주식시장 상황별 외국인 투자 성향과 배당과의 관계 The Relationships between the Tendency of Foreigners' Investment and Dividends in the cases of Hot and Cold Markets in Korea원문보기
기업의 배당정책과 외국인 지분 간의 관계에 관한 연구는 선행연구를 통해 다양한 측면에서 변수 간의 관계가 논의 되어왔다, 그러나 주식시장의 침체 및 상승에 따른 배당정책과 외국인 지분 간의 관계의 차이에 대한 연구는 거의 이루어 지지 않은 실정이다. 이러한 점에서 본 연구는 국내주식시장의 침체와 상승에 따라 외국인 투자에 영향을 미치는 재무변수의 관계가 어떠한 차이를 보이는지 알아보고 더불어 외국인투자와 배당과의 관계를 살펴보고자 하였다. 분석 대상으로 최근 주식시장의 침체와 상승기를 나타내는 2008년과 2010년을 기준으로 하여 배당을 실시하고 외국인 지분이 존재하는 12월 결산 상장된 318개 제조업을 대상으로 하였다. 분석 결과 상승시장과 침체시장에 따라 변수 간 관계의 차이가 나타나는 변수와 시장의 상황과 상관없이 일정한 관계를 보이는 변수들의 관계가 나타났다. 먼저 외국인 지분과 배당, 시장가치 및 부채와 외국인 지분과의 관계는 시장의 상승과 침체에 상관없이 유의한 관계를 가지는 것으로 나타났다. 주식시장 상황에 따라 다른 결과를 보인 변수 간의 관계로는 현금흐름과 외국인 지분의 관계가 주식시장의 상승기에만 유효한 결과가 나타났으며, 주목할 만한 차이점은 외국인 지분과 배당수익률 간의 관계를 제외한 모든 연구 모형의 변수 간의 관계가 상승시장에서 더 강한 유의한 관계를 나타내고 있다는 점이다.
기업의 배당정책과 외국인 지분 간의 관계에 관한 연구는 선행연구를 통해 다양한 측면에서 변수 간의 관계가 논의 되어왔다, 그러나 주식시장의 침체 및 상승에 따른 배당정책과 외국인 지분 간의 관계의 차이에 대한 연구는 거의 이루어 지지 않은 실정이다. 이러한 점에서 본 연구는 국내주식시장의 침체와 상승에 따라 외국인 투자에 영향을 미치는 재무변수의 관계가 어떠한 차이를 보이는지 알아보고 더불어 외국인투자와 배당과의 관계를 살펴보고자 하였다. 분석 대상으로 최근 주식시장의 침체와 상승기를 나타내는 2008년과 2010년을 기준으로 하여 배당을 실시하고 외국인 지분이 존재하는 12월 결산 상장된 318개 제조업을 대상으로 하였다. 분석 결과 상승시장과 침체시장에 따라 변수 간 관계의 차이가 나타나는 변수와 시장의 상황과 상관없이 일정한 관계를 보이는 변수들의 관계가 나타났다. 먼저 외국인 지분과 배당, 시장가치 및 부채와 외국인 지분과의 관계는 시장의 상승과 침체에 상관없이 유의한 관계를 가지는 것으로 나타났다. 주식시장 상황에 따라 다른 결과를 보인 변수 간의 관계로는 현금흐름과 외국인 지분의 관계가 주식시장의 상승기에만 유효한 결과가 나타났으며, 주목할 만한 차이점은 외국인 지분과 배당수익률 간의 관계를 제외한 모든 연구 모형의 변수 간의 관계가 상승시장에서 더 강한 유의한 관계를 나타내고 있다는 점이다.
The relationship about corporations' dividend policy and foreigners' share have been studied on the various views. However, there have barely been the studies about the relationships between the two variables according to hot and cold markets in Korea. In this point, this study attempts to find the ...
The relationship about corporations' dividend policy and foreigners' share have been studied on the various views. However, there have barely been the studies about the relationships between the two variables according to hot and cold markets in Korea. In this point, this study attempts to find the differences of the tendency of foreigners' investment with financial variables and the relationship between foreigners' share and corporations' dividend policy according to hot and cold markets. For the analysis, it selected the 318 manufacturing corporations, which paid dividends in 2008 (cold market) and 2010(hot market). The results are classified into two types. 1) There are the difference, and 2) There are no differences of the relationships among the variables according to the two markets. First of all, The relationships between 1) foreigners' share and dividend 2) between foreigners' share and market value (Tobin's Q) and corporations' debt (Debt Ratio) were statistically significant in the both (hot and cold) markets. As showing the differences according to hot and cold markets, cash flow and foreigners' share showed the statistically significant relationships in 2010 (hot market), not in 2008 (cold market). One of the remarkable results is that most of relationships among variables, except the relationship between foreigners' share and dividend, are more strong in hot market than in cold market.
