스타트업 간의 물리적 거리와 문화적 차이에 따른 정보 비대칭 등의 위험요소가 크기 때문에 해외로 진출하는 벤처캐피탈의 경우 현지화나 현지 투자자와의 파트너십을 통하여 불확실성을 최소화하고자 한다. 그럼에도 불구하고 해외벤처투자에 수반되는 리스크가 상당하기 때문에 벤처투자자는 주로 제도적으로 모국과 유사한 경제에 투자한다고 알려져 있다. 그러나, 기존의 문헌 연구는 주로 모국과 투자국간의 거리와 양국간 투자흐름의 상관관계를 횡단면적으로 분석 (Cross-sectional analysis)했기 때문에 제도적 거리가 해외투자에 미치는 인과관계를 살펴보기란 쉽지 않다. 이 연구는 1999년 유로화 출범시 영국이 유로존에 가입하지 않으며 영국을 둘러싼 주변국가와의 제도적 거리가 증가한 역사적 배경을 사용하여 그 인과관계를 추정하고자 한다. 영국과 유럽대륙의 투자자에 의한 해외벤처투자를 살펴본 결과 유로존 도입 이후 두 지역간 해외벤처투자 흐름이 감소하는 것으로 나타났다. 최근 몇 년 동안 정치적, 경제적 불확실성 및 보호무역주의가 증가하며 탈국제화가 진행되는 추세인 바, 국가 간 제도적 거리가 해외벤처투자에 미치는 영향을 살펴보는 것이 시의적으로 의의를 줄 수 있다고 사료된다.

Abstract ▼ AI-Helper

This paper investigates the causal impact of the increase in institutional distance between two geographic regions on the flow of cross-border Venture Capital (VC) between the regions. While cross-border VCs are believed to have competitive advantages at identifying and managing promising startups in a local market compared to local counterparts, the discrepancy in institutional characteristics between two markets exacerbates the difficulty of credible information exchange and negotiation, significantly increasing transaction cost related to a cross-border venture capital investment. This study conducts a difference-in-difference analysis to examine the relationship between institutional distance and the flow of cross-border VC investment using the fact that the official adoption of the Euro currency by member countries of the European Union except the UK created an institutional chasm between the UK and other EU member countries. The outcomes of the analysis suggests that UK-based VCs significantly decreased the VC investment into EU-based startups and that EU-based VCs reduced the investment into UK-based startups. The results have meaningful implications for understanding the impact of the change in institutional difference on cross-border VC investment, which seems to increasingly take place with the recent trend of de-globalization and the rise of protectionism.

주제어

AI 본문요약
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문제 정의

따라서 본 논문은 제도적 거리의 변화가 해외벤처투자의 흐름에 미치는 영향을 인과적으로 분석하기 위하여, 1999년 유럽 연합이 유로화를 도입했을 때 자발적으로 이에 가입하지 않기로 결정했던 영국 및 EU 가입국 간의 해외벤처투자 흐름을 연구배경으로 삼아 실증분석을 진행하였다. 1985년부터 2015년까지 바이오테크 영역에서 일어난 유럽 지역의 해외벤처투자 라운드의 흐름을 조사한 결과, EU국가의 유로존 도입 이후 영국인 투자자의 EU 지역의 스타트업에 대한 벤처투자가 유의미하게 감소한 것으로 나타났다.
2장의 이론적 배경과 위의 연구 배경을 중심으로 본 연구가 검증하고자 하는 가설은 다음과 같다. 메인 가설인 가설 1과 가설 2는 유로화 도입 이후 이를 채택한 EU회원국가 이를 채택하지 않은 영국 간의 해외벤처투자의 흐름이 축소되었는지를 테스트하고자 한다.
본 연구는 제도적 거리의 증가가 해외벤처투자의 흐름에 미치는 영향을 1999년 EU의 유로화 도입시 유로를 정식통화로 채택하지 않았던 영국의 사례를 이용하여 실증분석한다. 상대적으로 벤처투자 경험이 풍부한 국가의 벤처캐피탈은 해외벤처투자를 통하여 해외의 유망한 스타트업을 발굴하고 투자 기회를 선점할 유인이 있으며, 해당 국가의 스타트업의 국제화에도 일조한다고 알려져 있다.
이 논문에서는 실증 연구 배경으로 유럽연합이 1999년 EU 내 공동 화폐인 유로화를 도입하기로 결정하였을 때 영국이 이에 대립각을 세우면서 최종적으로 유로화존에 가입하지 않기로 결정한 전후 EU 국가와 영국 사이의 해외벤처투자의 흐름이 어떻게 변화하는지를 살펴보고 있다. 그러므로 다음 장에서는 이와 관련된 역사적 배경을 간단하게 소개하고, 본 연구의 주제를 실증 연구 배경에서 검증할 수 있는 몇 가지 가설을 제시하고자 한다.
이 연구는 제도적 거리가 해외벤처투자의 흐름에 미치는 인과 관계를 실증적으로 분석하였다는 데 학문적 시사점을 가진다. 제도적 디커플링은 제도적 동형화에 비하여 상대적으로 희소하게 발생할 뿐 아니라, 그 과정이 점진적으로 진행되는 경우가 많아, 인과 관계를 실증적으로 분석할 수 있는 외생적 사건 (exogenous shock)이 발생하기 어렵다.
상대적으로 벤처투자 경험이 풍부한 국가의 벤처캐피탈은 해외벤처투자를 통하여 해외의 유망한 스타트업을 발굴하고 투자 기회를 선점할 유인이 있으며, 해당 국가의 스타트업의 국제화에도 일조한다고 알려져 있다. 해외벤처투자는 투자자와 스타트업 간의 물리적 거리와 문화적 차이에 따른 정보 비대칭 등의 위험요소가 크기 때문에 해외로 진출하는 벤처캐피탈의 경우 현지화나 현지 투자자와의 파트너십을 통하여 불확실성을 최소화하고자 한다. 그러나 갑자기 제도적인 거리가 증가하여 거래비용과 증가할 경우 해외벤처투자에 수반되는 비용과 리스크가 증가하여 해당 지역 간 해외벤처투자의 유인이 감소할 수 있다.

