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문제 정의
- 하지만, 상장하지 않은 기업의 WACC의 경우 객관적인 관점에서 가치를 도출하는 데 어려움이 존재한다. 따라서, 본 연구에서는 MAD 모형을 상용화 이전 개발사의 가치를 평가하기 위한 모형으로 제안한다.
- 본 연구에서는 이러한 실물 옵션 방법론을 상용화 이전의 온라인게임 개발사에 적용하여 그 타당성을 검토하고자 한다. 이를 위해 본 연구는 크게 세부분으로 진행되었다.
- 온라인게임 개발은 프리프로덕션, 매스프로덕션, 클로즈드 베타 테스팅 및 오픈베타/상용화의 각 단계에 따라 불확실성이 크게 변하기 때문에 본 연구에서는 이러한 각 단계별로 외부 투자를 통해 기업의 시장가치가 공개된 “블루홀스튜디오” 사례를 바탕으로 실물옵션 방법론을 사용하여 가치 평가를 수행하고, 이를 실제 가치와 비교해보고자 한다.
- 이에 대한 대안으로 실무에서는 벤처캐피탈리스트들이 초기 기업을 평가하기 위해 VC NPV를 개발하여 사용해왔다. 이 방법은 향후 기업의 성과를 IPO 시점에서 DCF로 추정한 뒤, 이를 VC들이 경험을 통해 획득한 자의적인 할인율로 할인하는 것이다. 이때, 초기 기업에 적용하는 할인율은 매우 높으며, 최소 20%에서 최대 100%까지 이르기도 한다.
가설 설정
- 블루홀스튜디오의 개발인원은 2007년말 85명에서 2009년말 215명으로 크게 증가하였다. 2009년말에 이미 CBT가 상당히 진행된 시점을 감안할 때 2010년의 평균 인원은 215명으로 큰 증감이 없을 것이라 가정하였고, 이에 기반하여 2010년 비용을 추정하였다. 개발 단계는 2007년에 프리프로덕션을 진행하고, 2008년부터 매스프로덕션 단계에 진입하였으며, 2009년에 CBT를 진행하였다.
- MAD 모형은 Copleland and Antikarov(2001) 에서 제안한 모형으로 기존의 DCF 모형에 적용되었던 약한 가정들이 DCF보다 유연한 옵션 가치 모형에도 적용될 수 있다고 가정한다[13,17]. 이 때 계산 방법은 이산격자모형(binominal lattice mode)을 따른다.
- 할인율은 CAPM(Capital Asset Pricing Model)을 적용한 WACC(weighted average cost of capital)을 사용하였고, 외부 차입이 없으므로 무차입기업을 가정하였다. WACC은 2009년 기준 주요 온라인게임 개발사의 평균적인 WACC에 비유동성 디스카운트를 감안하여 16%로 가정하였다.
- 실물옵션에서 이러한 불확실성은 기초자산을 통해 반영이 된다. 기존의 자원개발 등에 적용된 사례에서는 기초자산이 자원의 가격이었으나, 온라인게임개발사의 경우, 개발사 자체가 가지고 있는 불확실성을 반영하기 위해 개발사의 기업 가치를 기초자산으로 가정하였다. 이에 따라, 본 연구에서는 상용화 이후 DCF의 가치를 기초 자산으로 가정하였다.
- 블루홀이 목표로 하는 시장이 AAA MMORPG이기 때문에 이 시장의 주요 제품인 “리니지1(엔씨소프트, 1998)”, “리니지2(엔씨소프트, 2003)” 및 “아이온(엔씨소프트, 2008)”의 평균 매출을 바탕으로 “테라”의 연간 매출을 1440억원으로 가정하였으며, 이 매출이 상용화 이후 지속된다고 가정하였다.
- 실물옵션의 구조에 있어서는 개발 단계별로 기준에 도달하지 않을 경우 포기가 가능한 복합 옵션을 따른다고 가정한다. 각 개발단계별 성공확률에 대해서는 기존 연구에서 체계적으로 접근한 사례가 존재하지 않는다.
- 기존의 자원개발 등에 적용된 사례에서는 기초자산이 자원의 가격이었으나, 온라인게임개발사의 경우, 개발사 자체가 가지고 있는 불확실성을 반영하기 위해 개발사의 기업 가치를 기초자산으로 가정하였다. 이에 따라, 본 연구에서는 상용화 이후 DCF의 가치를 기초 자산으로 가정하였다. 기초 자산의 변동성은 기존 상장된 개발사의 월간 주가변동성인 16.
- 그리고 2009년에 투자를 받은 시점에서 오픈베타는 2010년 초를 예상하고 있었다. 할인율은 CAPM(Capital Asset Pricing Model)을 적용한 WACC(weighted average cost of capital)을 사용하였고, 외부 차입이 없으므로 무차입기업을 가정하였다. WACC은 2009년 기준 주요 온라인게임 개발사의 평균적인 WACC에 비유동성 디스카운트를 감안하여 16%로 가정하였다.
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