실물옵션을 활용한 공동주택 리모델링 사업성 평가에 관한 연구 - 아파트 리모델링 사례를 중심으로 - Feasibility Study on Remodeling Project By Using Real Option Model : Focusing on Apartment House Remodeling원문보기
글로벌 금융위기 이후 국내 건설산업이 급격하게 침체된 가운데 건축물 리모델링 시장에 점점 초점이 맞춰지고 있다. 건축물 리모델링은 주거환경을 크게 개선시킬 뿐만 아니라 각 세대별 전용면적 증가, 여유공간 내 수평 또는 별동 증축, 대형 평수의 세대분할을 통한 세대수 증가 및 일부 분양 가능 등 많은 장점을 가지고 있다. 그러나 국내 공동주택 리모델링 시장의 경우 각종 법규 및 사업추진 절차상의 문제점 때문에 리모델링 대상 물량이 적지 않은 수치임에도 불구하고 사업이 지지부진한 곳이 태반인 실정이다. 또한 공동주택 리모델링 사업 추진여부를 결정하는 사업성 검토 단계에서 대부분의 수익성 판단 모델로 사용되고 있는 순현재가치법(NPV)은 리모델링 사업이 가지고 있는 단계별 특성과 미래의 불확실성을 고려하지 않은 단점을 가지고 있다. 이에 본 연구는 전통적인 가치평가방법인 순현재가치법의 문제점을 개선하고, 사업이 진행됨에 따라 일어날 수 있는 불확실성을 고려한 실물옵션 이론 중 이항모델을 활용하여 기존 사업성 검토에서 쓰이는 순현재가치법을 보완하였으며, 공동주택 리모델링 실제 성공사례를 바탕으로 연구를 진행하여 보다 현실적이고 타당성 있는 사업성 검토를 하였다. 본 연구는 국내 공동주택 리모델링 시장 발전의 토대를 제공하고, 기존의 사업성 검토 및 경제성 평가의 문제점을 개선하여 그 타당성을 향상시킬 수 있을 것으로 기대된다.
글로벌 금융위기 이후 국내 건설산업이 급격하게 침체된 가운데 건축물 리모델링 시장에 점점 초점이 맞춰지고 있다. 건축물 리모델링은 주거환경을 크게 개선시킬 뿐만 아니라 각 세대별 전용면적 증가, 여유공간 내 수평 또는 별동 증축, 대형 평수의 세대분할을 통한 세대수 증가 및 일부 분양 가능 등 많은 장점을 가지고 있다. 그러나 국내 공동주택 리모델링 시장의 경우 각종 법규 및 사업추진 절차상의 문제점 때문에 리모델링 대상 물량이 적지 않은 수치임에도 불구하고 사업이 지지부진한 곳이 태반인 실정이다. 또한 공동주택 리모델링 사업 추진여부를 결정하는 사업성 검토 단계에서 대부분의 수익성 판단 모델로 사용되고 있는 순현재가치법(NPV)은 리모델링 사업이 가지고 있는 단계별 특성과 미래의 불확실성을 고려하지 않은 단점을 가지고 있다. 이에 본 연구는 전통적인 가치평가방법인 순현재가치법의 문제점을 개선하고, 사업이 진행됨에 따라 일어날 수 있는 불확실성을 고려한 실물옵션 이론 중 이항모델을 활용하여 기존 사업성 검토에서 쓰이는 순현재가치법을 보완하였으며, 공동주택 리모델링 실제 성공사례를 바탕으로 연구를 진행하여 보다 현실적이고 타당성 있는 사업성 검토를 하였다. 본 연구는 국내 공동주택 리모델링 시장 발전의 토대를 제공하고, 기존의 사업성 검토 및 경제성 평가의 문제점을 개선하여 그 타당성을 향상시킬 수 있을 것으로 기대된다.
After the global financial crisis, domestic construction industry has gone through a rapid recession. This resulted in gradual market shift towards architectural remodeling. Architectural remodeling not only improves residential environment but it has many advantages such as increase of each unit's ...