The relationship about corporations' dividend policy and foreigners' share have been studied on the various views. However, there have barely been the studies about the relationships between the two variables according to hot and cold markets in Korea. In this point, this study attempts to find the differences of the tendency of foreigners' investment with financial variables and the relationship between foreigners' share and corporations' dividend policy according to hot and cold markets. For the analysis, it selected the 318 manufacturing corporations, which paid dividends in 2008 (cold market) and 2010(hot market). The results are classified into two types. 1) There are the difference, and 2) There are no differences of the relationships among the variables according to the two markets. First of all, The relationships between 1) foreigners' share and dividend 2) between foreigners' share and market value (Tobin's Q) and corporations' debt (Debt Ratio) were statistically significant in the both (hot and cold) markets. As showing the differences according to hot and cold markets, cash flow and foreigners' share showed the statistically significant relationships in 2010 (hot market), not in 2008 (cold market). One of the remarkable results is that most of relationships among variables, except the relationship between foreigners' share and dividend, are more strong in hot market than in cold market.
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문제 정의
.본 연구에서는 공분산구조분석을 통해 시장상황별 모형의 적합도와 모수를 추정한 결과는 평가기준치와 함께 에 제시하였다.
큰 영향을 받지 않는 최우도법(maximum likelihood)을 이용하였으며, 원자료를 그대로 반영하는 공분산행렬을 분석자료로 사용하였다. 구조방적식 모형을 분석에 활용한 이유는 외국인 투자자들이 대부분 기관투자자라는 점에서 일반 투자자보다 기업의 성과지표에 대한 정보우위를 바탕으로 투자의사결정을 하고 이후 배당과 같은 기업의 의사결정에 영향을 미친다는 연구모형의 연속적인 상황을 동시에 살펴보고자 함이다
그러나 최근 국내 주식시장의 추이를 살펴본 결과 미국 서브프라임 사태와 리먼브라더스 파산으로 인한 글로벌 금융위기의 충격으로 코스피지수 역대 최고치를 기록하던 2007년 10월 이후 2008년 코스피지수는 1,000포인트 아래로 추락하였고, 이후 2009년 3월 미국의 양적완화정책과 대규모 외국인 투자자금이 유입되면서 주가가 크게 상승하여 2,200선까지 회복하였다. 따라서 본 연구는 최근 국내주식시장에서 비교적 주가침체시장과 주가상승시장의 모습을 관찰할 수 있는 2008년과 2010년을 선정하여 각 시장상황에서 배당과 외국인 지분 및 관련 변수들이 어떠한 관계를 보이는지를 분석하고자 한다.
본 연구는 국내주식시장을 주가상승시장(hot market)과 주가 침체시장(cold market)으로 구분하여 외국인의 투자결정에 있어서 중요하게 고려되는 관련 변수들 간의 관계와 외국인 지분과 기업의 배당 간의 관계에 어떠한 차이를 보이는지를 전반적으로 살펴보고자 하였다.
본 연구에서 설정한 연구모형의 구조경로에 대한 분석결과는 연구모형의 경로도형과 연구모형의 분석 결과에 제시하였다.
본 연구의 궁극적 목적인 상승시기와 침체시기에 따라 변수들 간에 관계에 차이가 존재하는지 알아보기 위해서는 특정가설을 설정하지 않고 포괄적인 Research questions를 통하여 알아보고자 하였다. 그 이유로는 두 시기 간에 관계의 차이를 검증한 연구가 거의 없기 때문에 명확한 차이를 나타내는 가설을 설정할 수가 없었기 때문이다.
본 연구의 특징은 국내주식시장을 주가침체시장(2008년도)과 주가상승시장(2010년도)으로 구분하여 시장 상황에 따른 외국인 투자결정에 있어서 주요 고려 대상이 되는 시장가치 및 재무지표와 배당 간의 관계를 분석하는데 있다. IT버블 붕괴, 카드대란, 차이나쇼크, 미국 발 금융위기 등 그동안의 국내외 악재와 함께 국내 증시는 상승기 또는 하락기를 구분하기 어려울 만큼 가파른 등락을 반복해옴에 따라 엄밀하게 주식시장의 상황별 구간을 선정하는데 어려움이 있다.
국내외 경제상황의 변동성이 심화되고 외국인투자자의 투자 행태가 극명한 차이를 보이고 있는 가운데 시장의 침체시기 또는 상승시기에 따라 외국인의 투자 및 배당에 대한 태도에 차별적인 차이가 존재할 것으로 판단할 수 있다. 이러한 점에 착안하여 본 연구는 침체와 상승의 시장상황에 따른 외국인 투자결정에 있어서 실질적으로 고려 대상이 되는 요인들과 더불어 외국인 지분율이 국내기업의 배당에 어떠한 차이와 영향을 미치는지에 관한 결과를 도출하기 위한 연구모형을 설계하였다.
본 연구가 주식시장의 상황을 크게 상승기와 침체기로 구분하여 외국인의 투자성향과 배당정책의 차이를 보일 것이라는 가정 하에서 이루어지기 때문에 시장 상황에 따른 투자 및 정책의 차이에 대한 연구를 살펴보는 것은 본 연구의 배경에 대한 기초를 제공한다고 할 수 있다. 이러한 점에서 국내 주식시장의 침체와 상승 혹은 금융위기 상황을 전후로 비교한 연구를 살펴보고자 한다.
