많은 부동산 개발 사업에서 초기 사업부지 확보를 통한 토지매입 후 인허가 지연 및 사업비 부족에 따른 지연이 빈번하게 일어나고 있다. 이렇게 사업기간이 길고 외부요인의 변동성에 따라 사업의 성패가 좌우되는 부동산 개발 사업은 미래의 불확실성을 반영한 전략적인 투자가치 평가가 필요하다. 그러나 일반적으로 사용하는 현금흐름할인법(DCF)은 미래의 불확실성을 반영하지 못하는 한계를 지니고 있다. 이 연구의 목적은 미래의 불확실성을 고려할 수 있는 실물옵션, 더 나아가 다양한 상황을 고려한 다중 실물옵션을 활용한 가치평가 방법을 제시하여 부동산 개발 사업의 의사결정을 하는 의사결정권자가 전략적이고 유연한 결정을 내릴 수 있도록 도움을 주고자 함이다. 부동산 개발 사업 프로젝트 중 오피스 개발 사업을 선택하여 다중 실물옵션 모델을 적용하고 기존의 현금흐름할인법과 단일 실물옵션 모델의 결과값과 비교하였다. 연구 결과 다중 실물옵션의 가치가 현금흐름할인법과 단일 실물옵션의 가치보다 높게 나타났고, 이러한 상황변화에 따른 유연성이 실물옵션 가치평가에서 사업의 가치를 증가시킴을 알 수 있었다. 의사결정권자는 본 연구와 같이 프로젝트의 가치를 다양한 상황에서 고려함으로써 의사결정의 유연성을 보다 높일 수 있을 것이다.
많은 부동산 개발 사업에서 초기 사업부지 확보를 통한 토지매입 후 인허가 지연 및 사업비 부족에 따른 지연이 빈번하게 일어나고 있다. 이렇게 사업기간이 길고 외부요인의 변동성에 따라 사업의 성패가 좌우되는 부동산 개발 사업은 미래의 불확실성을 반영한 전략적인 투자가치 평가가 필요하다. 그러나 일반적으로 사용하는 현금흐름할인법(DCF)은 미래의 불확실성을 반영하지 못하는 한계를 지니고 있다. 이 연구의 목적은 미래의 불확실성을 고려할 수 있는 실물옵션, 더 나아가 다양한 상황을 고려한 다중 실물옵션을 활용한 가치평가 방법을 제시하여 부동산 개발 사업의 의사결정을 하는 의사결정권자가 전략적이고 유연한 결정을 내릴 수 있도록 도움을 주고자 함이다. 부동산 개발 사업 프로젝트 중 오피스 개발 사업을 선택하여 다중 실물옵션 모델을 적용하고 기존의 현금흐름할인법과 단일 실물옵션 모델의 결과값과 비교하였다. 연구 결과 다중 실물옵션의 가치가 현금흐름할인법과 단일 실물옵션의 가치보다 높게 나타났고, 이러한 상황변화에 따른 유연성이 실물옵션 가치평가에서 사업의 가치를 증가시킴을 알 수 있었다. 의사결정권자는 본 연구와 같이 프로젝트의 가치를 다양한 상황에서 고려함으로써 의사결정의 유연성을 보다 높일 수 있을 것이다.
Real estate development requires significant amount of capital investment. The project duration has been increased according to its enlarged size. For this reason, cost overrun and time delay are important risk factors that should be managed properly. As a method to hedge the risk, varoius real opti...
Real estate development requires significant amount of capital investment. The project duration has been increased according to its enlarged size. For this reason, cost overrun and time delay are important risk factors that should be managed properly. As a method to hedge the risk, varoius real option methods have been presented. However, conventional project value assesment methods such as NPV(Net Present Value) have weakness to support decision making by reflecting dynamic situations in terms of variation of cost and time. Furthermore, the decision making process is serious of actions rather than discrete event. The purpose of this paper is to present a multiple real option valuation method to overcome the deterministic aspect of real option presented in previous research and practice. The method is developed as following: firstly, to select the model that can be applied in the real estate development project through a survey from previous literature on real options analysis; secondly, to apply data from office development case in order to verify the model by applying conventional real option and multiple real option valuation. According to analysis result, multiple real option provides enhanced values comparing to NPV and single real option.
