벤처캐피탈의 투자가 투자기업의 조기 IPO에 미치는 영향에 대하여 알아보기 위해 회귀분석을 실시한 결과 첫째, 벤처캐피탈이 주로 투자하는 고성장기업이면서 미래에 양호한 현금흐름을 가지고 있는 수익성 높은 기업일수록 이익조정 가능성이 높으며, 결과적으로 투자기업을 조기에 IPO 시키려는 경향이 높은 것으로 나타났다. 둘째, 기업규모가 크고 임원의 수가 많을수록 조기 IPO 경향은 낮은 것으로 나타났다. 셋째, 지배주주와 소유주주의 지분괴리가 작은 기업지배구조는 조기 IPO에 영향을 주는지 확인할 수 없었다. 상기 분석결과를 종합하여 보면 벤처캐피탈의 투자는 투자기업으로 하여금 조기에 IPO하도록 유도하며, 이런 현상은 벤처캐피탈이 단독으로 투자했을 경우보다 공동으로 투자했을 때 더 크게 나타났다. 벤처캐피탈은 일반적으로 미래의 영업현금이 양호하고 빠르게 성장하는 기업에 주로 투자를 하게 되는데, 투자금을 조기에 회수하기 위하여 투자기업이 이익을 조정하게 부추기며 결과적으로 기업 투명성에 부정적인 역할을 수행하였다. 벤처캐피탈은 기술기반 혁신기업에 투자하여 이사회에도 참가하고 그 기업에 대한 모니터링, 경영지원 등을 통해 기업의 투명성을 제고시키는 역할을 수행해왔다. 그렇지만, 본 연구에서는 벤처캐피탈이 이런 순기능 역할을 제대로 수행하지 못하고 오히려 투자금 조기회수를 위해 기업 투명성을 저하시키는 역할을 수행한 것으로 나타났다. 이 또한 벤처캐피탈 투자의 역설(Paradox)이며 우리나라 벤처캐피탈의 현주소임을 부인할 수 없다.
벤처캐피탈의 투자가 투자기업의 조기 IPO에 미치는 영향에 대하여 알아보기 위해 회귀분석을 실시한 결과 첫째, 벤처캐피탈이 주로 투자하는 고성장기업이면서 미래에 양호한 현금흐름을 가지고 있는 수익성 높은 기업일수록 이익조정 가능성이 높으며, 결과적으로 투자기업을 조기에 IPO 시키려는 경향이 높은 것으로 나타났다. 둘째, 기업규모가 크고 임원의 수가 많을수록 조기 IPO 경향은 낮은 것으로 나타났다. 셋째, 지배주주와 소유주주의 지분괴리가 작은 기업지배구조는 조기 IPO에 영향을 주는지 확인할 수 없었다. 상기 분석결과를 종합하여 보면 벤처캐피탈의 투자는 투자기업으로 하여금 조기에 IPO하도록 유도하며, 이런 현상은 벤처캐피탈이 단독으로 투자했을 경우보다 공동으로 투자했을 때 더 크게 나타났다. 벤처캐피탈은 일반적으로 미래의 영업현금이 양호하고 빠르게 성장하는 기업에 주로 투자를 하게 되는데, 투자금을 조기에 회수하기 위하여 투자기업이 이익을 조정하게 부추기며 결과적으로 기업 투명성에 부정적인 역할을 수행하였다. 벤처캐피탈은 기술기반 혁신기업에 투자하여 이사회에도 참가하고 그 기업에 대한 모니터링, 경영지원 등을 통해 기업의 투명성을 제고시키는 역할을 수행해왔다. 그렇지만, 본 연구에서는 벤처캐피탈이 이런 순기능 역할을 제대로 수행하지 못하고 오히려 투자금 조기회수를 위해 기업 투명성을 저하시키는 역할을 수행한 것으로 나타났다. 이 또한 벤처캐피탈 투자의 역설(Paradox)이며 우리나라 벤처캐피탈의 현주소임을 부인할 수 없다.
We made a regression analysis on the early IPO of venture capital investments in Korean IPO market. First, we found that it was likely to shorten the period to IPO in companies which were fast growing with a good operating cash flow, but these companies had a higher possibility of the earning manage...