After the global financial crisis, domestic construction industry has gone through a rapid recession. This resulted in gradual market shift towards architectural remodeling. Architectural remodeling not only improves residential environment but it has many advantages such as increase of each unit's exclusive area, free space within the horizontal or extension of an annex building, and increase number of household through splitting the household of bigger pyeong, etc. However, in case of the Korean market for apartment remodeling, due to various regulations and problem with business promotion procedures, majority of business is slow despite the figure that remodeling volume is not that small. Also, feasibility study which decides to push ahead public house remodeling business will have a flaw using net present value's law; it has a flaw of not considering properties of each phase of remodeling business and future's uncertainty. Hence, this research will improve the problem of traditional value assessment method of net present value's law. It will also consider one of the real options such as binomial model in order to supplement NPV which is used in current feasibility study. This research was based on real successful cases of public house remodeling and it was possible for feasibility study which was more realistic and valid. This research provided foundation for development of Korean public house remodeling market. There is high anticipation of increasing the validity by improving the problems of current feasibility study and economic efficiency assessment.
After the global financial crisis, domestic construction industry has gone through a rapid recession. This resulted in gradual market shift towards architectural remodeling. Architectural remodeling not only improves residential environment but it has many advantages such as increase of each unit's exclusive area, free space within the horizontal or extension of an annex building, and increase number of household through splitting the household of bigger pyeong, etc. However, in case of the Korean market for apartment remodeling, due to various regulations and problem with business promotion procedures, majority of business is slow despite the figure that remodeling volume is not that small. Also, feasibility study which decides to push ahead public house remodeling business will have a flaw using net present value's law; it has a flaw of not considering properties of each phase of remodeling business and future's uncertainty. Hence, this research will improve the problem of traditional value assessment method of net present value's law. It will also consider one of the real options such as binomial model in order to supplement NPV which is used in current feasibility study. This research was based on real successful cases of public house remodeling and it was possible for feasibility study which was more realistic and valid. This research provided foundation for development of Korean public house remodeling market. There is high anticipation of increasing the validity by improving the problems of current feasibility study and economic efficiency assessment.
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문제 정의
(2) 관련 문헌 조사로 실물옵션의 개념 및 리모델링 사업 타당성 검토에서의 실물옵션 적용방법에 대해 고찰한다.
본 연구는 실물옵션 이론을 이용하여 현재 국내 대부분의 공동주택 리모델링 사업성 검토에 이용되는 순현재가치법을 보완한 사업성 분석 모델을 개발하였다는데 그 의의가 있다. 하지만 다양한 사례를 통해 검증을 하지 못하고 한가지 사례로만 검증을 실시했다는 점, 2006년 이후의 데이터만 가지고 변동성을 구했다는 점, 사업 추진 시 실제로 일어날 수 있는 모든 불확실성 및 리스크를 고려하지 못했다는 점 등이 본 연구의 큰 한계점으로 여겨진다.
본 연구에서는 공동주택 리모델링 사업에서 가장 민감한 부분인 아파트 자산가치를 나타내는 지수 중 하나인 국토해양부 아파트 실거래 가격지수를 이용해서 변동성을 구하고자 한다. 국토해양부 아파트 실거래 가격지수를 이용하여 서울특별시 전체, 서울특별시 서남권, 서울특별시 소형평수, 서울특별시 중소형평수, 서울특별시 중대형평수, 서울특별시 대형평수의 표준편차를 구하여 다음 Table 10과 같이 변동성을 추정하였다.
본 연구에서는 실물옵션을 이용한 공동주택 리모델링 사업성 평가를 위해 가장 중요한 변수인 변동성을 추정한다. 이를 토대로 정의된 제 변수를 이용하여 기본 이항격자모형을 만든 후 각 변동성 당 연기옵션가치 및 포기옵션가치를 산정한다.