외국 자본의 유입 및 유출이 국내 주식시장의 변동성을 좌우하기는 하지만, 침체시장에서의 남아있는 외국자본의 투자 형태와 상승시기의 추가적인 외국자본의 투자형태를 이해하는 것은 국내 투자자들에게 투자의사결정을 위해 중요한 의미를 가질 수 있다. 이러한 점에서 본 연구에서는 국내 주식시장의 침체시기와 상승시기에 따라 외국인의 투자 성향에 어떠한 차이가 나타나는지 알아보고, 많은 선행연구에서 논의되었던 외국인 지분과 배당과의 관계를 침체와 상승시장의 관점에서 재조명하고자 한다. 이에 본 연구는 국내주식시장을 최초 주가지수 2,000포인트 이상을 보였던 2007년 이후 연말 국내 주가가 1,100포인트대로 하락 했었던 2008년을 주가침체시장으로, 다시 연말 주가지수가 2,051 포인트로 상승했었던 2010년을 주가상승시장으로 구분하여 외국인 투자결정에 있어서 주요 고려대상이 되는 재무변수, 시장변수 등의 작용의 차이를 살펴보고, 동시에 외국인 투자에 따른 배당정책의 차이를 검증함으로써 외국인의 투자행태와 그에 따른 기업의 배당결정이 상승시장과 침체시장에 따라 어떻게 작용하는지 알아보고자 하는 것이 주요 연구목적이라 할 수 있다.
이러한 점에서 본 연구에서는 국내 주식시장의 침체시기와 상승시기에 따라 외국인의 투자 성향에 어떠한 차이가 나타나는지 알아보고, 많은 선행연구에서 논의되었던 외국인 지분과 배당과의 관계를 침체와 상승시장의 관점에서 재조명하고자 한다. 이에 본 연구는 국내주식시장을 최초 주가지수 2,000포인트 이상을 보였던 2007년 이후 연말 국내 주가가 1,100포인트대로 하락 했었던 2008년을 주가침체시장으로, 다시 연말 주가지수가 2,051 포인트로 상승했었던 2010년을 주가상승시장으로 구분하여 외국인 투자결정에 있어서 주요 고려대상이 되는 재무변수, 시장변수 등의 작용의 차이를 살펴보고, 동시에 외국인 투자에 따른 배당정책의 차이를 검증함으로써 외국인의 투자행태와 그에 따른 기업의 배당결정이 상승시장과 침체시장에 따라 어떻게 작용하는지 알아보고자 하는 것이 주요 연구목적이라 할 수 있다.
선행연구들에서 사용된 외국인 투자결정에 있어서 고려 대상이 되는 주요 변수들을 정리해 기업규모와 성장성, 수익성, 안정성, 유동성 및 활동성 등을 나타내는 변수로 매출액 증가율, 자기자본순이익률, 부채비율, 자기자본비율 및 총자산 대비 유동자산 등을 공통적으로 사용하였다. 이에 본 연구에서는 선행연구들에서 이용된 변수들을 기초로 하여 외국인 투자 결정에 중요하게 작용할 것으로 판단되는 시장가치 및 성장성, 수익성, 안정성 유동성 변수를 선별하여 변수들 간의 관계를 분석하고자 한다.
이와 같이 설계된 연구모형을 주가상승시장과 주가침체시장으로 각각 구분하여 우선적으로 외국인 지분율에 영향을 미칠 것으로 예상되는 기업의 재무적 변수들을 재조명해 보고, 외국인 지분이 배당수익률에 어떠한 작용을 하는지 종합적으로 살펴보고자 한다. 본 연구의 모형은 <그림 1>에 제시하였다.
가설 설정
가설 1 : 주가침체시장과 상승시장에서 기업의 시장가치(토빈Q)는 외국인 지분과 양(+)의 관계를 보일 것이다.
가설 2 : 주가침체시장과 상승시장에서 기업의 현금흐름은 외국인 지분과 양(+)의 관계를 보일 것이다.
가설 3 : 주가침체시장과 상승시장에서 기업의 부채비율은 외국인 지분과 음(-)의 관계를 보일 것이다.
가설 4 : 주가침체시장과 상승시장에서 기업의 ROE는 외국인 지분과 양(+)의 관계를 보일 것이다.
가설 5 : 주식침체시장과 상승시장에서 기업의 투자비율은 외국인 지분과 음(-)의 관계를 보일 것이다.
가설 6 : 주식침체시장과 상승시장에서 외국인 지분은 배당수익률과 양(+)의 관계를 나타낼 것이다.
Research questions에 대한 결과는 먼저 두 시장을 분리하여 변수 간 관계를 살펴보고 도출된 통계적 결과에 입각하여 그 효과 및 작용성의 강도의 차이를 알아보고자 하였다. 그리고 주식 침체시장과 상승시장에서의 변수들 간에 관계는 선행연구 결과에 기초하여 두 시장 모두 동일한 방향성과 관계를 가지는 것으로 가설을 설정하였다.
외국인 지분과 배당과의 관계에 있어서 상충되는 결과를 제시하는 연구들이 있으나 전반적으로 두 변수 간의 관계가 양(+)의 관계를 나타내는 연구가 주를 이루고 있다. 또한 본 연구에서는 변수로 기업의 연말을 기준으로 집계된 자료를 근거로 분석을 한다는 점과 그 이후 배당결정이 이루어진다는 점에서 외국인 지분율이 배당수익률에 영향을 미치는 것으로 설정하였으며, 외국인투자자들이 국내 일반투자자보다 정보우위에 있는 기관투자자라는 것과 투자 수익에 대한 회수 방법으로 배당에 대하여 뚜렷한 선호 성향을 보일 것으로 판단되어 침체시장 또는 상승시장에서 지속적인 배당을 요구할 것으로 예상됨에 따라 가설 6을 설정하였다.