We made a regression analysis on the early IPO of venture capital investments in Korean IPO market. First, we found that it was likely to shorten the period to IPO in companies which were fast growing with a good operating cash flow, but these companies had a higher possibility of the earning management. Second, companies with more assets and larger size of the board of directors did not take companies public any earlier. Third, a better corporate governance also had no impact on the time period to IPO in the newly public firms. The findings above clearly show that venture-backed companies in Korea pursue the tendency of an early IPO. This phenomenon was much clearer when the companies were invested in by multiple venture capital firms than by a single investor. In general, venture capital firms invest in companies which are fast growing and which have a good operating cash flow. On the other side, venture capitals make investee companies go public earlier by manipulating operating earnings, so that they themselves may exit early. In conclusion, this research has shown that venture capitals in Korea do not play a positive role in the corporate transparency. This is the paradox of venture capital investment and this also shows the current status of Korean venture capital firms.
We made a regression analysis on the early IPO of venture capital investments in Korean IPO market. First, we found that it was likely to shorten the period to IPO in companies which were fast growing with a good operating cash flow, but these companies had a higher possibility of the earning management. Second, companies with more assets and larger size of the board of directors did not take companies public any earlier. Third, a better corporate governance also had no impact on the time period to IPO in the newly public firms. The findings above clearly show that venture-backed companies in Korea pursue the tendency of an early IPO. This phenomenon was much clearer when the companies were invested in by multiple venture capital firms than by a single investor. In general, venture capital firms invest in companies which are fast growing and which have a good operating cash flow. On the other side, venture capitals make investee companies go public earlier by manipulating operating earnings, so that they themselves may exit early. In conclusion, this research has shown that venture capitals in Korea do not play a positive role in the corporate transparency. This is the paradox of venture capital investment and this also shows the current status of Korean venture capital firms.
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문제 정의
그렇지만, 본 연구에서는 Bushman et al.(2004)의 연구에서와 같이 기업 투명성을 회계 투명성과 지배구조의 투명성에 국한하여 연구를 진행하고자 한다[15].
따라서, 기존 연구와 비교해 볼 때 본 연구의 차별성은 2004년부터 2010년까지 7년간 코스닥시장에 신규 상장한 국내 기업을 대상으로 조기 IPO에 영향을 미치는 원인을 세부적으로 규명한 연구라는 점이다. 더욱이 벤처캐피탈의 영향력뿐만 아니라 기존 연구에서 소홀히 하였던 재무변수, 주가변수, 기업지배관련 변수, 기업 투명성 변수 등을 추가하여 조기업적과시효과에 대한 총체적 원인분석을 살펴보았다는 점이다. 만약 조기 IPO에 수반되는 다른 문제가 있다면 그 해결방안을 제시할 수 도 있을 것으로 기대된다.
본 연구는 벤처캐피탈의 투자와 조기업적과시효과의 원인분석을 시도한 국내 최초의 연구라는 데 그 의미가 있다. 더욱이, 조기업적과시효과에 기업 투명성 개념을 접목하여 그 원인을 비교적 상세하게 분석하였다는 것이다. 본 연구의 이런 의미 있는 결과에도 불구하고 본 연구의 분석기간은 2004년부터 2010년까지 코스닥 시장에 신규 상장한 기업의 상장 직전년도 재무자료를 중심으로 분석한 한계를 갖고 있다.
, 2009)[22]. 본 연구는 벤처캐피탈의 투자를 기업 투명성 관련 주요 변수로 삽입하기 때문에 기업지배구조는 지배주주의 지배권과 소유권의 괴리 수준에 한정하여 분석해 보고자 한다. Fan and Wong(2001)의 연구는 지배주주가 가시적인 소유권보다 직·간접적 실질 지배권이 높은 경우(지배소유지분괴리가 클 경우) 이익조정 가능성이 지배소유지분괴리 정도가 작은 기업보다 높게 나타난다고 보고한 바 있다[17].
본 연구는 벤처캐피탈의 투자와 조기업적과시효과의 원인분석을 시도한 국내 최초의 연구라는 데 그 의미가 있다. 더욱이, 조기업적과시효과에 기업 투명성 개념을 접목하여 그 원인을 비교적 상세하게 분석하였다는 것이다.
가설 설정
가설1.1 벤처캐피탈의 투자여부에 따라 설립일부터 상장까지 소요되는 기간은 차이가 있을 것이다.