본 연구에서는 공동주택 리모델링 사업성 평가를 위해 실물옵션 기법 중 이항모델(Binomial Method)을 이용하여 리모델링 프로젝트 추진 시 가장 많이 발생하는 프로젝트 연기사례, 포기사례를 근거로 연기옵션 및 포기옵션가치를 산출한다. 이를 바탕으로 공동주택 리모델링 사업추진단계 중 사업검토 단계에서 사업 추진 시 발생할 수 있는 옵션 가치를 고려한 사업성 평가를 함으로써 투자자에게 기존의 사업성 평가 방법보다 타당성 있는 가치평가방법을 제시하고자 한다.
가설 설정
현재 국내에서 리모델링 사업 타당성이나 사업의 가치를 분석하는 방법으로 널리 쓰이는 것은 현금흐름할인법(DCF: Discounted Cash Flow)이다. 하지만 이 DCF법은 미래에 발생하는 현금흐름을 현재의 시점에서 확정시켜 사업가치를 평가함으로서 최초에 투자를 결정한 상황이 지속적으로 유효하다고 가정한다(An 2012). 뿐만 아니라 DCF법으로는 리모델링이나 부동산 개발 사업과 같이 사업기간이 길고 사업형태의 변동가능성이 큰 사업의 가치를 정확히 평가하기 어렵다(Kim 2009).
제안 방법
(1) 국내 공동주택 리모델링 사업성 관련 기존 문헌의 정리 및 분석을 바탕으로 리모델링 프로젝트 초기단계에서 사용되는 사업 타당성 검토 방법에 대해 고찰한다.
(4) 국내 공동주택 리모델링 실제 성공사례로부터 수집한 데이터를 바탕으로 기존 사업성 검토를 개선한 모델에 대한 검증을 실시하여 제시한 모델의 적합성을 확인한다.
공동주택 리모델링 사업이 추진됨에 있어서 투자자가 사업성이 없다고 판단되어 사업을 중도에 포기할 수 있는 단계를 크게 3단계로 구분하였다. 1단계는 조합설립인가 단계로써 조합이 구성되어 설립인가가 안 났을 경우 사업 자체가 진행이 안 될 수 있으므로 첫 번째 단계로 설정하였고, 2단계는 행위허가 단계로써 리모델링 행위를 하기 위한 사업승인개념과도 같은데 현재는 조합설립 동의서와는 상관없이 다시 행위허가 동의서를 받아서 첨부하도록 하므로 실제 사업 진행에 있어 상당한 어려움이 존재하는 실정이다.
본 연구에서는 공동주택 리모델링 사업에서 가장 민감한 부분인 아파트 자산가치를 나타내는 지수 중 하나인 국토해양부 아파트 실거래 가격지수를 이용해서 변동성을 구하고자 한다. 국토해양부 아파트 실거래 가격지수를 이용하여 서울특별시 전체, 서울특별시 서남권, 서울특별시 소형평수, 서울특별시 중소형평수, 서울특별시 중대형평수, 서울특별시 대형평수의 표준편차를 구하여 다음 Table 10과 같이 변동성을 추정하였다.
기준시점은 2006년 1월이며, 국토해양부 아파트 실거래 가격지수의 규모별 구분 기준인 소형 60m²이하, 중소형 60m² 초과 85m² 이하, 중대형 85m² 초과 135m² 이하, 135m² 초과에 실제 사례 아파트 단지의 보유면적 요건(리모델링 전 최소면적 56m², 리모델링 후 최고면적 135m²)이 충족되므로 총 6개의 변동성을 산출하였다.
따라서 본 연구는 이와 같은 문제점을 인식하고 전통적인 현금흐름할인법으로 이루어진 사업 가치평가방법을 보완한 실물옵션 이론 중 버뮤단식 옵션(Bermudan Option) 및 유러피안 옵션(European Option) 타입을 적용해서 사업성 검토를 행하였다. 실제 사례의 현금흐름을 바탕으로 NPV를 계산하였으며, 실물옵션의 여러 기법 중 이항격자모형을 사용하여 공동주택 리모델링 사업에서 가장 빈번하게 일어나는 사업연기, 사업포기를 근거로 연기옵션가치, 포기옵션가치를 산출해내어 계산된 NPV와 비교하였다.
