[논문]한국 벤처캐피탈의 특성과 투자성과

김종권

문제 정의

기존연구들은 포트폴리오에 근거하여 위험을 비체계적 위험, 체계적 위험, 총 위험 등으로 구분하고 측정한다. 기존연구에서 살펴보았듯이 벤처캐피탈의 비체계적 위험이 외국의 경우에서처럼 체계적 위험보다 크게 나타나는지 확인할 것이다.3)
벤처캐피탈의 위험을 반영한 투자성과를 분석하기 위하여 벤처캐피탈의 위험특성을 살펴본다. 기존연구들은 포트폴리오에 근거하여 위험을 비체계적 위험, 체계적 위험, 총 위험 등으로 구분하고 측정한다.
이스라엘의 경우에서와 같이 국가경쟁력이 벤처산업에 의해 크게 의존한다는 인식이 확산되고 있는데 중소기업을 비롯한 벤처기업의 경우 자본조달에 큰 어려움을 당하고 있는 상황을 고려할 때 벤처캐피탈에 관한 연구의 중요성이 대두되고 있음을 알 수 있다. 이번 연구에서는 이스라엘과 우리나라의 벤처캐피탈의 특성과 위험을 반영한 투자 성과를 평가하기로 한다.

가설 설정

Treynor척도는 Sharpe척도와 달리 위험측정치가 표준편차 대신에 체계적 위험 수치인 베타계수를 사용하고 있다. 따라서 Treynor척도는 포트폴 리오가 잘 분산되어있는 것으로 가정한다. 이는 Sharpe척도와 마찬가지로 포트폴리오 의 체계적 위험 1단위당 실현된 위험 프리미엄을 의미하며 그 값이 클수록 포트폴리오 성과가 우월한 것으로 평가된다.

제안 방법

위험을 고려한 투자성과분석을 위하여 총위험을 고려한 Sharpe척도를 토대로 종합주 가지수와 코스닥, 벤처캐피탈의 성과를 비교분석하였다. 이는<표 3>에서와 같이 벤처 캐피탈의 Sharpe척도가 (-)일 뿐만 아니라 종합주가지수와 코스닥지수의 결과보다 낮은 것으로 나타났다6).
이에 따라 위험을 총위험, 체계적위험, 비 체계적 위험으로 나누어 측정하고 위험을 반영한 투자성과를 분석한다. 이를 위해 1993년부터 2000년까지를 표본기간으로 선정하여 벤처캐피탈과 시장포트폴리오, 코스 닥지 수의 수익률과 위험을 평가하였다. 시장포트폴리오의 수익률은 연말 한국종합주가 지수를 사용하여 계산하였고 벤처캐피탈의 수익률은 표본기간에 재무제표가 공개된 신 기술사업 금융회사와 창업 투자회사들의 결산시점에서의 자기자본이익률(ROE)를 이용하였다.
이번 연구는 우리나라와 외국의 벤처캐피탈 특성을 살펴보고 우리나라 벤처캐피탈의 투자성과를 비교분석하였다. 또한 위험의 측정치를 총위험, 체계적 위험, 그리고 비체계 적 위험으로 나누어 비교분석한 결과 기존연구에서와 같이 비체계적 위험이 상대적으로 큰 것을 알 수 있었고 우리나라 벤처캐피탈도 다양한 기업에 투자하기보다 특정 업 종에 전문화하는 투자행태를 보인 것을 알 수 있었다.
투자성과는 단순히 수익률이나 투자이익 만을 평가하는 것보다 투자위험을 반영한 평가방법이 합리적인 것으로 파악되고 있다. 이에 따라 위험을 총위험, 체계적위험, 비 체계적 위험으로 나누어 측정하고 위험을 반영한 투자성과를 분석한다. 이를 위해 1993년부터 2000년까지를 표본기간으로 선정하여 벤처캐피탈과 시장포트폴리오, 코스 닥지 수의 수익률과 위험을 평가하였다.

대상 데이터

시장포트폴리오의 수익률은 연말 한국종합주가 지수를 사용하여 계산하였고 벤처캐피탈의 수익률은 표본기간에 재무제표가 공개된 신 기술사업 금융회사와 창업 투자회사들의 결산시점에서의 자기자본이익률(ROE)를 이용하였다. 연구목적을 위하여 벤처캐피탈이 운용하는 개별 투자조합을 분석대상으로 하기 보다 어느 번처캐피탈회사 전체의 성과를 분석대상으로 하였으며 이러한 기준에 근거 하여 전체 150개 기업 중에서 표본기간 동안에 영업이 이루어지고 자기자본이익률의 획득이 가능한 45개 창업투자회사가 최종 표본으로 채택되었다. 무위험수익률은 한국 은행에서 발표하는 국채수익률을 사용하였다.

