초록 ▼

1. 서 론
벤처기업은 유연한 조직과 높은 혁신성을 장점으로 산업 내에서 혁신과 구조조정을 촉진하고 고용을 창출하며 지역의 균형발전에 기여하는 등 국가경제에서 그 중요성이 부각되고 있다. 이러한 벤처․창업기업이 가지는 경제적 중요성에 따라 박근혜 정부는 취임과 함께 창조경제 아젠다를 제시하면서, 아이디어와 기술에 의한 창업에서부터 성장, 회수에 이르기까지 벤처기업의 생태계를 지원하겠다는 다수의 정책을 발표하였다. 창업과 관련하여 특히 주목할 만한 정부정책은 2013년 5월 발표한 ‘벤처․창업 자금생태계 선순환 방안’이다. 해당

1. 서 론
벤처기업은 유연한 조직과 높은 혁신성을 장점으로 산업 내에서 혁신과 구조조정을 촉진하고 고용을 창출하며 지역의 균형발전에 기여하는 등 국가경제에서 그 중요성이 부각되고 있다. 이러한 벤처․창업기업이 가지는 경제적 중요성에 따라 박근혜 정부는 취임과 함께 창조경제 아젠다를 제시하면서, 아이디어와 기술에 의한 창업에서부터 성장, 회수에 이르기까지 벤처기업의 생태계를 지원하겠다는 다수의 정책을 발표하였다. 창업과 관련하여 특히 주목할 만한 정부정책은 2013년 5월 발표한 ‘벤처․창업 자금생태계 선순환 방안’이다. 해당 자료에서 정부는 창업생태계를 ‘창업→성장→회수→재도전/재투자’의 라이프 사이클로 보는 관점을 제시하였다. 특히, 자금생태계를 선순환시키기 위한 핵심은 투자의 회수라는 점을 인지하고 세제지원, 규제완화, 정책자금 조성 등 전 분야에서 코넥스, 코스닥 등의 공개시장과 M&A 활성화를 다루었다.
하지만 창업동아리, 정책자금, 창업투자, 창업기업 수 등 창업기업의 설립 측면에서 창업정책의 성과는 어느 정도 시현되고 있는 반면, 벤처기업의 성장이나 회수는 아직 가시적인 성과가 더딘 것으로 보인다. 투자된 자금의 일부라도 투자자에게 꾸준히 돌아가야 자금이 선순환할 수 있다는 측면에서 회수시장의 어려움은 최근 활기를 띠고 있는 창업단계에까지 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 우려로 이어지고 있다. 이는 국내의 회수시장이 단기간에 성과를 내기 어려운 취약한 구조에 기인한 것이다.
우리나라는 장외매각 및 상환(벤처기업에게 주식을 다시 매각함), 프로젝트를 통한 자금 회수(영화 등 프로젝트성 투자의 이윤 회수)의 비중이 70%를 상회하며, 벤처기업의 경영을 통한 성공적인 회수라 할 수 있는 기업공개(IPO)나 인수합병(M&A)은 30%도 되지 않는다. 이 중에서도 벤처 투자금 회수채널로 IPO에 주로 의존하고 있어, 또 다른 성공적인 회수방법이면서 대부분의 벤처기업들에게 실질적인 회수시장이라 할 수 있는 M&A의 비중은 미미하다. 반면에, 미국, 유럽, 중국은 다른 기업에 인수합병되는 비중이 전체의 80% 정도를 차지하고 있다.
기업 인수합병은 주식이나 자산을 매입하여 인수대상기업의 소유권이나 경영권을 얻는 것으로, 피인수-인수 기업 간 시너지 확보를 목적으로 한다. M&A를 통해 기업 운영 효율성을 강화하고 전략적 시너지를 발휘하며 우수한 경영진 고용이 가능하다는 측면에서 벤처기업 M&A를 통한 회수는 투자금 회수뿐만 아니라 기업경쟁력을 강화한다는 측면에서도 이점이 있다고 할 수 있다.
국내의 열악한 M&A 회수시장을 개선하기 위하여 정부는 ‘창조경제 실현계획’, ‘벤처․창업 자금생태계 선순환 방안’ 등에서 M&A 관련 제도 개선 방안을 제시하였는데, 2013년에 기술혁신형 M&A와 전략적 제휴에 대한 세제지원, 간이합병 적용확대, 중소기업 졸업 유예기간 연장 등 방안이 발표되었다. 하지만 기존의 정책들은 투자회수 측면의 관점에서 접근한 것이 아니라, 중소․벤처 기업 간의 구조조정이나 외형적 성장 개념에서 M&A를 촉진하는 목적이 강했으며, 벤처기업 회수 관점의 M&A에 대한 정보와 연구는 부족한 실정이다. 회수개념의 벤처기업 M&A를 활성화하기 위해서는 공급자인 벤처기업, 수요자인 인수기업, M&A 중간 매개체, 법률 및 자금공급 인프라 등 M&A 시장 전반에 대한 고려가 필요하다.
이에 본 연구에서는 국내와 해외 벤처기업 M&A 회수시장의 현황을 알아보고 활성화할 수 있는 정책 제언을 목표로 한다. 기업 인수합병은 연구 범위가 넓고 다양한 관점에서 분석이 가능하다. 그중에서 본 연구에서는 벤처기업 회수관점에 집중하여 M&A를 살펴볼 것이며, 특히 회수시장의 현황, 벤처 M&A 관련 법과 제도의 현황과 정책방향, 벤처 회수 M&A의 미시적인 실증분석이라는 세 가지 주 내용으로 한다. 전반적인 벤처 M&A 시장뿐만 아니라 벤처기업을 인수할 수 있는 잠재적 수요자그룹이라고 할 수 있는 대기업이 M&A에 참여했을 때의 법률적 문제를 살펴보았고, 대기업－벤처기업 M&A에 대한 실증분석을 제시하였다. 이를 통해 향후 정책에 대한 시사점을 도출하였다.