가설1.2 벤처캐피탈 투자자형태가 단독투자된 기업과 공동투자(Syndication)된 기업의 경우 상장까지 소요기간은 차이가 있을 것이다.
가설1.3 기업 투명성이 높은 기업과 낮은 기업의 벤처 캐피탈 투자규모는 차이가 있을 것이다.
가설2.1 벤처캐피탈의 투자는 상장까지 소요기간을 단축시킬 것이다.
가설2.2 고성장 기업일수록 상장까지 소요되는 기간은 짧을 것이다.
가설2.3 발생액(이익조정가능성)이 큰 기업일수록 상장까지 소요기간은 짧을 것이다.
가설2.4 지배소유지분괴리가 낮은 우량한 기업지배구조를 가진 기업일수록 상장까지 소요기간은 짧을 것이다.
가설2.5 영업현금흐름이 좋은 기업일수록 상장까지 소요되는 기간은 길 것이다.
가설2.6 기업규모가 클수록 상장까지 소요되는 기간은 길 것이다.
제안 방법
본 연구의 가설 2.1에서 2.5를 검증하기 위한 회귀분석 모형은 Gompers(1996), Hochberg(2006)와 송치승·이준희(2008)의 연구방법론을 일부 변형하여 다음과 같이 설정하였다[19][21][3].
상기 빈도분석 결과를 토대로 발생액 크기가 25%(0.029825) 이하를 투명성집단1, 25%에서 50% (0.066058)까지를 투명성집단2, 50%에서 75%까지를 투명성집단3(0.109288), 75% 이상을 투명성집단4로 분류하였다. 이렇게 분류하여 발생액 크기가 작은 투명성집단1을 ‘투명성이 높은 기업’으로, 발생액 크기가 큰 투명성집단4를 ‘투명성이 낮은 기업’으로 간주하였다.
이렇게 분류하여 발생액 크기가 작은 투명성집단1을 ‘투명성이 높은 기업’으로, 발생액 크기가 큰 투명성집단4를 ‘투명성이 낮은 기업’으로 간주하였다.
지배주주 지분율은 최대주주(동일인)와 그 특수관계인(임직원, 계열회사, 계열회사 임원, 친인척) 모두를 포함한 지분율이며 소유주주 지분율은 최대주주(동일인)와 특수관계인 중 친인척의 지분만을 합한 것으로 계산 하였다.
대상 데이터
본 분석은 2004년부터 2010년까지 코스닥(KOSDAQ)에 신규 상장한 총 369개 기업 중에서 아래의 기업들을 제외한 327개 기업을 그 대상으로 하였다. 연구대상에서 제외한 42개 기업내역은 아래와 같다.
본 분석은 표본기업 327개사 각각의 코스닥시장 상장 직전년도와 상장년도를 중심으로 분석하였으며, 분석에 쓰인 상장기업 공모자료, 재무제표, 지분율 및 벤처캐피탈 투자관련 자료 등은 한국거래소(KRX) 및 금융감독원 전자공시시스템을 통해 확보하였다.
데이터처리
본 연구에서 가설 1.1, 1.2, 1.3을 검증하기 위하여 독립이표본 t-검정을 실시하였다. 특히, 투명성에 따른 조기업적과시효과 및 기업지배구조 관련 분석은 표본기업의 상장 직전년도 발생액 크기에 따라 발생액을 총자산가액으로 나눈 가액(ACt-1/Assett-1)을 빈도분석하여 4분위수로 구분한 투명성집단을 t-검정으로 분석하였다.
투명성에 따른 조기업적과시효과 및 기업지배구조 관련 분석은 표본기업의 발생액 크기에 따라 상장 직전년도 발생액을 상장 직전년도 총자산가액으로 나눈 가액 (ACt-1/Assett - 1 )을 빈도분석하여 4분위수로 구분한 투명성집단을 독립이표본 t-검정으로 분석하였다. 빈도 분석 결과는 다음과 같다.
3을 검증하기 위하여 독립이표본 t-검정을 실시하였다. 특히, 투명성에 따른 조기업적과시효과 및 기업지배구조 관련 분석은 표본기업의 상장 직전년도 발생액 크기에 따라 발생액을 총자산가액으로 나눈 가액(ACt-1/Assett-1)을 빈도분석하여 4분위수로 구분한 투명성집단을 t-검정으로 분석하였다. 발생액 크기에 따라 투명성 차이가 있다고 본 이유는, 일반적으로 경영자의 의도에 따라 이익을 조작하는 측정치로 발생액을 주로 사용하고 있으며, 발생액이 큰 기업이 기업지배구조가 불투명하다는 Xie et al.
