[논문]사옥신축의 정보효과와 기업가치 결정요인에 대한 연구

이진훤; 이포상

doi:10.32599/apjb.11.3.202009.95

문제 정의

본 연구는 2007년부터 2017년까지 11년 동안 한국주식시장에서 사옥신축을 위해 투자공시를 한 기업의 정보효과 및 기업가치에 미치는 결정요인을 분석한다. 한국거래소(KRX)의 유가증권(Mainboard) 과 코스닥(Kosdaq)시장에 상장(listing)된 기업들 중 해당 사안의 공시가 발생한 기업을 표본으로 한다.
본 연구는 이해관계자들이 기업가치 극대화 이론에 기반하여 사옥신축에 대한 경영자의 의도를 긍정적으로 해석함으로써 양의 공시효과가 나타나는지, 대리인이론에 따라 기업의 수익성 증진에 부정적 영향을 미칠 것으로 예상하여 음의 공시효과가 나타나는지, 혹은 기업 본연의 영업활동과 관련성이 떨어지기 때문에 별다른 주가 반응이 나타나지 않는지를 확인함으로써 사옥신축의 정보효과와 기업가치에 미치는 영향 및 결정요인에 대하여 분석하였다.
본 연구는 자본시장의 이해관계자들이 가치극대화이론에 기반하여 사옥신축에 대한 경영자의 의도를 긍정적으로 해석함으로써 양의 공시효과가 나타나는지, 대리인이론에 따라 기업의 수익성 증진에 부정적 영향을 미칠 것으로 예상하여 음의 공시효과가 나타나는지, 혹은 기업 본연의 영업활동과 직접적인 관련성이 떨어지기 때문에 별다른 주가반응이 나타나지 않는지를 분석함으로써 사옥신축의 정보효과와 기업가치의 결정요인에 대하여 살펴본다.
본 연구에서는 사옥신축 사건공시일 전후의 주가반응을 분석해봄으로써 자본시장 내 투자자들이 사옥신축정보를 어떻게 해석하고 반응하는지를 분석하고 기업가치 결정요인에 대하여 분석한다. 만약 연구 결과 시장에서 사옥신축 시설투자라는 경영자의 의사결정이 향후 임대비용의 절감 및 재정비를 통한 이미지 개선 등의 효과에 대한 기대심리가 크게 작용함으로써 기업가치 극대화 이론에 따라 주주가치 증진에 부합하는 방향으로 이루어진 것으로 해석된다면 자본시장에서 양(+)의 주가반응을 나타낼 것이다.
본 연구에서는 사옥신축 시설투자 정보의 정보효과와 기업가치에 미치는 영향에 대하여 분석한다. 시설 투자 공시에 따른 주가수익률의 변화를 살펴봄으로써 자본시장 내 투자자들이 사옥신축에 대한 정보를 어떻게 해석하고 반응하는지를 살펴보고, 약 1년간의 누적초과수익률의 변화를 통하여 사옥신축이 기업가치에 미치는 영향에 대하여 논의하고 있다.
이러한 연구배경을 바탕으로 본 연구에서는 사건연구방법론을 활용하여 사옥신축 투자정보가 자본시장에서 미치는 영향에 대하여 분석하고자 한다. 저자가 조사한 바로는 한국주식시장에서는 Sim(1995) 및 Choi and Kim(1996)등을 시초로 시설투자공시에 관한 포괄적 연구가 진행되어왔고 사옥신축에 관한 개별사안을 분석한 연구는 거의 보고된 바가 없다.
되는 결과를 가져오는지를 분석하게 될 것이다. 한편, 개별기업의 상황에 따라 기업의 가치에 미치는 영향이 상이할 수 있기 때문에 세부적으로 개별기업의 보유현금 규모, 투자규모, 매출성장 등의 요인에 따라 차별적 반응이 나타나는지를 살펴봄으로써 사옥신축기업의 기업가치 결정요인에 대하여 분석할 것이다.