2. 벤처기업 회수시장 현황
벤처캐피탈의 회수 방법에는 IPO, M&A, 세컨더리 시장, 공개시장의 SPAC, 프로젝트, 주식 또는 채권 매각 및 상환 등이 있다. 먼저, 기업공개(IPO)는 발행주식을 일반투자자를 상대로 모집 혹은 대주주 보유주식의 일부를 불특정 다수의 투자자에게 분산하는 것을 말하는데, 장점으로는 자금조달능력 확충, 기업경영 합리화 및 공신력 제고와 함께 투자자에게 다양한 투자수단 제공, 공적기업으로 책임성 제고 및 기존 투자자 자본이익 증대 등이다. 그러나 IPO에는 많은 비용(법무비용, 회계비용, 서류작업 비용 등)이 소요되고, IPO에 성공해도 비상장 회사로 남았을 때보다 낮은 가치 평가를 받을 확률이 존재한다는 위험이 있다.
M&A는 대상회사의 주식 취득 또는 소유, 합병, 영업의 양수, 임원겸임 등 ‘기업결합’을 포괄하는 개념이다. 기업합병(merger)과 기업인수(acquisition)는 기업결합의 한 형태로, 기업합병은 가장 강력한 형태의 기업결합이며, 기업인수는 일종의 자본적 결합으로 가장 널리 사용된다. 코스닥상장을 통한 회수가 장기적인 시간을 요구하고 성공하기 어렵다는 점을 감안하면, IPO 이전에 벤처 생애 어느 때라도 발생할 수 있다는 점에서 M&A는 투자자에게 있어 실질적인 회수창구로 볼 수 있다. 벤처기업에 있어 M&A를 통한 회수는 생산효율성 확대, 시장지배력 강화, 금융재원 확보, 거래비용 절감 등에 있어 많은 시너지를 창출할 수 있는 기회를 제공한다.
세컨더리 시장은 벤처캐피탈(또는 사모펀드)이 투자기업을 다른 벤처캐피탈(또는 사모펀드)에 매각하는 것을 의미한다. 구주를 거래하는 세컨더리 시장을 통한 회수는 투자자에게는 벤처캐피탈 유동성 확보, 포트폴리오 재조정 및 투자전략 다각화의 장점이 있고, 구주를 인수하는 투자자에게도 초기기업 투자에 대한 투자기간 단축으로 투자위험이 감소한다는 이득이 있다. 우리나라에서 중간시장의 역할을 코넥스(KONEX)와 세컨더리 펀드가 하고 있으나, 아직까지 활성화는 되어 있지 않다는 평가가 대부분이다. 세컨더리 시장은 IPO나 M&A 이외의 회수채널을 포괄하며, 다양한 방식이 계속 생겨나는 분야이다.
기업인수목적회사(SPAC)는 ‘주식의 공모를 통해 조달한 자금을 바탕으로 다른 기업을 M&A하는 것을 유일한 목적으로 하는 명목회사(paper company)’를 말한다. 벤처기업은 SPAC의 인수대상기업으로 상장의 편의를 누리며, 투자자도 SPAC을 통해 합병시 주가 상승에 따른 높은 수익을 얻을 수 있고 실패하더라도 이자율 정도의 수익은 확보할 수 있어 투자 안정성이 비교적 보장되는 편이다.
우리나라는 장외매각 및 상환, 프로젝트를 통한 자금 회수의 비중이 70%를 상회하며, 성공적인 회수라 할 수 있는 IPO나 M&A는 30%도 되지 않는다. IPO와 M&A 비중은 각각 20.2%, 0.5%로 M&A보다는 IPO에 대한 의존도가 높다. 국내의 IPO 시장은 2011년 이후로 침체기가 이어지고 있으며, 2014년 상반기를 기준으로 코스닥에 8개사가 신규로 상장되고, 11개사가 폐지되어 총 1,006개사가 상장되어 있다. 2014년 상반기의 신규 IPO기업 수는 2013년 말의 절반에 못 미치는 수준이며, 신규 IPO기업 중에서 벤처기업은 1개사로 벤처캐피탈 투자를 받은 기업이다. IPO 소요기간은 2006년에 10년을 초과하고 2013년에는 13.8년으로 증가하여, 벤처기업이 창업이후 IPO로 회수하기에는 상당한 시간이 소요된다. 그렇기 때문에 사실상 회수의 수단으로써 IPO의 매력도는 낮은 편이다.
국내의 M&A 회수에 대한 통계자료는 거의 없으며, 그나마 통계확보가 가능한 코스닥 ICT 기업의 M&A 건수는 2007년부터 2013년까지 총 78건으로 집계되었다. 이는 동기간 전체 코스닥 기업 M&A의 31.7%에 해당하는 비중이다. 세부 산업별로 보면, 2008년을 제외하고 ICT 서비스업보다 ICT 제조업 분야에서 M&A가 더 자주 일어나 누적기준으로 보면 ICT 분야 M&A의 절반 이상이 제조업 분야에서 성사되고 있다.
국내의 세컨더리 시장으로는 코넥스시장과 세컨더리 펀드가 있다. 코넥스(KONEX)시장은 정규시장 진입을 위한 예비시장(Pre-KOSDAQ)의 역할을 하기 위해 만든 프리보드 시장이 제 기능을 하지 못함에 따라 초기 중소벤처기업만 상장 가능한 중소기업전용 신시장으로 2013년 7월에 개장하였다. 상장기업 수는 개장시 21개사에서 60개사(2014년 8월 기준)로, 시가 총액도 4,689억 원에서 1조 3,372억 원(2014년 8월기준)으로 외형은 커졌지만 거래는 부진한 것으로 평가되고 있다.
한편 세컨더리 펀드(또는 유동화 펀드)는 사모펀드(PEF)나 벤처캐피털들이 투자한 기업 중 펀드 만기(5∼7년) 내에 회수되지 못한 투자지분(구주)을 싸게 인수해 차익을 얻는 펀드이다. 2002년 말에 투자자금 회수 실패로 자금난을 겪는 벤처캐피탈을 돕기 위해 정부 주도로 도입되었으나 2009년까지는 명맥만 유지되어 왔다.