이론/모형

연구목적을 위하여 벤처캐피탈이 운용하는 개별 투자조합을 분석대상으로 하기 보다 어느 번처캐피탈회사 전체의 성과를 분석대상으로 하였으며 이러한 기준에 근거 하여 전체 150개 기업 중에서 표본기간 동안에 영업이 이루어지고 자기자본이익률의 획득이 가능한 45개 창업투자회사가 최종 표본으로 채택되었다. 무위험수익률은 한국 은행에서 발표하는 국채수익률을 사용하였다.
이를 위해 1993년부터 2000년까지를 표본기간으로 선정하여 벤처캐피탈과 시장포트폴리오, 코스 닥지 수의 수익률과 위험을 평가하였다. 시장포트폴리오의 수익률은 연말 한국종합주가 지수를 사용하여 계산하였고 벤처캐피탈의 수익률은 표본기간에 재무제표가 공개된 신 기술사업 금융회사와 창업 투자회사들의 결산시점에서의 자기자본이익률(ROE)를 이용하였다. 연구목적을 위하여 벤처캐피탈이 운용하는 개별 투자조합을 분석대상으로 하기 보다 어느 번처캐피탈회사 전체의 성과를 분석대상으로 하였으며 이러한 기준에 근거 하여 전체 150개 기업 중에서 표본기간 동안에 영업이 이루어지고 자기자본이익률의 획득이 가능한 45개 창업투자회사가 최종 표본으로 채택되었다.