먼저 외국인 투자 결정요인에 관한 연구와 외국인 지분 비중과 기업의 배당정책에 관한 선행연구의 검토를 통하여 외국인 지분 비중을 나타내는 외국인 지분 및 기업의 시장가치, 유동성, 안정성, 수익성, 투자 등의 대용변수로 토빈Q, 현금흐름, 부채비율, ROE, 투자비율을 선별하였으며, 기업의 배당을 나타내는 변수로 배당수익률을 사용하였다. 여기서 재무특성을 나타내는 변수들은 외국인이 투자 시 사전에 고려해야하는 변수라는 점에서 재무특성 변수들이 외국이 지분율에 영향을 미치고, 외국인지분율이 기업의 배당에 영향을 준다는 가정 하에서 외국인지분율을 배당에 대한 선행 요인으로 설정하여 연구모형을 결정하였다. 따라서 해당 년도의 배당의 결산 자료를 가지고 외국인 지분율과의 관계를 보는 것은 무의미하기 때문에 본 연구에서 종속변수를 나타내는 배당수익률은 선정된 상승시장과 침체시장 각각 다음 년도(t+1)에 발표한 배당자료를 추출하여 분석하였다.
조정일, 변종국(2009)은 외국인 투자자 지분율과 기업의 시장가치를 나타내는 토빈Q 간에 유의한 양(+)의 관계를 보고하였으며, 김병기(2010)는 기업의 시장가치와 외국인지분율 간의 관계를 분석한 결과 시장가치를 나타내는 MTB의 계수값이 유의한 양(+)의 관계를 나타내 외국인투자자들이 기업가치가 높은 기업에 투자하는 경향이 있음을 보고하였다. 이러한 결과로 볼 때 외국인투자자들은 침체 또는 상승의 시장상황에 관계없이 기업의 시장가치를 투자결정시 가장 중요하게 고려할 것으로 판단되며, 기업의 시장가치는 외국인 지분과 양(+)의 관계를 보일 것으로 예상되어 가설 1을 설정하였다.
이와 관련하여 박준우(2011)는 영업활동으로 인한 현금흐름을 총자산으로 나누어 산출한 현금흐름과 외국인지분율 간에 통계적으로 유의한 양(+)의 상관관계를 보고하였다. 이에 본 연구에서는 영업활동으로 인한 현금흐름을 기준으로 한 유동성 지표로써 기업의 현금흐름이 클수록 외국인의 투자를 유도하는 작용을 할 것으로 예상되어 가설 2를 설정하였다.
제안 방법
그 이유로는 두 시기 간에 관계의 차이를 검증한 연구가 거의 없기 때문에 명확한 차이를 나타내는 가설을 설정할 수가 없었기 때문이다. Research questions에 대한 결과는 먼저 두 시장을 분리하여 변수 간 관계를 살펴보고 도출된 통계적 결과에 입각하여 그 효과 및 작용성의 강도의 차이를 알아보고자 하였다. 그리고 주식 침체시장과 상승시장에서의 변수들 간에 관계는 선행연구 결과에 기초하여 두 시장 모두 동일한 방향성과 관계를 가지는 것으로 가설을 설정하였다.
본 연구에서 선정된 변수는 선행연구들에서 이용되었던 변수들을 바탕으로 외국인의 투자의사결정과 가장 실질적으로 관계성을 가질 것으로 판단되는 시장가치 및 재무변수로 토빈Q, 현금흐름, 부채비율, ROE, 투자비율을 선정하였다. 그리고 기업의 배당수준을 나타내는 배당수익률과 외국인의 투자 비중을 나타내는 변수로 외국인 지분을 이용하였다. 토빈Q, 현금흐름, 부채비율, ROE, 투자비율, 외국인지분율은 많은 선행연구들에서 사용되어왔던 변수이며.
여기서 재무특성을 나타내는 변수들은 외국인이 투자 시 사전에 고려해야하는 변수라는 점에서 재무특성 변수들이 외국이 지분율에 영향을 미치고, 외국인지분율이 기업의 배당에 영향을 준다는 가정 하에서 외국인지분율을 배당에 대한 선행 요인으로 설정하여 연구모형을 결정하였다. 따라서 해당 년도의 배당의 결산 자료를 가지고 외국인 지분율과의 관계를 보는 것은 무의미하기 때문에 본 연구에서 종속변수를 나타내는 배당수익률은 선정된 상승시장과 침체시장 각각 다음 년도(t+1)에 발표한 배당자료를 추출하여 분석하였다.
먼저 외국인 투자 결정요인에 관한 연구와 외국인 지분 비중과 기업의 배당정책에 관한 선행연구의 검토를 통하여 외국인 지분 비중을 나타내는 외국인 지분 및 기업의 시장가치, 유동성, 안정성, 수익성, 투자 등의 대용변수로 토빈Q, 현금흐름, 부채비율, ROE, 투자비율을 선별하였으며, 기업의 배당을 나타내는 변수로 배당수익률을 사용하였다. 여기서 재무특성을 나타내는 변수들은 외국인이 투자 시 사전에 고려해야하는 변수라는 점에서 재무특성 변수들이 외국이 지분율에 영향을 미치고, 외국인지분율이 기업의 배당에 영향을 준다는 가정 하에서 외국인지분율을 배당에 대한 선행 요인으로 설정하여 연구모형을 결정하였다.