2014년 6월 기준으로 결성된 세컨더리 벤처 조합은 14개이며, 규모는 5,515억 원이다. 2005년에 1,190억 원으로 결성된 ‘스틱 세컨더리 펀드’가 2012년에 출자납입액 대비 1.5배, 연간 내부수익률 26.03%로 청산되면서 세컨더리 펀드에 대한 관심이 증대되고 있다.
미국의 벤처캐피탈의 투자금 회수는 M&A와 IPO를 통해 이뤄지고 있다. 건수를 기준으로 할 경우 M&A의 비중이 IPO의 비중을 훨씬 상회한다. 2014년 상반기, 건수 기준으로 M&A 76.2%, IPO 23.8%의 비중을 보였는데, 국내 M&A의 비중이 1%에 못 미치는 것과 크게 대조된다. 미국 벤처캐피탈의 중요한 회수 수단인 M&A는 2010년 523건을 기록한 이후 지속적으로 감소하여 2013년에는 376건이 발생하였다. 한편, 2014년 상반기에는 총 97건의 VC투자기업의 M&A가 있었으며, 거래액이 공개된 M&A의 평균 거래금액은 17억 200만 달러로 나타났다. 전반적으로 VC투자벤처기업들의 M&A는 소프트웨어 분야에서 가장 활발하게 일어나며 2013년은 총 376건 가운데 162건이 소프트웨어 영역에서 성사되었다. 그 외에도 미디어/엔터테인먼트, IT서비스, 통신 등이 포함된 ICT 분야에서 M&A가 많이 발생하고 있다.
2013년 유럽의 벤처캐피탈 회수시장에서 회수되는 VC투자기업 수는 지속적으로 감소하여 994개사를 기록하였지만, 회수금액은 2011년부터 상승하고 있어 상대적으로 양호한 실적을 보이고 있다. 금액 기준으로 유럽 벤처캐피탈의 주요 회수수단은 M&A로 2013년의 경우 그 비중은 53.5%로 최고치를 기록하였다. 감액도 비중이 높은 수단이며, IPO는 2012년에는 큰 폭으로 하락하였지만 2013년에는 평년치의 비중을 보이고 있다. 2007년 대비 2013년의 M&A 건수는 3분의 2정도 수준으로 성사되지만 2012년과 비교하면 28.5%가 증가하여 211건의 M&A가 발생하였다. 상대적으로 거래 규모도 큰 폭으로 성장하여 2013년은 2007년 이후 가장 큰 규모를 보이고 있다.
2003년 WTO 가입 이후 중국의 벤처캐피탈 시장은 급속히 성장하였고, 이와 함께 회수시장의 규모도 빠르게 증가하였다. 2012년까지 가장 중요한 회수시장이었던 IPO 시장이 구조적 문제로 위축된 반면, M&A는 중국 주요 기업들의 경쟁력 확보 수단으로 부상하면서 가장 유력한 회수 채널로 자리 잡고 있다. 2012년의 경우 VC 투자기업 회수의 59%가 IPO를 통해 이뤄졌으나, 2013년에는 14.3%로 급격히 감소하였다. 반면 M&A는 2012년 75건으로 31%의 비중을 차지하였는데, 2013년에는 134건으로 거의 2배가량 증가하여 전체 회수시장의 58.2%로 나타났다. 중국의 벤처 캐피탈 및 사모펀드의 투자를 받은 기업의 M&A의 건수는 급속하게 증가하였고 2013년은 사상 최대를 기록하였다. 특히 ICT 분야의 M&A는 두드러진 성장세를 보였는데 2013년 거래건수는 317건, 거래규모는 143억 5,000만 달러로 각각 전년대비 100.6%, 164.5% 증가하였다. 이 중 ICT 분야에서 바이두(Baidu), 알리바바(Alibaba), 텐센트(Tencent)가 모바일 인터넷 시장을 장악하기 위한 M&A 경쟁을 벌이고 있다.
우리나라에서 중간 회수시장으로 M&A는 매우 취약한 상황이다. 미국 유럽 및 중국의 회수시장과 비교하면 우리나라의 회수시장에서 IPO가 차지하는 비중은 98.2%에 달하고 M&A는 1.8%에 그치고 있다. 절대적인 수치로 비교해도 한국의 벤처캐피탈이 M&A로 투자금을 회수한 건수는 1건 정도에 그치는 것으로 나타났다. 한국의 M&A를 통한 회수 소요기간에 대한 공식적인 통계는 부재하나 주요국을 보면 대체적으로 IPO보다 짧은 기간 내에 M&A가 이뤄지고 있다. 주요국들의 IPO 평균회수기간이 4∼8년인 것과 비교하면 한국의 경우 IPO 진출까지 걸리는 기간이 10년을 넘고 있으며, 오랜 기간이 소요됨에도 불구하고 IPO에 주로 의존하고 있어 투자자 측면에서 초기의 중소․벤처기업에 대한 투자 매력도가 낮은 상황이다.
3. 벤처 M&A 관련 법률 및 정책 현황
정부는 기업결합과 관련한 절차를 개선하는 방향으로 줄곧 M&A 활성화 정책을 펼쳐왔다. 벤처기업의 인수합병과 관련된 주요 절차를 다룬 법규인 상법과 대기업과의 인수합병과 관련된 공정거래법상의 주요 내용을 상세하게 검토한다.
상법은 각각의 회사형태에 따라 개별적인 규정에서 합병절차를 자세히 규정하고 있는데, 합병을 하려면 합병을 원하는 회사 간에 합병계약을 체결해야 하며, 합병계약 효력발생을 위하여 총사원 동의나 주주(사원)총회의 특별결의에 의한 승인이 요구된다. 상대적으로 규모가 큰 기업이 소규모 벤처기업을 흡수합병할 때에 절차간 소화를 위해 간이합병, 소규모합병, 현금합병, 삼각합병 등의 합병방식을 상법에서 다루고 있다.