가설 설정

가설 1: 유로화 도입 이후 영국인 벤처투자자는 이전과 비교하여 유로화를 채택한 EU회원국으로의 해외벤처 투자를 감소시킬 것이다.
가설 2: 유로화 도입 이후 유럽 대륙의 EU회원국에 위치한 벤처투자자는 이전과 비교하여 영국으로의 해외벤처투자를 감소시킬 것이다.

제안 방법

먼저, 벤처투자는 해당 지역의 스타트업이 속한 세부 산업에 영향을 받을 수 있다. VentureXpert 데이터베이스는 바이오, 제약 및 헬스케어 분야를 세부적으로 Biotech equipment, biotech research, biotech animal, biotech human, biotech industrial, biotech other, Med/health products, Med/health services, Med/health diagnostics, Medical Therapeutics, Pharmaceutical로 구분 하였으며 본 연구의 모든 회귀분석은 세부 산업별 고정효과를 포함하고 있다. 또한 한 지역의 벤처투자는 해당 지역의 스타트업이 주로 어떠한 성장 단계에 있는가에 따라 달라질 수 있으므로 스타트업 성장 스테이지별 통제변수를 포함하였다.
간략하게 요약하면, VC펀드는 LP로부터 자금을 조달하여 펀드를 조성하는 것부터, 스타트업의 스크리닝, 가치평가, 실사를 통하여 투자할 기업을 선정한 후 약 3-5년 동안 스타트업의 이사회와 같은 자문 기구를 통하여 중요한 의사결정과 후속 라운드 자본조달, IPO나 M&A 등 엑싯에 필요한 지원 등 세밀한 매니지먼트를 통해 투자한 스타트업을 엑싯 (exit) 시키고자 한다. 이 과정은 평균 5 – 7년 정도가 걸리는 장기적인 투자이며, 창업 초기 단계의 스타트업의 특성상 정확한 정보를 기반으로 한 예측이 어렵고 불확실성이 크다 (Ramsinghani, 2014).
예를 들어, 1999년에 유로화가 도입됨과 동시에 본 연구에서 관찰하지 못한 다른 정책적, 혹은 환경적 변화가 동시에 일어났다면 이 이중차이분석은 유로화 도입으로 인한 제도적 거리 변화가 해외벤처투자의 흐름에 미치는 영향을 과대평가 (overestimate)하게 될 우려가 있다. 그러므로 유로화 도입으로 인한 EU회원국과 영국 간의 벤처흐름의 인과성을 좀 더 정확히 판단하기 위하여 아래와 같은 플라시보효과 (Placebo effect, 혹은 위약효과) 테스트를 진행하였다. 즉, 유로화 도입으로 인한 영국과 기타 EU 회원국 간의 제도적 거리가 멀어진 것이 양 지역 간 해외벤처투자의 흐름을 축소시킨 중요한 원인이라면, 동기간 영국과 마찬가지로 유로화도입을 하지 않았던 다른 국가와 영국 간의 벤처투자 흐름에는 유의미한 변화가 존재하지 않아야 한다.