본 연구에서 선정된 변수는 선행연구들에서 이용되었던 변수들을 바탕으로 외국인의 투자의사결정과 가장 실질적으로 관계성을 가질 것으로 판단되는 시장가치 및 재무변수로 토빈Q, 현금흐름, 부채비율, ROE, 투자비율을 선정하였다. 그리고 기업의 배당수준을 나타내는 배당수익률과 외국인의 투자 비중을 나타내는 변수로 외국인 지분을 이용하였다.
선행연구들에서 사용된 외국인 투자결정에 있어서 고려 대상이 되는 주요 변수들을 정리해 기업규모와 성장성, 수익성, 안정성, 유동성 및 활동성 등을 나타내는 변수로 매출액 증가율, 자기자본순이익률, 부채비율, 자기자본비율 및 총자산 대비 유동자산 등을 공통적으로 사용하였다. 이에 본 연구에서는 선행연구들에서 이용된 변수들을 기초로 하여 외국인 투자 결정에 중요하게 작용할 것으로 판단되는 시장가치 및 성장성, 수익성, 안정성 유동성 변수를 선별하여 변수들 간의 관계를 분석하고자 한다.
대상 데이터
본 연구의 표본대상 기업은 한국거래소에 상장된 12월 결산 법인 중 2008년과 2010년까지 계속 상장된 318개 제조업을 대상으로 하였다. 금융기관은 자본구조와 정부의 규제, 회계 처리 방식 등이 제조업과 상이하여 표본에서 제외하였으며, 관리종목, 자본잠식 기업, 연구기간 합병 또는 기업분할을 단행한 기업, 분석에 필요한 재무자료를 구할 수 없는 기업은 표본기업에서 제외하였다.
금융기관은 자본구조와 정부의 규제, 회계 처리 방식 등이 제조업과 상이하여 표본에서 제외하였으며, 관리종목, 자본잠식 기업, 연구기간 합병 또는 기업분할을 단행한 기업, 분석에 필요한 재무자료를 구할 수 없는 기업은 표본기업에서 제외하였다. 표본자료는 주가와 회계 및 재무자료는 FnDataGuide에서 추출하였고, 외국인지분과 배당관련 정보는 한국거래소 보도자료를 이용하였다. 수집된 표본자료는 사회과학통계패키지인 SPSS 12.
비록 본연구가 2008년을 주식침체시장으로 2010년을 주식 상승시장으로 정의하기는 하였지만, 장기적인 관점에서의 주식시장 침체와 상승에 대한 정의가 요구되며, 시계열 분석과 같이 보다 장기간의 자료에 근거한 추가적인 검증이 요구되어진다. 하지만 분석 대상 기업들의 매년 배당 실시 여부에 따른 편차가 높게 나타나 충분한 분석 샘플의 확보가 어려워 장기간의 데이터를 통한 시계열 분석이 아닌 2008년과 2010년의 Cross-Sectional 데이터를 통하여 분석을 실시하였다. 결과적으로 이러한 사항들이 연구 모형의 검증 및 확립을 위해서는 보다 개선된 자료 수집 및 방법을 통해 향후 연구에 반영되어야하며 또한 이러한 점이 본 연구의 제한점이라 할 수 있다.
데이터처리
표본자료는 주가와 회계 및 재무자료는 FnDataGuide에서 추출하였고, 외국인지분과 배당관련 정보는 한국거래소 보도자료를 이용하였다. 수집된 표본자료는 사회과학통계패키지인 SPSS 12.0과 LISREL 8.54를 이용하여 분석하였다.
이론/모형
큰 영향을 받지 않는 최우도법(maximum likelihood)을 이용하였으며, 원자료를 그대로 반영하는 공분산행렬을 분석자료로 사용하였다. 구조방적식 모형을 분석에 활용한 이유는 외국인 투자자들이 대부분 기관투자자라는 점에서 일반 투자자보다 기업의 성과지표에 대한 정보우위를 바탕으로 투자의사결정을 하고 이후 배당과 같은 기업의 의사결정에 영향을 미친다는 연구모형의 연속적인 상황을 동시에 살펴보고자 함이다
성능/효과
다음으로 주가상승시장에서는 외국인 지분으로 가는 변수 중 토빈Q, 현금흐름, 부채비율 등의 계수가 각각 99%. 95%, 99%의 수준에서 유의하였으며, 배당수익률 계수가 95% 수준에서 유의한 관계를 나타냈다.
결과를 종합해보면 외국인투자자들은 글로벌 금융위기와 같은 침체시장에서 상당한 외국자본의 철수 상황에서 남아있는 외국 자본의 투자 형태는 공격적인 투자보다는 높은 배당과 시장가치 및 부채 비율과 같은 최소한의 투자 지표를 고려한 안정성을 추구하는 소극적 투자의 형태를 띠고 있다고 볼 수 있다. 반면, 상승시장의 경우 지속적인 배당 추구와 함께 미래 성장 가능성이 있으며 높은 기업가치, 낮은 부채수준, 양호한 현금흐름을 나타내는 기업에 투자 비중을 늘리는 것으로 예상할 수 있다.