간이합병이란 “소멸회사 총주주의 동의가 존재하거나 소멸회사 발행주식 총 수의 100분의 90 이상을 이미 존속회사가 소유하면 소멸회사 주주총회 승인결의는 이사회 승인결의로 갈음할 수 있다”고 상법 제527조의2에 규정하고 있다. 소규모합병은 상법 제527조의3에 따라 흡수합병시에 존속회사가 합병으로 발행하는 신주의 총 수가 그 회사의 100분의 10을 초과하지 아니하는 때에는 존속회사 주주총회의 승인결의는 이사회 승인결의로 갈음할 수 있도록 하며, 이 경우 반대주주의 주식매수청구권을 인정하지 않는다. 현금지급합병은 주식회사의 합병시에 소멸회사 주주에게 합병의 대가로 금전을 제공할 수 있는 방법으로 각 당사회사는 합병에 관한 주주총회 특별결의 요건을 충족한 다음 존속회사는 합병에 반대하는 소멸회사의 총 발행주식수 중 1/3 이하의 주주들에게 합병대가로 현금을 지급하여 그들을 축출하는 것이 가능하게 된다. 삼각합병은 소멸될 대상회사 주주에게 존속할 인수회사의 모회사 주식을 합병대가로 지급하여 형식적으로는 대상회사와 인수자회사 간의 합병이나 실질적으로 인수자회사, 인수모회사 및 대상회사라는 3당사자 간의 합병이 되는 방식이다. 삼각합병의 가장 큰 이점은 실질적으로는 모회사와 대상회사 간의 합병 효과를 가져 오면서도, 형식적으로는 자회사와 대상회사 간의 합병형태를 취하고 있어 모회사 입장에는 합병에 대한 주주총회 결의도 필요없고, 반대주주의 주식매수청구권을 회피할 수 있다는 것이다. 또한 모회사가 상장법인이면 대상회사의 주주는 모 회사의 주식을 취득함으로써 우회상장과 같은 효과도 얻을 수 있으며, 모회사가 외국법인이라면 국제적인 합병도 가능하게 된다. 이외에도 영업을 양수하려는 회사가 상대방 회사 주식의 90% 이상을 소유하고 있거나, 상대방 회사 총주주의 동의가 있는 경우 상대방 회사 주주총회 결의를 이사회 승인으로 갈음하도록 하는 간이 영업 양수도 제도가 도입되었다.
공정거래법은 경제력집중 억제와 기업결합에 대한 규제차원에서 상호출자제한기업집단에 대하여 주식소유제한규정과 공시규정을 두고 있기에, 공정거래법상 규제대상인 특정 범위에 속한 기업들의 입장에서는 M&A와 관련하여 국내법상의 주식 소유에 관한 규제를 받게 된다. 구체적으로 상장기업인 대기업이나 벤처기업이 자산총액의 합계액이 5조 원 이상의 기업집단인 상호출자제한기업집단에 속하게 되면 공시의무의 부과, 계열회사 주식취득금지, 금융계열사의 의결권행사 제한 등의 규제를 받게 된다.
공정거래법은 자산이 5조 원 이상되는 상호출자제한기업집단에 속하는 회사는 자기 주식을 취득 또는 소유하고 있는 계열회사 주식을 취득 또는 소유할 수 없도록 직접적 상호출자를 금지하는 규정을 두고 있다. 공정거래법이 상호출자를 금지시킨 근본적인 이유는 계열사 간 가공출자에 따른 부작용의 방지이다. 그러나 전삼현(2005)은 상호출자제한기업집단에 속하게 된 회사들은 회사지배권 확보와 관련한 의결권행사가 제한되어 그렇지 않은 기업들과 비교하여 불리한 위치에 있다고 할 수 있으며, 상호출자제한기업집단에 해당하는 기업보다 규모가 큰 외국계자본은 상호출자의 가능성을 갖고 있어 외국계자본이 국내기업에 대한 경영권지배 목적을 가지고 적대적 M&A를 실행하고자 하는 경우에도 의결권행사의 제한을 받지 않기 때문에 이러한 상호출자금지 규정이 외국자본과의 관계에서 역차별적 요소가 될 수 있다고 지적하고 있다.
공정거래법에 따라 상호출자제한기업집단(자산 5조 원 이상)에 속하며 금융업는 보험업을 영위하는 회사는 취득 또는 소유하고 있는 국내계열회사주식에 대하여 원칙적으로 의결권을 행사할 수 없다. 이와 같이 공정거래법이 금융보험회사의 국내계열사에 대한 의결권행사를 금지하는 경우, 국내계열회사에 대한 M&A의 상황에서는 국내기업 간에는 순차별적 규제가 되고 외국인에 대한 관계에서는 역차별적인 규제가 될 수 있다는 견해가 있다. 또한 기업집단현황공시제도에 따르면 상호출 자제한기업집단의 소속회사는 기업집단의 일반현황, 임원ㆍ이사회현황, 주식소유 현황, 특수관계인과 거래현황 등을 분기별로 공시하도록 규정하고 있다.
이외에도 일반지주회사의 손자회사는 국내계열회사의 주식을 소유할 수 없으나, 예외적으로 국내계열회사의 발행주식 총 수의 소유 즉, 100%의 지분을 소유하는 것은 허용된다고 규정하고 있다. 이러한 규정은 지주회사체제인 대기업이 중소규모 벤처기업을 증손회사로 만들고자 하는 경우에는 벤처기업 지분 모두를 소유하여야 하는 경제적 부담으로 작용할 수 있으며, 또한 벤처기업 성장동력 확보 측면에서는 걸림돌이 될 수 있다.
이러한 법적 제도 하에서 정부는 관계부처들 간 논의와 전문가 의견수렴 등을 통해 2014년 3월 ‘M&A 활성화 방안’을 관계부처 합동으로 마련하여 발표하였는데, ① PEF의 M&A 시장 참여 확대, ② M&A 세제․금융 지원 확충, ③ M&A 제도․ 절차 개선 등 기존의 M&A 활성화 정책의 연장선상에 있다. 정부는 벤처기업에 대하여 적용되는 상법상 소규모합병 및 간이합병의 요건의 특례규정을 이노비즈기업에 확대 적용한다고 발표하였으며, 정부는 비상장 중소․벤처기업이 M&A를 통하여 성장동력을 확보할 수 있도록 기업인수목적회사(SPAC) 관련 규제를 완화하기 위해 주로 기업인수목적회사가 신규 상장되는 경우 진입장벽이라 할 수 있는 자기 자본에 관하여 언급하고 있다. 또한 새로운 인수합병방식인 삼각분할합병 및 삼각 주식교환제도를 도입하였다. 삼각분할합병은 대상회사를 분할하여 합병하면서 그 합병대가로 모회사 주식을 대상회사의 주주에게 교부하는 것이며, 삼각주식교환은 주식의 포괄적 교환시 대상회사 주주에게 모회사 주식을 지급하여 자회사가 대상회사를 완전히 지배할 수 있도록 하는 것이다. 이때 삼각주식교환 후 자회사를 대상회사가 흡수합병하면 대상회사의 계약권, 특허권 및 상호권 등을 그대로 사용할 수 있어 역삼각합병의 효과가 발생한다.