제안 방법

반응이 나타나지 않는지를 확인함으로써 사옥신축의 정보효과를 분석할 수 있을 것이다. 나아가 본연구에서는 사옥신축 투자공시가 이루어진 기업의 상황에 따라 향후 기업가치의 변화에 유의미한 차별적 반응이 나타나는지를 살펴보기 위하여 아래의 다중회귀모형식(3)을 활용하여 분석한다. 누적 평균 초과 수익률을 종속변수로하는 회귀모형에는 투자규모(investment size), 현금보유수준(cash holding), 매출 성장(sales growth) 등의 주요변수 이외에 기업의 가치에 영향을 줄 수 있는 것으로 알려진 통제변수 (control variable)를 포함하여 분석할 것이다.
나아가 본연구에서는 사옥신축 투자공시가 이루어진 기업의 상황에 따라 향후 기업가치의 변화에 유의미한 차별적 반응이 나타나는지를 살펴보기 위하여 아래의 다중회귀모형식(3)을 활용하여 분석한다. 누적 평균 초과 수익률을 종속변수로하는 회귀모형에는 투자규모(investment size), 현금보유수준(cash holding), 매출 성장(sales growth) 등의 주요변수 이외에 기업의 가치에 영향을 줄 수 있는 것으로 알려진 통제변수 (control variable)를 포함하여 분석할 것이다. 기업내부 현금흐름이 충분하지 않을 경우 과소투자 문제가 발생할 수 있고, 추가적인 자본조달을 실시해야 하는 경우가 발생할 수 있다.
regression model)을 이용하여 실증분석한다. 주요 분석대상인 사옥신축 투자결정 사안이 공적인 정보의 형태로 기업외부로 알려지게 된 시점을 해당 사건일(Day=0)로 하여 사건일 전후의 일별 평균초과수익률(AAR: average abnormal return)을 계산하고, 시계열 상의 누적된 평균값을 계산한 누적평균초과수익률(CAAR: cumulative average abnormal return)을 산출하여 분석에 활용한다. 예를들어 개별기업 i로 구성된 표본기업 n개의 t1시점부터 t2시점까지의 누적평균초과수익률은 아래의 식(1)과 식(2)와 같이 산출되며, 초과수익률의 계산은 시장조정모형(market adjusted model)을 이용하여 실증분석에 활용하고 있다.

대상 데이터

분석을 위하여 2007년 1월부터 2017년 12월까지 한국거래소 유가증권시장과 코스닥시장에 상장 된 기업 들 중 사옥신축 투자공시를 한 기업표본을 대상으로 사건연구방법론을 활용하였으며 연구결과는 다음과 같이 요약된다. 첫째, 공시일 전후 CAR(-1, +1), CAR(0, +240)이 각각 0.
이에 따라 에서 살펴볼 수 있듯이 11개년동안 총 70개 표본기업이 최종분석대상이 된다.
한국거래소(KRX)의 유가증권(Mainboard) 과 코스닥(Kosdaq)시장에 상장(listing)된 기업들 중 해당 사안의 공시가 발생한 기업을 표본으로 한다. 표본의 기초통계자료는 한국거래소 상장공시시스템(KIND)과 금융감독원의 전자공시시스템 (DART)을 열람하여 수집하였다. 동기간 동안 사옥신축을 목적으로 투자공시가 이루어진 기업은 총 97건으로 파악되었으며, 개별기업의 공시시점을 사건일로 하는 사건연구방법론을 활용하여 실증분석한다.
정보효과 및 기업가치에 미치는 결정요인을 분석한다. 한국거래소(KRX)의 유가증권(Mainboard) 과 코스닥(Kosdaq)시장에 상장(listing)된 기업들 중 해당 사안의 공시가 발생한 기업을 표본으로 한다. 표본의 기초통계자료는 한국거래소 상장공시시스템(KIND)과 금융감독원의 전자공시시스템 (DART)을 열람하여 수집하였다.

이론/모형

본 연구에서는 일반적인 사건연구(event study)에서 활용되고 있는 사건연구방법론과 다중회귀모형 (multiple regression model)을 이용하여 실증분석한다. 주요 분석대상인 사옥신축 투자결정 사안이 공적인 정보의 형태로 기업외부로 알려지게 된 시점을 해당 사건일(Day=0)로 하여 사건일 전후의 일별 평균초과수익률(AAR: average abnormal return)을 계산하고, 시계열 상의 누적된 평균값을 계산한 누적평균초과수익률(CAAR: cumulative average abnormal return)을 산출하여 분석에 활용한다.