둘째, 외국인 지분과 시장가치, 유동성, 안정성 등 변수들 간의 관계도 침체시장에 비해 상승시장에서 보다 강한 관계를 나타냄으로써 외국인투자자들이 시장상황에 따라 차별적인 투자결정을 하고 있음을 설명하고 있다. 이러한 현상은 국내외 경제상황의 급속한 침체 속에서 외국인투자자는 투자심리의 위축과 유동성 확보를 위한 투자자금 회수 등으로 적극적인 투자를 기피하는 것으로 판단할 수 있다.
또한 2008년과 2010년도의 변수의 차이를 검증하는 t-검정을 실히하였는데, 외국인 지분율(t값:-3.164), 토빈Q(t값:-10.931), 부채비율(t값:5.45)로 99% 유의수준에서 두 시장 간 차이가 나타나고 있으며, 투자비율(t값:1.812)로 90% 유의 수준에서 차이가 나타났다. 이외 나머지 변수는 두 시장 간 차이가 통계적 유의 수준에서 나타나지 않았다.
0165의 유의미한 값을 나타내 주가침체시장에 비해 국내 기업의 시장가치가 향상됨을 보여주고 있으며, 부채비율은 침체시장에 비해 상승시장에서 유의미한 수준으로 감소하는 결과를 나타냈다. 또한 기업의 성장성을 나타내는 투자비율은 상승시장에서 줄어드는 모습을 보이고 있으나, 유의적 수준은 아닌 것으로 나타냈다. 이와 같이 시장가치 및 재무지표를 나타내는 변수 값들이 침체시장에 비해 상승시장에서 양호하게 나타났다는 것은 두 시장 간 외국인 투자 행태의 차이점이 존재할 수 있는 가능성을 제시하고 있다고 볼 수 있다.
외국인지분율이 기업의 특성과 어떠한 관계에 있는지를 분석한 지청, 옥진호(2003)는 외국인투자자는 기업의 정보가 잘 알려져 있는 규모가 큰 기업과 위험 및 부채비율이 낮으며, 과거에 초과수익률을 기록한 기업을 선호한다고 하였다. 또한 소규모기업의 경우 부채비율이 낮은 안정성을 선호하며, 중․대형 규모의 기업은 기업전망이 높은 기업을 선호하는 것으로 나타났다. 강형우, 김기흥(2008)은 외국인투자자가 선호하는 기업의 재무적 구조를 파악하기 위해 다중회귀분석한 결과, 매출액 증가율과 자기자본순이익률이 외국인지분율과 양(+)의 관계를 나타내며, 자기자본비율은 음(-)의 관계를 나타내므로 외국인투자자들은 투자대상기업의 성장성과 수익성이 좋은 기업을 선호하고 기업의 안정성보다 수익성을 더 우선 시 한다고 해석하였다.
마지막으로 외국인 지분과 배당수익률 간의 관계를 보면 주가침체시장에서 t-값이 3.10(p>0.01)로 99%유의수준에서, 상승시장의 경우 t-값이 2.52(p>0.05)로 95% 유의수준의 관계를 나타내 가설 6은 채택되었다.
먼저 본 연구모형의 설명력을 살펴보면 시장가치 및 재무변수는 외국인 지분에 대하여 주가침체시장과 상승시장에서 각각 12%와 26%의 SMC값을 나타냈으며, 외국인 지분과 배당수익률과의 관계에 대한 SMC 값은 각각 5%와 6% 를 나타내고 있다.
국내 주식시장 상황에 따른 외국인 투자결정에 있어서 중요하게 고려되는 기업의 시장가치 및 재무지표와 외국인 지분 간의 경로를 살펴보면 다음과 같다. 먼저 주가침체시장과 상승시장 모두에서 토빈Q는 외국인 지분과 유의한 양(+)의 상관관계를 나타내고 있으며, 침체시장에 비해 상승시장에서 보다 높은 계수값을 보이며 예상했던 결과를 나타내고 있다. 이러한 결과는 외국인투자자의 국내 기업에 대한 투자결정시 우선적으로 미래 성장가능성이 존재하고 시장가치가 높게 평가되는 우량기업들을 선호하며, 또한 시장상황에 따라 투자 비중을 높이고 있다는 것을 확인할 수 있다.
본 연구모형에 제시된 주가침체시장과 상승시장에 따른 각각 6개의 경로 중에서 침체시장에서 3개의 경로와 상승시장에서 4개의 경로가 유의한 것으로 나타났다. 먼저 주가침체시장의 경우 외국인 지분으로 가는 6개의 경로계수 중 토빈Q와 부채비율 계수가 99% 수준에서 유의하였으며, 외국인 지분과 배당수익률 간의 계수 또한 99% 수준에서 유의한 것으로 나타났다. 다음으로 주가상승시장에서는 외국인 지분으로 가는 변수 중 토빈Q, 현금흐름, 부채비율 등의 계수가 각각 99%.
본 연구에서는 공분산구조분석을 통해 시장상황별 모형의 적합도와 모수를 추정한 결과는 평가기준치와 함께 <표 4>에 제시하였다. 모형의 적합도가 주가침체시장과 주가상승시장에서 모두 적합지수(goodness of fit index: GFI)와 조정적합지수(adjusted goodness of fit index: AGFI), 잔차평균자승이중근 (root mean square residual: RMR) 그리고 근사오차평균자승의이중근(root mean square error of approximation : RMSEA)값등 모든 적합지수가 일반적인 권장기준치를 충족시키는 것으로 나타났다. 공분산구조분석에서 연구모형의 적합도를 충족시키는 보편적인 권장되는 수용수준은 GFI값과 AGFI은 0.