미국이나 유럽에서는 M&A를 직접적으로 지원하기 보다는 M&A가 순조롭게 일어 날 수 있는 환경조성에 주력하고 있다. 미국에서는 M&A 공격에 대한 규제는 느슨한 반면에 다양한 방어제도를 채택하여 인수와 피인수측간 공정한 경쟁을 유도하고 있다. 즉, 미국은 자본시장 경쟁원리에 기반하여 적대적 M&A도 경쟁행위로 보며, M&A에 대한 특별한 지원이나 규제를 하고 있지 않다. EU 차원에서는 EU내에서 기업간 공정경쟁과 소비자 후생을 저해하지 않는 범위 내에서 M&A를 허용하고 있으며 M&A 활성화를 위한 특별한 지원정책은 없다. 다만 일부 회원국을 중심으로 자국기업의 해외 M&A에 대해서 우대정책(예: 세금감면 등)을 펼치고 있지만, EU 차원의 일반적인 현상으로 보기는 힘들다. 왜냐하면 EU 단일시장을 추구하는 상황에서 개별 회원국의 차별적 보호주의가 불러올 다른 회원국의 보복적 대응을 잘 알고 있으며, 단일시장에 대한 기업들의 노력이 정부 조치보다 신속하기 때문이다. 한편, 중국은 국가 전략적 차원에서 M&A를 적극적으로 지원하고 있다. 과거에는 해외투자를 유치하는 방안으로 M&A를 지원하였다면 최근에는 자국기업 해외진출 및 글로벌 경쟁력이 있는 대기업 육성 일환으로 M&A를 장려하는 정책을 추진하고 있다.
종합해 보면, 미국이나 유럽과 같이 M&A가 시장 참여들에 의해서 자율적으로 발생하고 있는 국가들의 경우에는 각 참여자들이 공정하고 대등하게 M&A 게임을 수행할 수 있는 환경을 조성하려는 경향이 강하다. 우리나라의 경우 ‘상법’, ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률’, ‘독점규제 및 공정거래에 관한 법률’ 등 여러 법에서 M&A 관련 내용을 다루고 있으나, M&A 참여자들이 M&A에 적극적으로 참여하여 공정한 경쟁을 유도하는 역할로는 미흡한 상황이다. 그렇다고 해서 시장 규모가 협소하고 M&A 역사가 짧은 우리나라에서 시장 자체적으로 자발적인 기준들이 정립되어 M&A가 활발해질 것으로 기대하기에도 무리가 있다. 이에 대해서 중국이 해외 M&A를 적극 지원하는 정책이나 제도를 통해 M&A 시장을 형성했던 것을 고려해 볼 수 있다.
국내에서 M&A 회수와 관련한 법․제도의 개선 방향은 크게 절차완화, 수요자 확대, 세제 혜택, 자금 지원 정도로 요약할 수 있다. ①절차완화는 간이합병과 소규모 합병의 적용확대, 간이영업양수도, 삼각합병 및 현금합병 도입, 역삼각합병 도입 추진 등으로 특히 상대적으로 큰 상장기업이 소규모 비상장 벤처기업을 합병할 때의 절차를 완화하고 새로운 합병방식을 제시하고 있다. ② 수요자 확대는 순환출자규제를 완화하고 인수합병 절차를 개선하는 등 대형 PEF의 참여를 유도한다. 또한 벤처기업을 M&A했을 때 대기업집단으로 편입을 유예하여 대기업 인수 참여를 유도하거나 조성 금액 조건을 완화하는 등 SPAC의 활성화를 시도한다. ③ 세제 혜택은 기술혁신형 M&A의 경우 기술가치액 일부를 법인세에서 공제하고, 취득한 주식의 과세 이연을 제공한다. ④ M&A에 대한 자금지원은 대규모 펀드(성장전략 M&A 펀드 등)를 조성하여 M&A에 소요되는 투자비용을 보조하는 방식으로 M&A에 대한 재무적 유인을 강화하는 정책방향을 제시하고 있다.
4. 벤처기업 M&A의 실증분석
M&A를 통한 벤처기업 회수시장의 미시적 행태 파악을 위하여 세 가지의 실증분석을 실시하였다. ① 전 세계 벤처캐피탈의 투자를 받은(VC-backed) 벤처기업들을 대상으로 M&A에 성공한 요인을 분석하였다. ② NASDAQ에 상장된 400여 개의 ICT 대기업을 대상으로 어떠한 기업들이 벤처기업 M&A에 적극적으로 나서고 있는지를 분석하였다. ③ 국내 공시자료를 통해 일부 ICT 대기업의 벤처기업 M&A 사례의 유형을 정리하였다.
① 어떠한 벤처기업이 M&A에 성공했는지 분석하였다. 벤처캐피탈의 투자를 받은(VC-backed) 창업기업의 M&A 현황과 어떠한 형태의 M&A가 실행되었는지를 분석한다. 벤처기업이 성장하여 회수되는 기간이 10년 정도임을 고려하여 벤처기업 풀을 선정하였다. 2003년에서 2005년까지 벤처캐피탈로부터 단 한번이라도 투자를 받은 창업기업을 대상으로 하였으며, 이들이 2003년에서 2013년 사이, 즉 10년의 기간 동안 M&A를 통한 회수가 이루어졌는지를 분석한다. 1만 개가 넘는 대규모 자료를 대상으로 하였으며, 벤처캐피탈의 투자 형태가 어떠했는가에 대한 변수를 사용하였다. 분석 모형은 성공적인 회수(IPO 혹은 M&A)에 대한 이진 종속변수에 대하여 로지스틱 회귀모형을 사용하였다.