이론/모형
독립변수 VCi는 Hochberg(2006)와 송치승·이준희 (2008)의 연구에서는 벤처캐피탈 투자여부를 0과 1의 더미변수(Dummy)로 사용한 바 있으나 본 연구에서는 투자한 벤처캐피탈의 수를 사용하였다[21][3].
(2003)의 연구도 참조 하였다[26]. 발생액 크기에 따라 표본집단을 4분위수로 구분하여 분석한 것은 최수미(2004)의 연구방법론을 일부 참고하였다[8].
당기순이익은 매출이나 감가상각비, 대손상각비 등의 비용 등을 통해 조정이 가능해도 현금흐름 자체를 조정하기 어렵기 때문에 당기적 성과로 이익을 부풀리거나 축소할 경우 발생액의 폭이 커지게 된다. 회계학에서 언급하는 재량적 발생액(DA: Discretionary Accruals)은 발생액(AC: Accruals)에서 비재량적발생액(NDA: NonDiscretionary Accruals)을 차감하여 계산하지만, 본 연구에서는 이익조정이 일어날 경우 발생액에서 일어난다는 Beneish(2001)의 연구를 근거로 비재량적발생액을 고려하지 않고 기업 투명성 지수로 발생액만을 사용하기로 한다[13]. 최수미(2004) 의 연구에서도 발생액을 기준으로 회계 투명성을 분석한 것은 이러한 요인을 고려하였기 때문이다.
성능/효과
가설 1.1인 벤처캐피탈의 투자여부에 따라 회사설립일로부터 상장까지 소요기간은 차이가 있는지 알아보기 위해 독립이표본 t-검정을 실시한 결과, VC 투자기업의 상장까지 소요기간은 8.95년으로 나와 VC 비투자기업에 비해 5.12년 더 빠른 것으로 나타났다. 이는 1% 유의수준에서 통계적으로 유의한 결과를 나타내었다.
가설 1.2인 벤처캐피탈이 단독투자된 기업과 공동투자 (Syndication)된 기업의 상장까지 소요기간은 차이가 있는지 알아보기 위해 독립이표본 t-검정을 실시한 결과,에서 볼 수 있듯이 벤처캐피탈이 단독 투자한 경우 상장까지 소요기간은 10.9년, 공동투자한 경우 8.4년으로 나와 벤처캐피탈이 공동투자한 경우 단독 투자한 경우에 비해 투자기업은 2.5년 조기 IPO하는 경향이 있음이 밝혀졌다.
결론적으로, 벤처캐피탈이 주로 투자하는 고성장기업이면서 미래에 양호한 영업현금흐름을 가지고 있는 수익성 높은 기업일수록 이익조정 가능성이 높으며, 결과적으로 벤처캐피탈이 투자기업을 조기에 상장시키려는 경향이 높은 것으로 나타났다. 즉, 벤처캐피탈의 투자는 투자기업의 상장까지 소요기간을 단축시키기 위해 이익조정을 부추기는 경향이 있었다.
기업 재무관련 변수인 영업현금흐름(CFi)과 기업규모(Asseti)의 경우에는 양호한 영업현금흐름을 가질수록 조기 IPO를 추진하는 것으로 나타났고, 기업규모가 클수록 상장까지 서두르지 않는 것으로 나타났다. 즉, 수익성(CFi) 변수는 조기 IPO의 경향이 있고, 안정성 (Asseti) 변수는 그 상반되는 결과를 보여주었다.
상장까지 소요기간(조기 IPO)에 영향을 주는 요인을 분석하기 위한 회귀분석을 통해서는 첫째, 벤처캐피탈이 주로 투자하는 고성장기업이면서 미래에 양호한 영업현금흐름을 가지고 있는 수익성 높은 기업일수록 이익조정 가능성이 높으며, 결과적으로 벤처캐피탈은 투자기업을 조기에 상장시키려는 경향이 높은 것으로 나타났다. 둘째, 기업규모(ASSET)가 크고 임원의 수가 많을수록 상장까지 소요기간이 긴 것으로 나타났다. 셋째, 지배주주와 소유주주의 지분괴리가 작은 우량한 기업지배구조는 조기 IPO에 영향을 주는지 확인할 수 없었다.