Dynamic NPV는 미래에 발생할 현금흐름을 정적(Static)으로 예측한 NPV에 Option Premium 가치를 더함으로써 프로젝트 가치평가 시 내 외부의 환경변화를 고려하여 리스크를 최소화하고, 투자의사결정을 유연하게 할 수 있는 동적(Dynamic) NPV이다. 본 연구에서는 Dynamic NPV를 구성하는 두 가지 요소 중 하나인 Option Premium의 가치를 계산하기 위해 1.1절에서 언급한 바와 같이 실물옵션의 기법 중 이항옵션을 사용한다.
본 연구에서는 공동주택 리모델링 사업성 평가를 위해 실물옵션 기법 중 이항모델(Binomial Method)을 이용하여 리모델링 프로젝트 추진 시 가장 많이 발생하는 프로젝트 연기사례, 포기사례를 근거로 연기옵션 및 포기옵션가치를 산출한다. 이를 바탕으로 공동주택 리모델링 사업추진단계 중 사업검토 단계에서 사업 추진 시 발생할 수 있는 옵션 가치를 고려한 사업성 평가를 함으로써 투자자에게 기존의 사업성 평가 방법보다 타당성 있는 가치평가방법을 제시하고자 한다.
실물옵션 분석을 위한 기초자료의 일환으로 실제 사업 추진과정에서 발생한 현금의 수입 및 지출을 두 항목으로 나누어 나타내었다. 금융권에서 대출 받은 비용을 포함하여 이자수입, 조합원 분담금, 관리실 지원금 및 인수인계금 등등과 같이 리모델링 조합으로 들어온 모든 현금은 수입 부분으로 나타내었다.
따라서 본 연구는 이와 같은 문제점을 인식하고 전통적인 현금흐름할인법으로 이루어진 사업 가치평가방법을 보완한 실물옵션 이론 중 버뮤단식 옵션(Bermudan Option) 및 유러피안 옵션(European Option) 타입을 적용해서 사업성 검토를 행하였다. 실제 사례의 현금흐름을 바탕으로 NPV를 계산하였으며, 실물옵션의 여러 기법 중 이항격자모형을 사용하여 공동주택 리모델링 사업에서 가장 빈번하게 일어나는 사업연기, 사업포기를 근거로 연기옵션가치, 포기옵션가치를 산출해내어 계산된 NPV와 비교하였다.
우선 전통적인 현금흐름할인법으로 프로젝트의 NPV를 계산하였으며, 국토해양부 아파트 실거래 가격지수를 이용하여 6개의 변동성을 추출하여 이항모형을 통해 연기옵션과 포기옵션의 가치를 산정하였다. 기존 NPV에 산정된 연기옵션 가치와 포기옵션 가치를 더한 값이 사업 추진 시 유연성과 미래에 대한 불확실성을 반영한 현실성 있는 사업성 검토라고 판단된다.
본 연구에서는 실물옵션을 이용한 공동주택 리모델링 사업성 평가를 위해 가장 중요한 변수인 변동성을 추정한다. 이를 토대로 정의된 제 변수를 이용하여 기본 이항격자모형을 만든 후 각 변동성 당 연기옵션가치 및 포기옵션가치를 산정한다.
26%를 적용하여 실제 계산한 값이다. 조합운영비의 연도별 지출은 조합 사업비 대출과 같은 비율로 계산하였다.
이를 위해 우선 본 사례 프로젝트의 사업성 검토를 전통적인 가치평가방법인 현금흐름할인법으로 계산한 결과 NPV가 약 15억 4천만원이 나왔다. 하지만 이 값은 사업 진행에 있어 일어날 수 있는 불확실성을 고려하지 않은 확정적 값이므로 사업연기 사례와 사업포기 사례의 불확실성을 고려한 옵션가치를 산정하였다.
현재가치는 실제 사례의 사업수지분석에서 계산된 총 수입의 현재가치로, 행사가격은 계산된 총 지출의 현재가치로 계산하고 타입스텝은 1년으로 설정하였으며 무위험이자율은 2012년 1월부터 8월의 3년 만기 국고채 금리의 평균값인 3.13%을 적용하였다. 첫 번째 서울특별시 전체의 변동성으로 Table 6과 같이 기본 이항격자모형을 만든 결과는 아래 Table 12와 같다.