분석 결과 첫째, 투자에 참여한 벤처캐피탈의 수는 유의수준 1%에 통계적으로 유의한 양의 계수값을 보여 회수에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 즉, 여러 벤처캐피탈의 공동투자를 통해 기술을 평가하고 전략적 조언을 수행하는 것이 M&A나 IPO의 방식으로 투자를 회수하는 데에 긍정적이라는 것이다.
둘째, 총 투자라운드의 수는 통계적으로 유의한 음의 효과가 있는 것으로 나타나 투자라운드가 길어질수록 성공적으로 회수할 확률이 줄어듦을 의미한다. 단계별 투자를 거치면서 벤처기업의 기술력 정보를 획득하고 더 좋은 경영조언을 할 것으로 기대되었으나, 오히려 투자라운드가 길어지면서 투자를 회수하기보다 기업을 독자적으로 운영하는 방식으로 전환하는 것으로 보인다. 따라서 여러 번의 투자라운드를 거치는 것은 M&A나 IPO의 방식으로 회수할 확률이 줄어든다.
셋째, 투자라운드의 음의 효과는 미국 기업에게 더 크게 작용한다. 투자라운드와 미국더미의 교호항은 1%에서 유의한 음의 계수를 보여 회수 여부에 부정적인 효과를 더하고 있다. 미국 기업은 투자라운드가 길어지면 M&A나 IPO를 통해 회수할 확률이 더욱 줄어드는데, 미국 벤처캐피탈의 공격적인 투자와 회수 성향을 반영하는 것으로 생각된다.
넷째, 처음으로 벤처캐피탈의 투자를 받는 업력은 이후 회수에 별다른 영향을 미치지 못한다. IPO와 M&A 모두에서 업력변수는 통계적으로 크게 유의하지 않아, 어떠한 성장단계에서 투자하는가는 이후의 회수여부에 유의미한 영향을 끼치지 않은 것으로 보인다. 하지만 미국더미가 추가되면 첫 투자시의 업력 변수의 영향도가 달라진다. 업력변수의 단독 효과는 양이지만 미국더미와의 교호작용은 음의 통계적으로 유의한 효과를 가진다. 이는 미국에서는 오래된 업력의 기업에 투자하는 것은 회수 확률에 부정적이지만, 미국 외의 국가에서는 오히려 득이 된다는 것이다. 미국 벤처캐피탈이 짧은 업력의 벤처기업에 투자하여 기술적, 전략적 조언을 통해 기업을 성장시키고 이후 적극적으로 회수를 독려하는 반면, 벤처캐피탈의 경영자문 역할이 상대적으로 약한 미국 이외의 경우에는 업력이 길어져 기술이나 시장에 대한 불확실성이 감소하고 정보비대칭성이 약화되는 시점의 벤처기업에 투자하는 것이 이후에 성공적인 IPO와 M&A 확률을 높이는 것으로 이해된다.
다섯째, 전체 산업과 ICT 산업을 비교했을 때 차이점은 ICT 벤처기업의 경우 벤처캐피탈에서 받은 첫 투자가 언제였는지가 크게 중요하지 않다는 점이다. 이는 ICT 벤처기업의 생애주기가 다른 산업에 비해서 짧기 때문일 수 있다. ICT 산업과 비ICT 산업을 비교하면, 업력과 관련한 모든 기초통계량에서 ICT 산업이 낮은 값을 보이고 있다. 평균, 중앙값 등이 낮으며, 표준편차도 ICT 산업에서 더 적어 관측치간의 차이도 상대적으로 적다. 즉, 첫 투자시의 업력이 타 산업에 비해서 이미 빠른 편이면서 동시에 대부분 빠른 시기에 투자가 이루어지기 때문에 업력에 따른 회수의 차이가 크게 발생하지 않은 것으로 여겨진다.
② NASDAQ에 상장된 400여개의 ICT 대기업을 대상으로 어떠한 기업들이 벤처기업 M&A에 적극적으로 나서고 있는지를 분석하였다. 자료는 Thomson Reuters가 제공하는 Thomson One DB를 사용하였다. 대상은 2014년 현재 NASDAQ에 등록되어 거래되고 있으며 Thomson Reuters에서 분류한 기술부문(Technology Sector)에 해당하는 기업으로, 총 467개 기업이다. 기업이 2011년부터 2013년까지 3년 간 비공개 기업을 인수한 적이 있는지를 0, 1의 이진변수화하고, 인수합병 건수를 가산자료로 변수화하여 종속변수로 사용하였다.
대기업들의 어떠한 특성이 비공개 기업의 M&A 행태에 영향을 미치는지 확인하기 위하여 NASDAQ 기술 분야 기업들의 다음과 같은 정보를 수집하였다. 가장 먼저 해당 기업이 과거에 벤처캐피탈 지원을 받은 벤처기업이었는지를 조사하였다. 또한 최근 10년(2004∼2013년)간 앞서의 비공개기업 M&A를 제외하고 몇 건의 M&A에 참여하였는지를 조사하였다. 여기에는 자신이 인수대상이 되거나, 공개기업을 인수하는 등 모든 종류의 M&A를 포함한다. 그리고 기본적인 회계 데이터로 나이, 매출, 영업이익, 총자산, 유형자산, 총부채, 시가총액의 자료를 수집하였다. 각 변수들의 추정 결과는 다음과 같다.
첫째, 통계적 유의성은 다소 차이가 있으나 일반적으로 기존에 벤처캐피탈로부터 투자를 받은 대기업은 이후 벤처기업을 M&A할 확률과 건수가 증가한다.
둘째, 최근 10년간 M&A 건수를 나타내는 M&A 경험 변수는 유의수준 1%와 5%에서 통계적으로 유의한 양의 계수를 보여주고 있다. 이는 M&A 경험이 많은 기업일수록 벤처기업 M&A에도 적극적으로 나선다는 것을 보여주는 결과이다.