Real estate development requires significant amount of capital investment. The project duration has been increased according to its enlarged size. For this reason, cost overrun and time delay are important risk factors that should be managed properly. As a method to hedge the risk, varoius real option methods have been presented. However, conventional project value assesment methods such as NPV(Net Present Value) have weakness to support decision making by reflecting dynamic situations in terms of variation of cost and time. Furthermore, the decision making process is serious of actions rather than discrete event. The purpose of this paper is to present a multiple real option valuation method to overcome the deterministic aspect of real option presented in previous research and practice. The method is developed as following: firstly, to select the model that can be applied in the real estate development project through a survey from previous literature on real options analysis; secondly, to apply data from office development case in order to verify the model by applying conventional real option and multiple real option valuation. According to analysis result, multiple real option provides enhanced values comparing to NPV and single real option.
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문제 정의
또한 몬테카를로 시뮬레이션을 이용한 평가 방법은 고차원의 확률모형을 근사하는데 적합하지만 확률분포 모형에 근거하여 옵션가치를 평가하기 때문에 변동 구간별 의사 결정 모형을 보여주기 어렵다. 따라서 본 연구에서는 이항격자 모형을 토대로 부동산 개발사업의 가치를 평가하였다.
그리고 연기옵션은 만기에만 행사할 수 있는 유럽형 연기옵션(European style option to defer)과 만기 이전에 언제라도 행사할 수 있는 미국형 연기옵션(American style option to defer)이 있으며 후자가 좀 더 복잡하다. 본 연구에서 적용할 복합옵션은 1차 투자가 이루어지고 2차 투자가 이루어지는 부동산 개발 사업 특성에 맞춰 미국형 연기옵션이 포함된 순차적 복합옵션의 가치를 다뤄 모델을 만들고자 한다.
이에 본 연구에서는 연속적으로 발생하는 다양한 상황의 조합에 적용할 수 있는 다중 실물옵션 활용 가치평가 방법을 제안하고자 한다. 이 방법이 전략적인 의사결정 방법임을 다른 방법에 의해 도출된 프로젝트 가치와 비교해 검증하고자 한다.
이에 본 연구에서는 연속적으로 발생하는 다양한 상황의 조합에 적용할 수 있는 다중 실물옵션 활용 가치평가 방법을 제안하고자 한다. 이 방법이 전략적인 의사결정 방법임을 다른 방법에 의해 도출된 프로젝트 가치와 비교해 검증하고자 한다.
대규모 투자가 필요한 부동산 개발 사업은 사업기간이 길고 시장의 변화에 따라 사업의 성패가 좌우되기 때문에 사업의 전략적인 가치 반영이 어렵고, 미래의 불확실성 예측이 힘든 전통적인 DCF를 이용하여 사업 타당성을 평가하기는 어렵다. 이에 본 연구에서는 전통적인 DCF의 한계를 보완하고 미래의 불확실성에 대응하기 위해 실물옵션 가치평가 기법을 적용하여 부동산 개발사업의 가치를 평가하고자 하였다.
가설 설정
1차 투자에 대한 투자비용은 토지매입비용으로, 나머지 투자비용은 2차 투자비용으로 가정하였다. 1차 투자를 포기하였을 때 잔존가치는 투자비용의 30%로 가정하였으며, 1차 투자에 대한 옵션기간(n1)은 2년으로 하였고 2차 투자에 대한 옵션기간(n2)은 4년으로 가정하였다. 이에 대한 값은 Table 9와 같다.
1차 투자에 대한 투자비용은 토지매입비용으로, 나머지 투자비용은 2차 투자비용으로 가정하였다. 1차 투자를 포기하였을 때 잔존가치는 투자비용의 30%로 가정하였으며, 1차 투자에 대한 옵션기간(n1)은 2년으로 하였고 2차 투자에 대한 옵션기간(n2)은 4년으로 가정하였다.
2) 2차 투자는 1차 투자가 선행되어야 한다.(순차적 복합 옵션)
일반적으로 미국형 옵션의 특징을 가질 뿐 아니라 옵션 만기 시 옵션의 가치가 기초자산의 만기 때까지의 가격경로에 좌우되거나 기초자산이 복수인 옵션을 갖기 때문에 정확한 해를 구하기 위해서는 나무(tree) 모형과 같은 수치해석기법을 이용하게 된다. 그리고 이항격자모형은 기초주식의 변동이 이항분포를 따른다고 가정한다.
부동산 개발 사업이 1차 투자(토지매입 및 기초비용)가 이루어진 뒤 2차 투자(건축 및 부대비용)가 진행된다고 가정하고 1차, 2차 투자시 재정적 문제, 시장성 악화 등으로 인해 지연되는 경우를 고려하여 연기옵션을 부여하고 1차 투자를 포기할 수 있는 옵션을 준다고 가정하여 구성한 시나리오는 다음과 같다.