성능/효과

1993년 200만 달러의 벤처펀드로 영업을 시작한 요즈마 벤처캐피탈은 1998년에는 2억 5,600만 달러에 달하게 되었으며 요즈마II펀드는 7,000만 달러 규모로 시작되었다.1)그리고 처음부터 해외자본을 유치하는데 노력을 기 울여 조성된 자금의 85%는 외국자본이고 이 중에서 70% 이상이 미국자본이었다. 현재 요즈마 캐피탈은 민영화 되었으며 벤처캐피탈의 운용은 별도의 금전적인 상환조건 없이 투자대상 기업의 얼정지분을 갖도록 되어 있다.
이에 따라 벤처캐피탈 펀드로부터 차입한 기업은 도산해도 금전적인 상환의무를 갖지 않고 있다.2)따라서 창업자는 연구 개발에만 전념할 수 있어 제품의 질을 높일 수 있으며 사업이나 제품의 완성도를 충족 시킬 수 있다.
벤처캐피탈에 투자하여 부담하게 된 위험의 크기와 평균수익률을 분석한 결과가 < 표 1>과 같이 나타났다. 또한 벤처캐피탈의 평균수익률은 2.5%로서 종합주가지수보다는 높았지만 코스닥지수와 국채수익률보다 낮아 성과가 저조한 것을 알 수 있었다.
이번 연구는 우리나라와 외국의 벤처캐피탈 특성을 살펴보고 우리나라 벤처캐피탈의 투자성과를 비교분석하였다. 또한 위험의 측정치를 총위험, 체계적 위험, 그리고 비체계 적 위험으로 나누어 비교분석한 결과 기존연구에서와 같이 비체계적 위험이 상대적으로 큰 것을 알 수 있었고 우리나라 벤처캐피탈도 다양한 기업에 투자하기보다 특정 업 종에 전문화하는 투자행태를 보인 것을 알 수 있었다.
위험을 반영한 투자성과를 측정하여 비교분석한 결과에서는 벤처캐피탈의 위험과 투 자성과가 크게 낮은 것으로 파악되었다. 벤처캐피탈이 고위험과 고수익을 기본으로 하는 모험자본인데도 불구하고 이전의 국내 연구에서와 동일하게 우리나라의 벤처캐피탈 은 위험이 낮았다.
이석규(2000)는 이전 연도의 연구와 동일한 표본에 대한 설문조사를 행하여 벤처캐 피탈의 위험에 대한 행태를 조사분석하였다. 이 결과에서 그는 전문화 및 네트워크이 론에 바탕을 둔 전문화가설이 재무이론에 입각한 다각화가설보다 더 적합하다는 것을 밝혔으며 벤처캐피탈의 지배구조를 기업형과 금융형으로 구분하여 수익성과 및 투자행 태를 분석한 결과 기업형 벤처캐피탈이 금융형 벤처캐피탈보다 성과가 높았고 기업형 벤처캐피탈은 상대적으로 초기단계의 벤처기업에 그리고 금융 형 벤처캐피탈은 후기단 계의 벤처기업에 투자하는 것을 선호하고 기업형 벤처캐피탈은 투자대상의 업종분산정도가 낮았고 금융형 벤처캐피탈은 상대적으로 업종분산정도가 높은 것으로 조사되었다.
한편 각 벤처캐피탈회사의 1993~2000년의 수익률 자료를 토대로 위험의 특성에 관한 첫 번째 가설을 t-값을 통하여 분석하였는데<표 2>의 결과가 나타내어 주듯이 귀 무가설(Hypothesis)이 채택되어 체계적 위험보다 비체계적 위험보다 큼을 알 수 있었다. 이는 우리나라 벤처캐피탈이 외국의 경우와 같이 투자성과가 전반적인 시장요인에서 보다 벤처캐피탈 자체 내부의 요인에 의하여 크게 영향을 받음을 알 수 있었고 다양한 벤처기업에 투자하기 보다는 소수의 업종에 국한하여 투자하는 전문화가설을 지지 하는 것으로 파악되었다.5)
이석규(1999)는 1999년초에 활동중인 75개 벤처캐피탈을 표본으로 선정하여 설문조 사에 의하여 벤처 캐피 탈의 특성 별 투자행 태와 성 과를 비 교분석하였다. 자기 자본이 익률 (ROE)과 총자본순이익률(ROD로 측정된 벤처캐피탈의 투자성과는 업종이나 지역의 집 중도가 높을수록 그리고 벤처기업의 초기단계에 집중할수록 높아지는 것으로 파악되었다.
첫째, 벤처캐피탈의 위험은 비체계적 위험이 체계적 위험보다 크다. 이는 위험을 고려한 벤처 캐 피 탈의 성 과가 종합주가지 수나 코스닥지 수에 비하여 우월한지 를 분석 하기 로 한다.
Brophy&Gunther(1988)는 증권시장에서 거래되는 벤처캐피탈의 성과를 분석한 결과 개별펀드의 총위험은 높았으며 체계적 위험이 낮았고 이러한 펀드들로 구성된 포트폴 리오의 위험도가 낮다는 것을 증명하였다. 총위험과 수익률을 비교한 결과 벤처캐피탈 의 포트폴리오가 뮤추얼펀드나 종합주가지수(S&P500)보다 우월성을 지님을 알아냈다.
즉, 첫째 1980년대 중반의 수익률이 그 이전의 수치보다 낮았는 데 제2그룹은 1980년대 중반 이전의 표본으로 구성되었으며 둘째로는 제2그룹기업의 가치는 합병. 최초공모(IPO) 또는 기타 사건에 의하여 시가의 평가가 제대로 이루어지 기 어려우므로 수익률이 시가보다는 원가를 반영할 가능성이 높은 것을 나타내었다.
Huntsman • Hoban(1980)은 1960~1975년 동안 3개의 벤처캐피탈이 행한 110개의 투자안의 위험-수익의 특성을 분석한 결과에서 벤처캐피탈의 수익률이 소수의 최고치에 따라 크게 달라지며 이 결과 수익률의 분산이 크게 나타났음을 증명하였다. 평균수익 률은 18.9%이었지만 최고치의 상위 10%내에 해당하는 투자안을 제외시킬 때에는 평균 수익률이 -0.28%로 크게 줄어드는 것을 알 수 있었다. 그들은 이것을 벤처캐피탈의 성 공이 소수의 월등한 우수한 투자를 찾아낼 수 있느냐에 달려있으며 분산투자가 중요하 다고 판단한다.
한편 각 벤처캐피탈회사의 1993~2000년의 수익률 자료를 토대로 위험의 특성에 관한 첫 번째 가설을 t-값을 통하여 분석하였는데의 결과가 나타내어 주듯이 귀 무가설(Hypothesis)이 채택되어 체계적 위험보다 비체계적 위험보다 큼을 알 수 있었다.

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