대상 데이터

이 연구를 위한 데이터셋은 VentureXpert 벤처투자데이터베이스에서 수집되었다. VentureXpert는 Thomson One 데이터베이스에서 제공하는 전세계 벤처투자 라운드에 대한 세밀한 정보를 제공하는 데이터베이스로, 벤처캐피탈 실증 연구에 가장 많이 사용되고 있는 데이터베이스 중 하나이다(Kaplan et al.
최종적으로 분석에 사용된 라운드는 총 7, 942건으로 최종데이터셋의 기초통계량은 과 같다.

이론/모형

이 연구는 유로화 도입과 영국의 미채택으로 인한 제도적 거리가 영국 및 기타 EU회원국 간의 해외벤처투자 흐름을 축소시켰는지를 검증하기 위하여 이중차이분석법 (Difference-indifference, 이하 DiD)을 사용한다. 이 중 차이 분석이란 종속변수에 영향을 미칠 수 있는 조건의 변화가 한 집단에서 일어났을 때, 변화의 전후 일정한 기간 동안 해당 변화의 영향을 받지 않은 대조군 (Control group)과 영향을 받은 집단 (Treated group) 간의 차이의 차이가 존재하는지를 테스트하는 것으로, 정책 변화 등 환경적 조건의 변화로 인한 인과관계를 추정하기 위하여 사회과학 영역에서 자주 사용되는 방법이다.

성능/효과

1985년부터 2015년까지 바이오테크 영역에서 일어난 유럽 지역의 해외벤처투자 라운드의 흐름을 조사한 결과, EU국가의 유로존 도입 이후 영국인 투자자의 EU 지역의 스타트업에 대한 벤처투자가 유의미하게 감소한 것으로 나타났다. 그러나 동일한 기간 EU에 가입하지 않았던 스위스, 노르웨이 등의 유럽 국가와 영국 간 해외벤처투자의 흐름은 유의미하게 변화하지 않았는데, 이는 EU의 유로존 도입으로 EU와 영국 간 제도적 거리가 변화한 것이 두 지역 간 해외벤처투자 흐름의 감소에 원인이 되었으리라는 결과를 뒷받침한다.
2장의 이론적 배경에 비추어 이를 정리하면, EU의 정치 및 경제공동체 출범과 단일 화폐 도입은 EU회원국 내의 시장 제도를 급속히 통일시키며 제도적 거리를 감소시킨 것으로 설명할 수 있다. 유로화의 도입으로 EU내 회원국 간의 거래 비용은 크게 감소한 반면, EU의 다른 회원국과 가장 큰 대립각을 세웠던 영국의 경우는 자국 통화인 브리티시 파운드를 계속 공식 화폐로 사용했으므로, 유럽 대륙 내에서 발생한 금융 제도의 동형화와 유리된 채 남아 있었다.
본 연구 결과는 상대적으로 내수시장이 작고 GDP의 상당 부분을 미국, 중국, 동남아시아 등 해외 시장과의 교역에 의지하고 있는 한국의 경우에 시의적절한 의의를 제시할 수 있다. 최근 정부의 정책 지원과 양적확장 (Quantitative easing) 등의 요인에 힘입어 한국의 창업 시장이 가파른 성장세를 보이고 있다(Kwak & Rhee, 2018).
전문벤처투자자 (VC)가 투자한 건수가 87%이상을 차지하지만 기업벤처투자 (CVC)가 차지하는 비중도 10% 정도 나타난다. 영국에 기반한 벤처투자기업 (UK VCs)이 30%, 기타 EU 회원국에 본부를 둔 벤처투자기업 (EU VCs)이 57%로 영국이 다른 유럽 국가에 비해 경제 규모 대비 벤처투자 비중이 상당히 높은 것을 확인할 수 있다. 마찬가지로 영국 기반의 스타트업 (UK-startup)이 차지하는 비중은 17.
그러나 갑자기 제도적인 거리가 증가하여 거래비용과 증가할 경우 해외벤처투자에 수반되는 비용과 리스크가 증가하여 해당 지역 간 해외벤처투자의 유인이 감소할 수 있다. 유로화 도입 전후 영국과 유럽 대륙 간 벤처투자 동향을 이중차이분석을 이용하여 분석한 결과, 유로존도입 이후 영국 기반의 벤처캐피탈이 EU회원국의 스타트업에 투자하거나 EU회원국의 벤처캐피탈이 영국 스타트업에 투자한 사례가 통계적으로 유의미하게 감소하여 양 지역 간 해외벤처투자가 양방향에서 모두 눈에 띄게 감소한 것으로 나타났다.
마찬가지로 EU에 가입하지 않은 스위스와 노르웨이 및 EU 간의 해외벤처투자에서는 유의미한 변화가 나타나지 않았다. 이 또한, EU와 영국의 금융제도, 정치 및 문화적 견해 간 거리가 증가하면서 EU 와 영국 간 해외벤처투자 흐름이 축소되었다는 사실을 뒷받침한다.
이 플라시보 분석의 결과는, 에서 관찰된 영국과 EU회원국 간의 해외벤처투자 흐름의 축소가 EU 회원국의 유로화 도입에 따른 양 지역 간 제도적 변화에 의해 나타났을 것이라는 가설1의 인과관계를 한층 강화하는 결과이다.