본 연구에서 설정한 연구모형의 구조경로에 대한 분석결과는 <그림 2> 연구모형의 경로도형과 <표 5>연구모형의 분석 결과에 제시하였다. 본 연구모형에 제시된 주가침체시장과 상승시장에 따른 각각 6개의 경로 중에서 침체시장에서 3개의 경로와 상승시장에서 4개의 경로가 유의한 것으로 나타났다. 먼저 주가침체시장의 경우 외국인 지분으로 가는 6개의 경로계수 중 토빈Q와 부채비율 계수가 99% 수준에서 유의하였으며, 외국인 지분과 배당수익률 간의 계수 또한 99% 수준에서 유의한 것으로 나타났다.
이재호(2009)는 표본수집기간을 주가상승시장과 주가침체시장으로 구분하여, 각각의 시장에서 벤처캐피탈의 참여, 벤처캐피탈의 명성 및 벤처캐피탈에 대한 금융기관의 지분참여가 공모가격에 어떻게 상이한 영향을 미치는지 분석하였다. 분석결과, 주가침체시장에서 벤처캐피탈의 명성과 은행의 벤처캐피탈 참여가 공모가격 저평가 현상(높은 초기수익률)을 개선하는 것으로 나타났으며, 벤처캐피탈의 공모가격 저평가 현상 개선효과는 주가상승시장에서는 발견되지 않음을 보고하였다.
분석결과에 따르면 첫째, 상승시장과 침체시장에서 공통적으로 외국인의 보유 비중이 국내기업의 배당증가에 매우 밀접하게 영향을 미치고 있음을 나타내고 있으며, 시장기회와 안정성 관련 지표들 또한 외국인 지분과 유의한 관계를 나타내고 있다는 점이다. 이러한 현상은 외국인투자자의 국내기업에 대한 투자결정시 중요하게 고려하는 요인으로 시장가치가 높게 평가되고, 미래 성장가능성을 가진 기업과 투자에 대한 위험도가 낮은 기업을 선호한다는 점이다.
기초통계량 <표 3>에 따르면 주가상승시장에서 배당수익률의 평균이 주가침체시장에 비해 줄어든 것으로 나타났으나, 유의한 값을 보이지 않았다. 외국인 지분은 주가침체시장과 상승시장에서 외국인은 각각 10.15%와 11.20%로 주가침체시기에 비해 상승시장에서 외국인 지분이 증가함을 보여주고 있으며 각 시장별 차이에도 통계적으로 유의미한 값을 나타냈다. 이와 같이 주식 침체시장에 비해 상대적으로 상승시장에서 배당수익률이 하락하고 외국인지분율이 증가하는 현상은 두 시장 간의 투자 및 경영 의사결정에 차이가 존재할 수 있다는 가능성을 나타낸다고 볼 수 있다.
먼저 주가침체시장과 상승시장 모두에서 토빈Q는 외국인 지분과 유의한 양(+)의 상관관계를 나타내고 있으며, 침체시장에 비해 상승시장에서 보다 높은 계수값을 보이며 예상했던 결과를 나타내고 있다. 이러한 결과는 외국인투자자의 국내 기업에 대한 투자결정시 우선적으로 미래 성장가능성이 존재하고 시장가치가 높게 평가되는 우량기업들을 선호하며, 또한 시장상황에 따라 투자 비중을 높이고 있다는 것을 확인할 수 있다. 부채비율은 기업의 안정성을 나타내는 지표로서 지청, 옥진호(2003), 이유경, 김아리, 조명현(2010) 등 대부분의 선행연구들에서 외국인 지분율과 부채비율 간에 음(-)의 결과를 보고하고 있는 것과 마찬가지로 본 연구에서도 주가침체시장과 상승시장에서 모두 부채비율과 외국인 지분 간에 유의미한 상관관계를 나타내는 것으로 나타났다.
이와 같은 설명력에 대한 논점을 감안하여 제한적 의미에서 나마 본 연구의 분석결과를 살펴보면 외국의 투자 결정에 실질적으로 고려대상이 될 것으로 판단되는 변수들 중 시장가치 지표인 토빈Q의 t-값이 2008년(주가침체시장)과 2010년(주가상승시장)에서 각각 5.58과 7.08로 99% 신뢰수준에서 유의한 것으로 나타나 가설 1을 채택하는 결과를 나타냈다. 기업의 안정성을 나타내는 부채비율 또한 두 시장에서 각각 -4.
이와 같이 주식 침체시장에 비해 상대적으로 상승시장에서 배당수익률이 하락하고 외국인지분율이 증가하는 현상은 두 시장 간의 투자 및 경영 의사결정에 차이가 존재할 수 있다는 가능성을 나타낸다고 볼 수 있다. 한편 시장가치를 나타내는 토빈Q는 주가상승시장에서 1.0165의 유의미한 값을 나타내 주가침체시장에 비해 국내 기업의 시장가치가 향상됨을 보여주고 있으며, 부채비율은 침체시장에 비해 상승시장에서 유의미한 수준으로 감소하는 결과를 나타냈다. 또한 기업의 성장성을 나타내는 투자비율은 상승시장에서 줄어드는 모습을 보이고 있으나, 유의적 수준은 아닌 것으로 나타냈다.