성능/효과

셋째, 단변량 분석결과 매출액성장률은 주가반응과 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 나타내고 있다. 넷째, 다중회귀분석결과 투자규모(Inv_SIZE), 현금보유(CASH) 등의 요인들은 통계적으로 유의미한 회귀계수값이 관찰되지 않았으나, 매출성장(GROWTH)변수는 5% 수준에서 통계적으로 유의 한양(+)의 계수값을 나타내고 있다.
1378으로 통계적으로 유의한 양(+)의 주가반응이 관찰되었다. 둘째, 투자규모에 따른 공시당일(Day t=0)의 주가 반응은 대조적으로 나타나고 있으나, 개별기업의 보유현금 수준에 따른 차별적 주가반응은 관찰되지 않았다. 셋째, 단변량 분석결과 매출액성장률은 주가반응과 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 나타내고 있다.
81개 기업을 대상으로 공시일 전후 30일간의 초과수익률 추이를 살펴보았다. 분석결과 비정상 초과 수익률의 평균값은 0.0045%에 그치고 유의성 또한 나타나지 않음으로써 유의미한 공시 효과의 결과를 도출하지 못하였다. Choi and Kim(1996)는 1998년부터 1992년까지의 표본기간 동안 시설 투자 결정을 공시한 상장기업을 대상으로 분석한 결과 시설투자결정 공시시점을 전후하여 양(+)의 주가 반응이 나타나고 있음을 확인하였으며, 이를 통해 시설투자가 기업가치를 증진을 위한 가치극대화 동기에 따라 이루어지고 있음을 피력하였다.
둘째, 투자규모에 따른 공시당일(Day t=0)의 주가 반응은 대조적으로 나타나고 있으나, 개별기업의 보유현금 수준에 따른 차별적 주가반응은 관찰되지 않았다. 셋째, 단변량 분석결과 매출액성장률은 주가반응과 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 나타내고 있다. 넷째, 다중회귀분석결과 투자규모(Inv_SIZE), 현금보유(CASH) 등의 요인들은 통계적으로 유의미한 회귀계수값이 관찰되지 않았으나, 매출성장(GROWTH)변수는 5% 수준에서 통계적으로 유의 한양(+)의 계수값을 나타내고 있다.
결과가 나타나고 있다. 연구결과 공시일 전후의 CAR(-1, +1)이 0.0293의 차이값을 보이며 10% 수준에서 통계적으로 유의한 결과를 보였다. CAR(0, +240)은 0.
611으로 1% 수준에서 통계적 유의성이 나타나고 있음으로써 매출성장이 높은 기업의 주가반응이 보다 긍정적으로 나타나고 있음을 확인할 수 있다. 이러한 결과를 종합해보면 사옥신축과 같은 새로운 투자가 이루어질 때 매출 성장의 증감수준이 투자자들에게 사옥신축기업의 미래수익성 향상 및 시너지 효과를 가늠할 수 있는 중요한 지표로 활용될 수 있음을 보여주는 결과로 해석된다.
종합해보면, 기업경영자의 사옥신축에 대한 사적 동기가 한국주식시장의 이해관계자들에게 평균적으로 긍정적인 신호로 인지되고 있고, 사옥신축이 향후 기업가치의 증진으로 이어질 수 있음을 시사하고 있다. 이러한 연구결과는 학술적인 관점에서 전통적인 기업가치극대화이론을 뒷받침해주고 있을 뿐만 아니라 사옥신축이 자본시장에서 미칠 수 있는 영향에 관한 연구의 이해 폭을 넓혀 줄 수 있을 것으로 기대된다.
같이 요약된다. 첫째, 공시일 전후 CAR(-1, +1), CAR(0, +240)이 각각 0.0169와 0.1378으로 통계적으로 유의한 양(+)의 주가반응이 관찰되었다. 둘째, 투자규모에 따른 공시당일(Day t=0)의 주가 반응은 대조적으로 나타나고 있으나, 개별기업의 보유현금 수준에 따른 차별적 주가반응은 관찰되지 않았다.
보유현금의 규모가 작을수록 향후 자금조달 비용에 대한 압박으로 인한 불확실성이 크기 때문에 상대적 위험이 큰 반면, 현금보유 여력이 높을수록 자본지출에 대한 비용부담이 작을 것으로 예상되어 대조적 결과가 나타날 수 있다. 하지만 분석결과 통계적 유의성 뿐만 아니라 차이 값에서도 결과값이 체계적으로 뚜렷하게 나타나지 않음으로써, 개별기업의 현금보유수준 자체가 사옥신축기업의 차별적 주가반응에 영향을 미치지는 않는 것으로 나타났다.
이러한 결과는 매출성장이 높은 기업에서는 사옥신축정보가 긍정적인 신호로 작용하지만, 그렇지 않은 기업에서는 경영자의 사적이익 추구 등 부정적 신호로써 받아들일 수 있다는 것을 의미하는 결과이다. 한편, CAR(-1, +240)을 종속변수로 하여 주가흐름에 미치는 요인을 살펴본 Panel B의 분석결과를 살펴보면, 매출성장(GROWTH)의 회귀계수값이 0.611으로 1% 수준에서 통계적 유의성이 나타나고 있음으로써 매출성장이 높은 기업의 주가반응이 보다 긍정적으로 나타나고 있음을 확인할 수 있다. 이러한 결과를 종합해보면 사옥신축과 같은 새로운 투자가 이루어질 때 매출 성장의 증감수준이 투자자들에게 사옥신축기업의 미래수익성 향상 및 시너지 효과를 가늠할 수 있는 중요한 지표로 활용될 수 있음을 보여주는 결과로 해석된다.