대상 데이터
본 연구는 국내 공동주택 리모델링 사업성 검토를 위해 리모델링 실제 성공사례를 토대로 아래의 절차와 방법으로 연구를 진행하였으며 연구의 범위는 국내 공동주택 중 아파트 단지 대수선 공사로 한정하였다.
본 연구에 사용된 공동주택 리모델링 사례는 실제로 리모델링 조합에 의해 사업이 추진되어 성공한 사례이며 그 례의 개요는 아래 Table 7과 같다.
이 프로젝트는 1978년에 준공되어 2010년 기준으로 32년이 경과된 아파트 3개동 284세대를 리모델링한 사례로서 사업추진기간은 총 6년 3개월이 걸렸으며, 세부일정은 Table 8과 같다.
성능/효과
결과적으로 연기옵션의 가치는 변동성의 효과가 시간가치에 비해 커서 각 변동성 및 시간 당 값의 편차가 크게 나타났으나, 포기옵션의 가치는 설정된 시간구간이 짧아 변동성의 효과가 작아서 변동성 및 시간 당 값의 편차가 미미하게 나타났다. 이 값들은 사업시행기획단계에서 NPV로 과소평가된 사업의 가치에 옵션가치를 계상함으로서 투자자 및 조합원들이 사업투자여부를 판단할 수 있는 근거로 사용될 것으로 사료된다.
또한 각 변동성 당 옵션가치는 사업을 연기하면 할수록 그 값이 증가하는 것으로 분석되었고, 6개의 변동성으로 계산한 연기 옵션가치는 아래 Table 15와 같이 산출되었다. 결과적으로 옵션가치는 만기 기간이 증가할수록 그 값이 커지며, 변동성도 증가 할수록 커지는 것으로 분석되었다.
먼저 연기옵션가치를 산출한 결과 각 변동성 당 옵션가치의 편차가 컸지만 그 중 16.49%의 서울시 소형평수 변동성에서 사업을 5년 연기 했을 때의 옵션가치가 약 36억원으로 가장 크게 나타났다. 이 결과는 옵션 만기 시점인 5년 뒤에 투자를 해야 가장 사업성이 높은 것을 의미한다.
위와 같은 방법으로 각 변동성 당 1년에서 5년까지의 연기옵션가치를 산출한 결과 서울특별시 대형평수의 변동성을 가진 옵션가치가 제일 적게 나왔고 서울특별시 소형평수의 변동성을 가진 옵션가치가 제일 크게 나왔다. 또한 각 변동성 당 옵션가치는 사업을 연기하면 할수록 그 값이 증가하는 것으로 분석되었고, 6개의 변동성으로 계산한 연기 옵션가치는 아래 Table 15와 같이 산출되었다.
이를 위해 우선 본 사례 프로젝트의 사업성 검토를 전통적인 가치평가방법인 현금흐름할인법으로 계산한 결과 NPV가 약 15억 4천만원이 나왔다. 하지만 이 값은 사업 진행에 있어 일어날 수 있는 불확실성을 고려하지 않은 확정적 값이므로 사업연기 사례와 사업포기 사례의 불확실성을 고려한 옵션가치를 산정하였다.
이 결과는 옵션 만기 시점인 5년 뒤에 투자를 해야 가장 사업성이 높은 것을 의미한다. 하지만 각 변동성 당 시간구간에 따라 분명한 값의 차이를 보이는 연기옵션가치에 비해 포기옵션가치는 옵션가치를 포함한 Dynamic NPV가 약 37~40억원으로 각 변동성마다 그 가치가 비슷하게 산출되었다. 그 이유는 포기옵션가치를 산정할 때 설정된 시간구간 자체가 짧아서 변동성의 효과가 시간가치에 비해서 작게 나타났기 때문으로 분석된다.
후속연구
따라서 보다 현실적이고 타당한 연구가 되기 위해서는 리모델링 사업의 상황과 기타 일어날 수 있는 모든 요소들을 고려할 수 있는 변동성 추정 방법이 필요하며, 연기 및 포기옵션 뿐만이 아닌 다른 옵션들과의 복합적 연계도 고려해야 할 것이다.