후속연구
하지만 분석 대상 기업들의 매년 배당 실시 여부에 따른 편차가 높게 나타나 충분한 분석 샘플의 확보가 어려워 장기간의 데이터를 통한 시계열 분석이 아닌 2008년과 2010년의 Cross-Sectional 데이터를 통하여 분석을 실시하였다. 결과적으로 이러한 사항들이 연구 모형의 검증 및 확립을 위해서는 보다 개선된 자료 수집 및 방법을 통해 향후 연구에 반영되어야하며 또한 이러한 점이 본 연구의 제한점이라 할 수 있다.
05 이하이면 모형의 적합도가 좋다고 할 수 있는 척도로 간주된다. 그 밖에 적합도 지수들의 값이 일반적인 권장기준치를 상회하고 있고, 본 연구의 특성상 탐색적인 측면을 고려할 때 변수들 간의 관계를 추정하는데 무리가 없을 것으로 판단된다.
또한 국내 주식시장이 외국인의 투자에 많은 영향을 받으며, 국외의 경기 상황에 외국인 투자에 영향을 준다는 점에서 외국의 경기 상황을 연구에 반영하거나 국외 상황에서 발생되는 영향력을 통제하여 국내 시장에서의 변수들 간의 관계를 살펴보는 것이 더욱 바람직하기 때문에 향후 연구에서는 이러한 부분에 대한 추가 및 보완이 요구된다.
비록 본연구가 2008년을 주식침체시장으로 2010년을 주식 상승시장으로 정의하기는 하였지만, 장기적인 관점에서의 주식시장 침체와 상승에 대한 정의가 요구되며, 시계열 분석과 같이 보다 장기간의 자료에 근거한 추가적인 검증이 요구되어진다. 하지만 분석 대상 기업들의 매년 배당 실시 여부에 따른 편차가 높게 나타나 충분한 분석 샘플의 확보가 어려워 장기간의 데이터를 통한 시계열 분석이 아닌 2008년과 2010년의 Cross-Sectional 데이터를 통하여 분석을 실시하였다.
제한적이지만 위에서 언급된 연구들이 공통적으로 암시하는 것이 주식시장의 상승기와 침체기에 따라 투자 및 다양한 경영의사결정에 차이가 존재한다는 점을 인식하면, 기업의 배당정책 및 외국인 투자에도 주식시장의 상승기와 침체기에 따라 그 차이가 존재하고 외국인 투자에 영향을 주는 영향 요인들의 영향력 또한 차이가 있을 것으로 예상된다. 이러한 점들을 고려하여 주식시장의 상승기와 침체기에 따른 재무변수, 시장변수들의 외국인 투자에 미치는 영향력의 차이, 그리고 배당과 외국인지분의 관계에 어떠한 차이가 나타나는지 알아보는 것은 의미가 있을 것으로 여겨진다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
시장 상황에 따른 외국인의 차별적 투자 형태를 참고하여 기업의 정책의사결정에 반영할 필요성이 제기되는 이유는 무엇인가?
외국인의 투자 성향은 국내 투자자의 투자의사결정에 영향을 미칠 수 있기 때문에 국내 시장을 상승과 침체이라는 두가지 관점에서 분리하여 살펴봄으로써 국내 투자자의 의사결정에 도움을 줄 수 있으며, 또한 외국인 지분과 기업들의 배당과의 관계에서처럼 기업의 정책의사결정에 영향을 미친다는 주장에 제기되고 있기 때문에 시장 상황에 따른 외국인의 차별적 투자 형태를 참고하여 기업의 정책의사결정에 반영할 필요성이 있다. 이러한 두 가지 상황이 본 연구의 대표적 필요성이라 할 수 있다.
외국인들이 국내주식시장 상황을 주도하는 세력으로 부상하는 이유는?
외국인의 주식투자 완전 자유화와 그에 따른 외국인투자자의 비중 확대로 외국인들이 국내주식시장 상황을 주도하는 세력으로 부상하고 있다. 실제로 국내주식시장에서 2008년 말 기준 외국인보유 시가총액은 전년 말 대비 142조원 이상이 감소된 165조 7,996억원을 기록함으로써 국내 주식시장이 침체시기에 이르렀고, 2010년에는 다시 86조원 이상의 외국 자본이 유입되면서 국내 주식시장의 회복 및 상승을 이끌어왔다(한국거래소, 2008; 2009).
외국인들이 국내주식시장 상황을 주도하는 세력임을 알 수 있는 근거는?
외국인의 주식투자 완전 자유화와 그에 따른 외국인투자자의 비중 확대로 외국인들이 국내주식시장 상황을 주도하는 세력으로 부상하고 있다. 실제로 국내주식시장에서 2008년 말 기준 외국인보유 시가총액은 전년 말 대비 142조원 이상이 감소된 165조 7,996억원을 기록함으로써 국내 주식시장이 침체시기에 이르렀고, 2010년에는 다시 86조원 이상의 외국 자본이 유입되면서 국내 주식시장의 회복 및 상승을 이끌어왔다(한국거래소, 2008; 2009).
참고문헌 (19)
Journal of Finance Allen, F. 55 2499 10.1111/0022-1082.00298
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