셋째, 대기업의 벤처기업출신인 것과 규모와는 조절작용이 있어 벤처기업 M&A 행태에 영향을 미치는 것으로 나타났다. 규모가 큰 기업일수록 M&A할 확률이 높지만, 벤처기업출신인 경우 규모의 효과가 줄어든다. 규모가 큰 기업은 내부에 여러 사업부서나 기능조직을 포함하고, 이러한 다양한 조직들은 M&A 등 전략적 행동을 지원하는 데에 도움이 될 수 있다. 때문에 대기업이 M&A와 같은 대규모 전략행동에 유리할 것이다. 반면 벤처기업출신인 기업들은 자신의 규모와 상관없이 내외부의 네트워크를 활용하여 벤처기업을 평가하고 분석하여 벤처기업 M&A와 관련된 중요한 이슈인 정보비대칭성의 문제를 상당 부분 완화시킬 역량을 소유했기 때문인 것으로 보인다. 즉, 벤처기업출신이라는 점이 규모의 이점을 대체할 수 있는 것으로 생각할 수 있다.
넷째, 벤처기업출신이면서 규모가 성장하는 경우 더욱 적극적으로 벤처기업을 M&A한다. 즉, 규모가 성장하고 있는 경우 벤처기업이 아니라면 내부 자원을 활용하여 성장의 기회를 계속 유지하려고 하는 반면, 벤처기업출신의 대기업은 성장을 위해 새로운 기술과 인력을 벤처기업 M&A로 획득하려는 경향이 있음을 보여준다.
다섯째, 대기업의 M&A 경험변수와 성장 간에 조절작용이 있어 벤처기업 M&A 행태에 영향을 미치는 것 역시 확인할 수 있었다. 매출증가율(혹은 시가총액)과 M&A경험의 교호항은 통계적으로 유의한 양의 계수를 가지지만, 교호항이 추가되면서 매출증가율 단독변수의 계수는 음의 계수를 가지는 것으로 추정되었다. 해석하면, M&A경험이 부족한 대기업의 경우에 매출액이 성장한다면 외부의 벤처기업을 M&A하기보다 내부에 집중하는 현상을 확인할 수 있다. 규모가 크다는 것은 내부에서 유용할 수 있는 자원이 많음을 뜻하는데, 그럼에도 외부 벤처기업을 적극적으로 M&A하는 기업들은 M&A에 대한 경험이 풍부하기 때문이다. M&A를 위해 필요한 역량, 즉 인수대상을 물색하고 평가하고 협상하며, 사후에는 조직을 운영하거나 통합하는 등 일련의 M&A 역량이 높기 때문에, 이 기업들은 내부 자원과 외부 벤처기업을 모두 활용하여 성장동력을 이어나가려는 것을 알 수 있다.
③ 국내 벤처기업의 M&A는 계량적으로 분석하기에는 샘플 수가 너무 작고 거래내용도 명확하게 파악하기 어려워 ICT 분야의 M&A 주체가 될 수 있는 주요 산업군별 동향을 분석하였다. 건수 측면에서 보면, 인터넷포털 사업자들이 M&A를 가장 활발히 하고 있지만, 금액 기준으로 보면 통신사업자들의 규모가 건당 100억 원을 상회하는 규모로 가장 높았다. 통신사업자들은 기존 사업 역량 강화보다 플랫폼 역량 확보, 헬스케어, 보안 등 신규사업 진출의 목적에서 M&A를 하고 있으며, 인터넷 포털기업들은 모바일 역량 강화에서 M&A에 주력하고 있었다. 업력이 짧지만 빠르게 성공한 기타 인터넷기업들의 경우 풍부한 자금력을 바탕으로 미래 경쟁력 확보를 위한 인력 및 기술 등 무형자산 확보의 경향이 강한 것으로 나타났다. 이를 통해 국내 ICT 분야 주요 벤처기업 M&A는 상생형 M&A임을 확인하였다.
5. 정책적 시사점 및 결론
시장현황, 법률과 정책, 실증분석의 연구결과를 토대로 정책적 시사점을 도출하였다. 먼저 M&A 시장 자체를 활성화하는 방향이다. M&A 시장은 몇 년을 주기로 거래가 활발한 시기와 침체되는 시기가 반복적으로 일어나곤 하며, 미국을 중심으로 하여 거래 시장이 형성되어 있다. 즉, M&A 시장 자체가 크고 탄탄해야 재무, 법률, 평가에 대한 전문서비스 업종도 성장할 수 있으며, 이를 활용하여 벤처기업의 M&A 도 강화될 수 있다. 이를 위해 펀드를 조성하여 M&A의 재무적 유인을 강화하거나 SPAC 등 금융투자자를 활용하여 벤처기업 M&A 시장에 자금을 원활히 공급하는 방안을 다루었다. M&A펀드를 확충하고 SPAC을 활성화하되 피인수기업이 벤처기업인 경우에 정책적 지원을 강화할 필요가 있다.
또한 M&A를 활성화할 수 있는 기술평가기관 혹은 중개기관의 설립 및 운영과 벤처기업의 초기에서부터 성장까지 관여하는 엔젤, 벤처캐피탈, 엑셀러레이터 등의 핵심투자자들을 활용하여 벤처기업을 M&A할 때 발생하는 불확실성과 비용을 절감할 수 있도록 중개인프라를 개선하는 방안에 대하여 논의한다. 매도기업, 수요기업, M&A 중개기관의 정보를 축적하고 공유하는 M&A 거래정보망을 보완하여 인수기업을 중소․벤처, 중견, 대기업, 해외기업까지 확대하여 시장 규모를 확보할 필요가 있다. 또한, M&A 중개기관을 법적으로 관리하기보다 비도덕적인 행위나 부적격자에 의해 기업들의 피해가 발생하지 않도록 중개기관을 모니터링해야 할 것이다.