이 값의 의미는 사업이 진행되면서 일어날 수 있는 위험요소를 미리 반영하여 사업포기에 관한 가치를 기존 NPV에 포함시킨 것이다. 따라서 투자자는 이 사업포기의 가치를 사업성 검토 시점 및 투자시점에서 미리 알고 그에 따른 투자결정여부를 판단할 수 있는 지표로 쓸 수 있을 것으로 사료된다.
기존 NPV에 산정된 연기옵션 가치와 포기옵션 가치를 더한 값이 사업 추진 시 유연성과 미래에 대한 불확실성을 반영한 현실성 있는 사업성 검토라고 판단된다. 따라서 투자자들은 사업성 검토 시점에서 산정된 옵션가치가 포함된 Dynamic NPV를 투자 여부 및 투자시기를 결정할 수 있는 판단지표로 사용할 수 있을 것이다.
본 연구는 실물옵션 이론을 이용하여 현재 국내 대부분의 공동주택 리모델링 사업성 검토에 이용되는 순현재가치법을 보완한 사업성 분석 모델을 개발하였다는데 그 의의가 있다. 하지만 다양한 사례를 통해 검증을 하지 못하고 한가지 사례로만 검증을 실시했다는 점, 2006년 이후의 데이터만 가지고 변동성을 구했다는 점, 사업 추진 시 실제로 일어날 수 있는 모든 불확실성 및 리스크를 고려하지 못했다는 점 등이 본 연구의 큰 한계점으로 여겨진다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
리모델링 대상 물량이 많이 있음에도 국내 건축물 리모델링 사업이 지지부진한 곳이 태반인 이유는?
건축물 리모델링은 주거환경을 크게 개선시킬 뿐만 아니라 각 세대별 전용면적 증가, 여유공간 내 수평 또는 별동 증축, 대형 평수의 세대분할을 통한 세대수 증가 및 일부 분양 가능 등 많은 장점을 가지고 있다. 그러나 국내 공동주택 리모델링 시장의 경우 각종 법규 및 사업추진 절차상의 문제점 때문에 리모델링 대상 물량이 적지 않은 수치임에도 불구하고 사업이 지지부진한 곳이 태반인 실정이다. 또한 공동주택 리모델링 사업 추진여부를 결정하는 사업성 검토 단계에서 대부분의 수익성 판단 모델로 사용되고 있는 순현재가치법(NPV)은 리모델링 사업이 가지고 있는 단계별 특성과 미래의 불확실성을 고려하지 않은 단점을 가지고 있다.
건축물 리모델링의 장점은 무엇이 있는가?
글로벌 금융위기 이후 국내 건설산업이 급격하게 침체된 가운데 건축물 리모델링 시장에 점점 초점이 맞춰지고 있다. 건축물 리모델링은 주거환경을 크게 개선시킬 뿐만 아니라 각 세대별 전용면적 증가, 여유공간 내 수평 또는 별동 증축, 대형 평수의 세대분할을 통한 세대수 증가 및 일부 분양 가능 등 많은 장점을 가지고 있다. 그러나 국내 공동주택 리모델링 시장의 경우 각종 법규 및 사업추진 절차상의 문제점 때문에 리모델링 대상 물량이 적지 않은 수치임에도 불구하고 사업이 지지부진한 곳이 태반인 실정이다.
글로벌 금융위기 이후 국내 건설산업이 침체된 가운데 초점이 맞춰진 시장은 어디인가?
글로벌 금융위기 이후 국내 건설산업이 급격하게 침체된 가운데 건축물 리모델링 시장에 점점 초점이 맞춰지고 있다. 건축물 리모델링은 주거환경을 크게 개선시킬 뿐만 아니라 각 세대별 전용면적 증가, 여유공간 내 수평 또는 별동 증축, 대형 평수의 세대분할을 통한 세대수 증가 및 일부 분양 가능 등 많은 장점을 가지고 있다.
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