12년이 빠르고, 매출액 순이익 율과 PBR도 높게 나타났다. 둘째, 벤처캐피탈이 공동 투자한 경우 단독 투자한 경우에 비해 투자기업의 상장까지 소요기간은 2.5년 빠른 것으로 나타났다. 셋째, 투명성이 낮은 집단이 영업이익률과 자산의 질이 낮음에도 불구하고 오히려 벤처캐피탈의 투자를 더 많이 받고 있는 것으로 나타났다.
매출액순이익률과 PBR에서도 VC 투자기업의 경우 통계적으로 유의한 결과가 나타났으며, 대체적으로 VC 투자기업이 매출액순이익률과 PBR이 높게 나타났다. 이는 VC투자기업이 VC 비투자기업에 비해 수익성이 양호하고 고성장을 추구한다고 볼 수 있다.
이는 벤처캐피탈의 투자가 투자기업의 투명성을 제고시킨다는 Hochberg(2006) 의 연구결과와 전면 배치되는 결과이다[21]. 반면, 기업규모(ASSET)가 크고 임원의 수가 많을수록 상장까지 소요기간이 긴 것으로 나타났다. 이는 큰 규모의 기업일수록 많은 수의 경영진을 보유하고 조급하지 않게 내부적으로는 기업 투명성을 제고시키며 상장까지 가는 것을 알 수 있었다.
벤처캐피탈(VCi)의 투자는 조기 IPO에 통계적으로 유의한 영향을 주었으며, 벤처캐피탈이 주로 투자하는 고성장 기업 또한 조기 IPO에 통계적으로 유의한 영향을 주었다. 즉, 성장성이 높은 기술기반 기업일수록, 더 많은 벤처캐피탈이 투자할수록 그 기업은 상장까지 소요기간을 단축하려는 경향이 있는 것으로 나타났다.
상기 분석결과를 종합하여 보면 벤처캐피탈의 투자는 투자기업으로 하여금 확실히 조기에 상장하도록 유도한다. 이런 현상은 벤처캐피탈이 단독으로 투자했을 경우보다 공동으로 투자했을 때 더 크게 나타났다.
상기 에서 나와 있듯이 투명성 수준이 높은 집단1이 투명성 수준이 낮은 집단4에 비하여 VC 투자지분율이 통계적으로 유의하게 낮게(4.4%P) 나타났다.
상장까지 소요기간(조기 IPO)에 영향을 주는 요인을 분석하기 위한 회귀분석을 통해서는 첫째, 벤처캐피탈이 주로 투자하는 고성장기업이면서 미래에 양호한 영업현금흐름을 가지고 있는 수익성 높은 기업일수록 이익조정 가능성이 높으며, 결과적으로 벤처캐피탈은 투자기업을 조기에 상장시키려는 경향이 높은 것으로 나타났다. 둘째, 기업규모(ASSET)가 크고 임원의 수가 많을수록 상장까지 소요기간이 긴 것으로 나타났다.
둘째, 기업규모(ASSET)가 크고 임원의 수가 많을수록 상장까지 소요기간이 긴 것으로 나타났다. 셋째, 지배주주와 소유주주의 지분괴리가 작은 우량한 기업지배구조는 조기 IPO에 영향을 주는지 확인할 수 없었다.
5년 빠른 것으로 나타났다. 셋째, 투명성이 낮은 집단이 영업이익률과 자산의 질이 낮음에도 불구하고 오히려 벤처캐피탈의 투자를 더 많이 받고 있는 것으로 나타났다.
독립변수CFi와Asseti은 기업 재무자료 변수로 각각 영업현금 수익성과 기업규모를 나타낸다. 양호한 영업현금흐름을 가진 수익성이 높은 기업일수록, 기업규모가 큰 기업 일수록 이익조정 가능성이 낮으며 조기 IPO에 대한 압박도 덜할 것으로 판단된다. 따라서,CFi와Asseti의 기대 부호는 (+)이다.