후속연구

그러나 본 연구의 한계 또한 분명히 존재한다. 이 연구의 실증분석은 급격한 제도적 거리의 변화를 일으킨 정치, 경제적 사건 간 해외벤처투자의 인과성을 파악하는데 초점이 있으나, 구체적으로 어떠한 채널을 통하여 그러한 변화가 일어나는지에 대해서는 설명할 수 없다.
다만, 본 연구는 유로존 미가입 전후 영국과 유럽 본토의 EU회원국 간의 해외벤처투자에 대한 증감을 살펴보는 데 주된 목적이 있기에, 어떠한 채널을 통해 그러한 결과가 발생했는지를 설명할 수 없는 명백한 한계가 있다. 한 국가와 주변국 간의 제도적 거리가 증가하였을 때, 해외벤처투자가 감소하는 데에는 여러 이유가 존재할 수 있다.
국내 스타트업의 경우, 해외벤처캐피탈의 투자를 유치하는 것은 이후 후속 투자를 유치하거나 해외 기업과의 M&A나 비즈니스의 국제화를 추진하는 등의 전략을 추진하는데 이점이 있을 수 있다. 만약 해외벤처캐피탈의 투자가 필요하다고 생각된다면, 앞으로 더 가시화될 수 있는 제도적 차이로 인한 영향을 보완할 수 있도록 특허나 스타트업 컴퍼티션 참가 및 수상, 글로벌 인큐베이터 참가 등 전세계에서 통용 가능한 시그널이나 인증 등을 확보하고자 하는 적극적인 노력이 필요하다. 이렇듯 스타트업이 한국의 경계를 벗어나 글로벌 시장에서 통용될 수 있는 인증 등에 효과적으로 참여할 수 있도록 정부 기구의 정책적 지원도 요구된다.
예를 들어, 정치적 상황의 변화가 후속 라운드의 투자에 미치는 리스크를 우려한 스타트업이 해외벤처투자자로부터 투자를 받기 꺼리기 때문일 수도 있고, 국민연금 등 정부 기금에서 투자 자금을 모집하는 벤처캐피탈의 특성상 투자자 (Limited partner, 이하 LP) 로부터의압박을 우려해 해외투자를 철회하기 때문일 수도 있으며, 해외 투자자와 국내 투자자 간의 파트너십에 지장을 주기 때문일 수도 있다. 어떠한 요인이 주된 메커니즘인지를 이해하는 것은 이후 자국우선주의가 심화될 경우 한국 스타트업이 해외벤처투자로부터 지속적으로 투자를 유치하기 위해 어떠한 제도적 지원이 필요한지를 연구하는데 중요한 실마리를 제공할 수 있으며 이는 향후 후속 연구가 필요한 부분이라 사료된다.
혹은, 해외벤처투자자에게 자금을 조달하는 자금투자자 (Limited partner)들이 불확실성을 꺼려하여 벤처투자자에게 제한이나 압력을 주었기 때문일 수도 있다. 후속 연구에서는 제도적 거리의 변화가 해당 지역 간 벤처투자의 이동에 어떠한 채널을 통해 영향을 주는지 그 메커니즘을 면밀히 조사할 필요가 있다고 판단된다.

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표제어: PCR

동의어: Packet Collision Rate

용어 설명 출처 목록 (6)

용어 설명: PCR은 세균 특이성이 있는 primer를 이용하여 적은 수의 세균이 있을지라도 쉽게 검출할 수 있는 유용한 방법이며, 이를 이용하여 구강 내 치면세균막이나 타액에서 직접 세균을 검출할 수 있게 되었다[8].

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