이 모형을 실물옵션에 적용하여 한 기간 동안의 기초자산 V의 상승계수를 u, 하락계수를 d라고 하면 1기간 후에 p의 확률로 자산은 uV가 되고 1-p의 확률로 dV가 된다고 가정한다. 실물옵션에서 기초자산의 최초가치를 V, 무위험이자율 r, 변동성을 σ라 하면 기초자산의 가치는 이항격자 모형에 의하여 Fig.
제안 방법
제3장에서는 부동산 개발사업의 가상 시나리오를 가정하고 부동산 개발사업의 다중 실물옵션 모델을 만든다. 그 후 기존 실물옵션을 적용한 데이터에 다중 실물옵션 모델을 적용하여 가치를 산정하여 값을 비교한다. 제4장에서는 주요 연구내용을 요약한 후 기존 DCF와 실물옵션, 다중 실물옵션을 적용하였을 때의 값을 비교하여 결론을 내리고 본 연구의 한계점 및 앞으로의 발전방향을 제시한다.
따라서 본 연구에서는 부동산 개발사업의 복합적인 상황을 고려할 수 있도록 연기, 포기 옵션을 복합적으로 활용한 다중 실물옵션을 이용하여 가치평가를 실시하였다.
본 연구에서는 부동산 개발 사업에서 가치 산정과 변동성 추정이 편리하고, 내·외부 환경변화에 따라 투자의 연기를 고려하는데 효과적인 이항격자모형을 수정하여 1,2차 투자시기 선택과 포기옵션이 적용된 다중 실물옵션 모델을 제안하였고 이를 오피스 개발사례에 적용하여 검증을 실시하였다.
2010)의 데이터에 다중 실물옵션 가치평가 모델을 적용한다. 이를 위해 시나리오를 가정한 후 다중 실물옵션 모델을 만들어 적용한다.
286이다. 이와 같이 최종적으로 도출된 E값과 NPV값을 비교하여 모델 검증 및 부동산 개발 사업의 가치평가를 실시한다.
이론/모형
본 연구에서는 기존 오피스 개발 사업에 실물옵션을 적용하여 가치평가를 한 기존 연구(Park et al. 2010)의 데이터에 다중 실물옵션 가치평가 모델을 적용한다. 이를 위해 시나리오를 가정한 후 다중 실물옵션 모델을 만들어 적용한다.
성능/효과
1) 1차 투자는 1단계 기간에 2차 투자는 2단계 기간에 할 수 있다.
3) 각각의 기간에는 도중에 옵션권리 행사가 가능하다.(미국식 옵션)
4) 1차 투자기간에는 연기, 2차 투자기간에는 연기, 포기가 가능하다.
결과적으로 전통적인 DCF를 이용한 NPV는 146.68억 원이 산정되었고 본 연구에서 제시한 다중 실물옵션 모델을 적용하였을 때 ENPV는 298.32억 원으로 도출되었다.
결과적으로 프로젝트의 최종 E는 298.32억 원이며 NPV값 146.68억 원과 비교하여 151.64억 원의 ROV를 갖게 됨을 알수 있다. NPV 분석 결과가 0보다 크므로 프로젝트는 현재 투자해도 가치가 있다고 판단할 수 있다.
이러한 상황변화에 따른 유연성이 실물옵션 가치평가에서 사업의 가치를 증가시킴을 알 수 있었다. 따라서 프로젝트 의사결정권자는 부동산 개발 사업의 다양한 상황에 대한 프로젝트의 가치를 생각해 보고 본 연구에서 설정한 시나리오와 유사한 프로젝트에 다중 실물옵션 모델을 적용함으로써 의사결정의 유연성을 보다 높일 수 있을 것으로 판단된다.
본 연구에서 다중 실물옵션의 가치가 DCF의 가치보다 높게 나타난 이유는 상황의 변화에 따라 대처할 수 있는 옵션의 가치가 반영되었기 때문이다. 또한 단일 실물옵션을 적용하였을 때보다 많은 옵션의 가치가 반영됨으로써 다중 실물옵션의 가치가 한 개의 실물옵션을 적용하였을 때보다 더 크게 나왔다. 이러한 상황변화에 따른 유연성이 실물옵션 가치평가에서 사업의 가치를 증가시킴을 알 수 있었다.