현실적으로 벤처기업을 인수할 수 있는 자금과 경영능력을 갖춘 전략적 인수자는 대기업 혹은 중견기업 정도라고 할 수 있다. 이들이 벤처기업을 인수하도록 유도하기 위한 제도의 개선과 해외 M&A 추진 등의 정책을 검토하였다. 대기업의 참여를 촉진하기 위하여 지분규제조건과 대기업집단 편입유예와 중소기업 졸업 유예 연장에 대해 고려해야 하며, 기술 및 인력탈취에 대한 법적 규제의 강화가 필요하다. 이외에도 해외 대기업의 M&A 시장 참여를 독려하고, 벤처기업출신 기업들이 M&A 시장에 참여할 수 있도록 이들이 이사진으로 참여하는 M&A 펀드를 조성하거나 기술혁신형 세제혜택의 연장을 고려해볼 수 있다.
본 연구는 벤처기업 회수의 관점에서 M&A 시장, 법률, 통계분석을 실시하고 이를 통해 정책적 시사점을 도출하였다는 데에 의의가 있으나, M&A 시장이 다양한 주체가 참여하는 복잡한 양상을 띤다는 점에서 M&A 환경과 행태를 종합적으로 분석하기에는 한계가 있었다. 연구의 한계점을 짚어보면, M&A에 영향을 미치는 요인 중에서 사회적 환경을 다루지 못했기 때문에 향후 연구는 M&A에 대한 사회적 환경을 측정하고 분석하여 M&A에 대한 부정적 인식이 영향을 미치고 있는지, 최근 개선 추이는 어떠한지 등을 확인할 필요가 있다. 또한 국내 데이터의 한계로 국내 벤처 M&A에 대한 계량적 접근이 어려워 사례와 유형을 구분하는 정도로 제시하였다. 해외의 자료를 사용하여 벤처기업 M&A 회수와 관련한 의미 있는 결과를 도출하였으나, 이는 해외 특히 미국 창업환경의 영향이 지배적이라는 한계가 있다. 국내와 해외 창업생태계는 분명히 다르며 그 차이가 회수시장에도 영향을 미치게 되는데, 이에 대하여 충분히 다루지 못한 점이 아쉽다. 마찬가지로 국내 M&A 수요자인 대기업의 입장에 대한 실증적인 분석을 제공하지 못하고 NASDAQ 상장기업을 분석하는 데에 그쳤다. 국내의 대기업들이 벤처기업 기술을 어떤 수준으로 평가하고 있는지, 벤처기업을 M&A했을 때의 조직통합이나 경영전략상 어떤 어려움이 있는지, 아니면 사회적인 인식 때문에 M&A하기 어려운지 등의 관점을 파악할 필요가 있을 것이다.
본 보고서는 벤처기업의 M&A에 대하여 회수시장의 관점에서 살펴봄으로써 창업 생태계에서 M&A의 중요성을 확인하고 관련 법률을 분석하였으며 해외 M&A 자료를 이용하여 실증분석을 시도하였다. 벤처기업 M&A에 대한 최근 정책을 검토하고 연구 내용을 토대로 향후 정책적 시사점을 제시하였다. 본 보고서를 통해 벤처기업 M&A에 대한 관심을 환기하고 공급과 수요의 시장 관점에서 M&A를 활성화할 수 있는 방안을 고민하는 계기가 되기를 기대한다.

목차 Contents

• 표지 ... 1
• 서 언 ... 5
• 목 차 ... 7
• 표 목 차 ... 10
• 그 림 목 차 ... 14
• 요 약 문 ... 15
• 제 1 장 서 론 ... 33
• 제2 장 벤처기업 회수시장 현황 ... 46
• 제1 절 주요 회수 방법 ... 46
• 1. IPO(Initial Public Offering) ... 47
• 2. M&A(Mergers and Acquisitions) ... 47
• 3. 세컨더리(Secondary) 시장 ... 48
• 4. SPAC(Special-Purpose Acquisition Company) ... 49
• 제2 절 국내 회수시장 현황 ... 50
• 1. 벤처기업 현황 ... 50
• 2. 회수시장 현황 ... 55
• 제3 절 해외 회수시장 현황 ... 61
• 1. 미국 ... 61
• 2. 유럽 ... 66
• 3 . 중국 ... 71
• 제4 절 소 결 ... 75
• 제3 장 벤처 M&A 관련 법률 및 정책 현황 ... 79
• 제1 절 국내의 벤처 M&A 법률 및 정책 ... 79
• 1. 상법 ... 81
• 2. 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 ... 95
• 3. 벤처기업 M&A 관련 최근 정책과 검토 ... 102
• 제2 절 해외 주요국의 M&A 법률 및 정책 ... 110
• 1. 미국 ... 110
• 2. 유럽 ... 112
• 3. 중국 ... 114
• 제3 절 소 결 ... 118
• 제4 장 벤처기업 M&A의 실증분석 ... 121
• 제1 절 관련 문헌 연구 ... 122
• 제2 절 벤처 M&A 회수 계량 분석 ... 130
• 1. 자료 설명 및 기초 분석 ... 130
• 2. 성공적인 회수 여부에 대한 로지스틱 회귀모형 추정 ... 141
• 제3 절 벤처기업 M&A의 인수기업에 대한 계량 분석 ... 147
• 1. 자료 설명 및 기초 분석 ... 147
• 2. 벤처기업 M&A 수행 여부에 대한 로지스틱 회귀모형 추정 ... 158
• 3. 벤처기업 M&A 건수에 대한 음이항 회귀모형 추정 ... 164
• 제4 절 국내 ICT 벤처기업 M&A에 대한 유형 분석 ... 170
• 1. 분석 방법 ... 170
• 2. M&A 사례 유형별 분석 ... 172
• 제5 장 정책적 시사점 ... 177
• 제1 절 M&A 펀드의 조성과 SPAC 활성화 ... 178
• 제2 절 M&A 중개 인프라 개선 ... 183
• 제3 절 대기업 참여 활성화 방안 ... 187
• 1. 제도의 개선 ... 187
• 2. 해외시장으로의 M&A 매각 활성화 ... 190
• 3. 성공한 벤처기업의 M&A 활성화 ... 193
• 제6 장 결 론 ... 196
• 참고문헌 ... 201
• [부록 1] 벤처등록요건 ... 211
• [부록 2] 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 중 M&A 관련 사항 ... 213
• [부록 3] 전략적 M&A 유형 ... 227
• 끝페이지 ... 231