후속연구

이러한 연구결과는 학술적인 관점에서 전통적인 기업가치극대화이론을 뒷받침해주고 있을 뿐만 아니라 사옥신축이 자본시장에서 미칠 수 있는 영향에 관한 연구의 이해 폭을 넓혀 줄 수 있을 것으로 기대된다. 나아가 자본시장 참여자들에게 유용한 투자정보를 제공해줌으로써 향후 투자의사 결정에도 도움을 줄 수 있을 것으로 사료된다.
이와는 대조적으로 비가치극대화이론 및 대리인이론에 따라 경영자의 임기 중 가시적인 성과의 추구 및 자본지출에 대한 부정적 우려 심리가 작용한다면 음(-)의 주가반응이 나타날 것이다. 다만 단기적인 주가반응만을 통해 해석을 하는 것에는 한계가 있기 때문에, 시설투자 이후 1년동안의 주가 반응을 함께 분석함으로써 사옥신축 시설투자의 정보효과와 기업가치변화에 대해 논의하게 될 것이다.
어떻게 해석하고 반응하는지를 분석하고 기업가치 결정요인에 대하여 분석한다. 만약 연구 결과 시장에서 사옥신축 시설투자라는 경영자의 의사결정이 향후 임대비용의 절감 및 재정비를 통한 이미지 개선 등의 효과에 대한 기대심리가 크게 작용함으로써 기업가치 극대화 이론에 따라 주주가치 증진에 부합하는 방향으로 이루어진 것으로 해석된다면 자본시장에서 양(+)의 주가반응을 나타낼 것이다. 이와는 대조적으로 비가치극대화이론 및 대리인이론에 따라 경영자의 임기 중 가시적인 성과의 추구 및 자본지출에 대한 부정적 우려 심리가 작용한다면 음(-)의 주가반응이 나타날 것이다.
이러한 연구결과는 학술적인 관점에서 전통적인 기업가치극대화이론을 뒷받침해주고 있을 뿐만 아니라 사옥신축이 자본시장에서 미칠 수 있는 영향에 관한 연구의 이해 폭을 넓혀 줄 수 있을 것으로 기대된다. 나아가 자본시장 참여자들에게 유용한 투자정보를 제공해줌으로써 향후 투자의사 결정에도 도움을 줄 수 있을 것으로 사료된다.
이를 통해 한국주식시장에서 사옥신축 시설투자가 경영자의 근시안적 기대가 반영된 주주가치 증진에 위배되는 투자의사결정인지 아니면 순현재가치가 양의 방향으로 수렴하는 의사결정으로 기업가치극대화에 부합하게 되는 결과를 가져오는지를 분석하게 될 것이다. 한편, 개별기업의 상황에 따라 기업의 가치에 미치는 영향이 상이할 수 있기 때문에 세부적으로 개별기업의 보유현금 규모, 투자규모, 매출성장 등의 요인에 따라 차별적 반응이 나타나는지를 살펴봄으로써 사옥신축기업의 기업가치 결정요인에 대하여 분석할 것이다.
이와 같이 공시일 전후의 주가수익률 반응을 통하여 한국주식시장에서 외부투자자들이 사옥신축에 대한 경영자의 의도를 긍정적으로 해석하여 양의 공시효과가 나타나는지, 아니면 기업의 수익성 증진에 부정적 영향을 미칠 것으로 예상하는지 혹은 기업 본연의 영업활동과의 관련성이 떨어지기 때문에 별다른 주가 반응이 나타나지 않는지를 확인함으로써 사옥신축의 정보효과를 분석할 수 있을 것이다. 나아가 본연구에서는 사옥신축 투자공시가 이루어진 기업의 상황에 따라 향후 기업가치의 변화에 유의미한 차별적 반응이 나타나는지를 살펴보기 위하여 아래의 다중회귀모형식(3)을 활용하여 분석한다.
한편, 여러가지 요인들이 복합적으로 작용한 시너지효과를 고려한다. 하더라도 사옥신축이 실질적으로 기업에 미치는 영향은 비교적 장기간에 걸쳐 나타날 가능성이 크기 때문에 향후 이를 보완할 수 있는 추가적인 연구가 필요할 것으로 판단된다.

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