또한 단일 실물옵션을 적용하였을 때보다 많은 옵션의 가치가 반영됨으로써 다중 실물옵션의 가치가 한 개의 실물옵션을 적용하였을 때보다 더 크게 나왔다. 이러한 상황변화에 따른 유연성이 실물옵션 가치평가에서 사업의 가치를 증가시킴을 알 수 있었다. 따라서 프로젝트 의사결정권자는 부동산 개발 사업의 다양한 상황에 대한 프로젝트의 가치를 생각해 보고 본 연구에서 설정한 시나리오와 유사한 프로젝트에 다중 실물옵션 모델을 적용함으로써 의사결정의 유연성을 보다 높일 수 있을 것으로 판단된다.
후속연구
향후 보다 현실적인 분석이 되기 위해서는 시장의 상황과 여러 요소들을 고려할 수 있도록 변동성을 추정하는 것이 필요하다. 또한 투자시점의 선택과 포기에 대한 옵션을 순차적 복합옵션과 미국형 옵션을 가지고 적용하였을 뿐이기 때문에 추후 연구에서는 개발 사업에 포기 및 연기 이외의 옵션이 존재하는 경우에 대한 평가도 필요할 것이다. 본 연구에서는 오피스 개발사례에 다중 실물옵션을 적용하였지만 향후 주택 개발 사업이나 복합 문화시설 같은 다양한 프로젝트에도 적용해 검증할 필요가 있다.
또한 투자시점의 선택과 포기에 대한 옵션을 순차적 복합옵션과 미국형 옵션을 가지고 적용하였을 뿐이기 때문에 추후 연구에서는 개발 사업에 포기 및 연기 이외의 옵션이 존재하는 경우에 대한 평가도 필요할 것이다. 본 연구에서는 오피스 개발사례에 다중 실물옵션을 적용하였지만 향후 주택 개발 사업이나 복합 문화시설 같은 다양한 프로젝트에도 적용해 검증할 필요가 있다.
(2010)과 마찬가지로 변동성과 관련해 가격 변동성을 나타내는 오피스 임대지수와 같은 대용변수 하나만을 가지고 추정하였기 때문에 다른 요인을 고려하지 못한 것이다. 향후 보다 현실적인 분석이 되기 위해서는 시장의 상황과 여러 요소들을 고려할 수 있도록 변동성을 추정하는 것이 필요하다. 또한 투자시점의 선택과 포기에 대한 옵션을 순차적 복합옵션과 미국형 옵션을 가지고 적용하였을 뿐이기 때문에 추후 연구에서는 개발 사업에 포기 및 연기 이외의 옵션이 존재하는 경우에 대한 평가도 필요할 것이다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
일반적인 금융옵션 가치를 평가하는 데에는 어떤 변수들이 필요한가?
일반적인 금융옵션 가치를 평가하는 데에는 기초자산(underlying asset), 변동성(volatility), 행사가격(strike price), 무위험이자율(risk-free interest rate), 만기일(expiration date) 등의 변수들이 필요하다. 실물옵션은 금융 옵션의 내용을 그대로 실물자산에 적용한 것으로써 옵션가격 결정에 영향을 미치는 요소들을 금융자산에 대한 콜옵션에 견주어 다음 Table 2와 같이 대응시킬 수 있다.
현금흐름할인법의 문제는?
이렇게 사업기간이 길고 외부요인의 변동성에 따라 사업의 성패가 좌우되는 부동산 개발 사업은 미래의 불확실성을 반영한 전략적인 투자가치 평가가 필요하다. 그러나 일반적으로 사용하는 현금흐름할인법(DCF)은 미래의 불확실성을 반영하지 못하는 한계를 지니고 있다. 이 연구의 목적은 미래의 불확실성을 고려할 수 있는 실물옵션, 더 나아가 다양한 상황을 고려한 다중 실물옵션을 활용한 가치평가 방법을 제시하여 부동산 개발 사업의 의사결정을 하는 의사결정권자가 전략적이고 유연한 결정을 내릴 수 있도록 도움을 주고자 함이다.
실물옵션의 가치평가 방법에서 연속적 모델과 불연속적 모형으로는 무엇이 있는가?
실물옵션의 가치평가 방법은 블랙-숄즈(Black-Scholes) 모형, 이항격자(Binomial Lattice)모형, 몬테카를로 시뮬레이션(Monte Carlo simulation) 등이 있으며 크게 연속적 모델과 불연속적 모델로 구분된다. 대표적인 연속적 모델로는 블랙-숄츠 모델이 있고, 불연속적 모형으로는 이항격자모형이 있다(Jung 2010). 금융옵션은 주식의 가격 변동성이나 수익률에 대한 축적된 많은 시계열 자료들이 존재하여 옵션의 가치평가가 용이하다.
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