우선 독립이표본 t-검정을 통해서는 첫째, 벤처캐피탈 투자기업이 벤처캐피탈로부터 투자받지 않은 기업에 비해 상장까지 소요기간은 5.12년이 빠르고, 매출액 순이익 율과 PBR도 높게 나타났다. 둘째, 벤처캐피탈이 공동 투자한 경우 단독 투자한 경우에 비해 투자기업의 상장까지 소요기간은 2.
)의 투자는 조기 IPO에 통계적으로 유의한 영향을 주었으며, 벤처캐피탈이 주로 투자하는 고성장 기업 또한 조기 IPO에 통계적으로 유의한 영향을 주었다. 즉, 성장성이 높은 기술기반 기업일수록, 더 많은 벤처캐피탈이 투자할수록 그 기업은 상장까지 소요기간을 단축하려는 경향이 있는 것으로 나타났다. 따라서, 가설 2.
)의 경우에는 양호한 영업현금흐름을 가질수록 조기 IPO를 추진하는 것으로 나타났고, 기업규모가 클수록 상장까지 서두르지 않는 것으로 나타났다. 즉, 수익성(CFi) 변수는 조기 IPO의 경향이 있고, 안정성 (Asseti) 변수는 그 상반되는 결과를 보여주었다. 이는 양호한 영업현금흐름을 가지고 있는 기업일수록 자금압박이 덜하고 이익조정 가능성도 낮기 때문에 조기 IPO의 가능성이 낮을 것이라는 기대와는 다른 결과이다.
코스닥에 신규 상장된 기업의 상장까지 소요기간에 영향을 주는 원인을 분석하기 위해서 회귀분석을 실시한 결과 와 같이 변수 중 Governi 변수를 제외하고 다른 모든 변수들이 통계적으로 유의한 영향력을 보여주는 의미 있는 결과를 보여주었다.
발생액(ACi)이 큰 기업은 이익조정 가능성이 크다고볼 수 있으며 이런 기업은 회계 투명성이 저하될 수밖에 없다. 회귀분석 결과에서는 발생액이 클수록 조기에 상장하려는 경향이 있는 것으로 나타났다. 즉, 기업의 회계투명성이 낮은 기업일수록 이익조정 가능성이 커지며 조기 IPO 경향이 있음을 알 수 있다.
후속연구
더욱이 벤처캐피탈의 영향력뿐만 아니라 기존 연구에서 소홀히 하였던 재무변수, 주가변수, 기업지배관련 변수, 기업 투명성 변수 등을 추가하여 조기업적과시효과에 대한 총체적 원인분석을 살펴보았다는 점이다. 만약 조기 IPO에 수반되는 다른 문제가 있다면 그 해결방안을 제시할 수 도 있을 것으로 기대된다.
더욱이, 조기업적과시효과에 기업 투명성 개념을 접목하여 그 원인을 비교적 상세하게 분석하였다는 것이다. 본 연구의 이런 의미 있는 결과에도 불구하고 본 연구의 분석기간은 2004년부터 2010년까지 코스닥 시장에 신규 상장한 기업의 상장 직전년도 재무자료를 중심으로 분석한 한계를 갖고 있다. 좀 더 자료가 구비된다면 벤처 캐피탈 투자 직후부터 상장까지 기업의 투명성 수준 변화(발생액 변화 추이), 벤처캐피탈 사외이사의 수 및 이사 재임기간에 따른 조기 IPO 경향, 벤처캐피탈 명성도에 따른 투명성 수준 또는 조기업적과시효과, 벤처캐피탈의 업력에 따른 투명성 및 조기업적과시효과 등도 향후 의미 있는 후속 연구주제가 될 수 있을 것이다.
본 연구의 이런 의미 있는 결과에도 불구하고 본 연구의 분석기간은 2004년부터 2010년까지 코스닥 시장에 신규 상장한 기업의 상장 직전년도 재무자료를 중심으로 분석한 한계를 갖고 있다. 좀 더 자료가 구비된다면 벤처 캐피탈 투자 직후부터 상장까지 기업의 투명성 수준 변화(발생액 변화 추이), 벤처캐피탈 사외이사의 수 및 이사 재임기간에 따른 조기 IPO 경향, 벤처캐피탈 명성도에 따른 투명성 수준 또는 조기업적과시효과, 벤처캐피탈의 업력에 따른 투명성 및 조기업적과시효과 등도 향후 의미 있는 후속 연구주제가 될 수 있을 것이다.
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