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문제 정의
- 1996년 5월 3일부터 2003년 12월 30일까지 선물 만기일과 옵션 만기일의 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수 일별 수익률이 다음날 반전 하는지를 검증하는 표이다.
- 1996년 5월 3일부터 2003년 12월 30일까지 선물 만기일과 옵션 만기일의 KOSPI 200 지수와 NONKOSPI 200 지수 거래량이 비교일과 차이가 있는지를 검증하는 표이다. DAILY는 일별 거래량의 평균, LAST 60은 장 종료 직전 60분 동안의 거래량의 평균, LAST 30은 장 종료 직전 30분 동안의 거래량의 평균을 나타낸다.
- 1996년 5월 3일부터 2003년 12월 30일까지 선물 만기일과 옵션 만기일의 KOSPI 200 지수와 NONKOSPI 200 지수 변동성이 비교일과 차이가 있는지를 검증하는 표이다. DAILY는 일별 변동성의 평균, LAST 60은 장 종료 직전 60분 동안의 변동성의 평균, LAST 30은 장 종료 직전 30분 동안의 변동성의 평균을 나타낸다.
- 1996년 5월 3일부터 2003년 12월 30일까지 선물 만기일과 옵션 만기일의 KOSPI 200 지수와 NONKOSPI 200 지수 수익률이 비교일과 차이가 있는지를 검증하는 표이다. DAILY는 일별 수익률의 평균, LAST 60은 장 종료 직전 60분 동안의 수익률의 평균, LAST 30은 장 종료 직전 30분 동안의 수익률의 평균을 나타낸다.
- 본 논문의 주요 목적은 우리나라 주가지수 선물과 옵션의 만기일이 주식시장에 미치는 영향을 분석하여 학문적, 정책적인 시사점을 모색하는데 있다. 만기일 효과가 새로운 정보의 반영으로 인한 정보효과(information effects)인지, 아니면 일시적 거래불균형으로 인한 유동성효과(liquidity effects)인지를 구분하고자 한다. 만기일 효과가 정보 효과라면 만기일의 거래량과 변동성의 증가는 정상적인 가격발견 과정에서 나타나는 현상이므로 추가적인 시장 조치가 필요 없을 것이다.
- 본 논문은 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과, 그리고 가격반전 효과를 통해 만기일 효과를 분석하였다. 변동성은 최고가의 최저가의 차이를 평균가격으로 나눈값을 이용하였으며,4) 거래량은 지수의 경우 최종범, 류혁선(2006)의 지수거래량을 이용하였고, 개별종목은 거래량을 발행주식수로 나눈 회전율을 이용하여 측정하였다.
- 본 논문은 주가지수 선물과 옵션의 만기일이 현물 주식시장에 어떠한 영향을 미치는 지에 대한 분석으로 주가지수와 개별 종목에 대한 분석을 통해 한국주식시장에서 만기일 효과가 존재하는지를 검증하였다. 주가지수는 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200지수로 나누어 일별과 일중 분석을 하며, 개별 종목은 KOSPI 200 종목과 비교표본인 NON-KOSPI 200 종목으로 나누어 만기일 효과를 분석한 결과 한국주식시장에서 선물만기일 효과는 분명히 존재하지만, 옵션 만기일 효과는 뚜렷하지 않는 것으로 드러났다.
- 본 논문의 주요 목적은 우리나라 주가지수 선물과 옵션의 만기일이 주식시장에 미치는 영향을 분석하여 학문적, 정책적인 시사점을 모색하는데 있다. 만기일 효과가 새로운 정보의 반영으로 인한 정보효과(information effects)인지, 아니면 일시적 거래불균형으로 인한 유동성효과(liquidity effects)인지를 구분하고자 한다.
- 기존의 국내 연구는 KOSPI 200 지수의 분석을 통해 한국주식시장에 만기일 효과가 존재함을 보였다는 점에서 의의를 지니고 있으나, 만기일 효과가 현물 주식시장 전체에 나타나는지 아니면 KOSPI 200 지수에만 나타나는 현상인지에 대해 분석하지 않고 있다. 본 절에서는 NON-KOSPI 200 지수를 새로 구성한 후 만기일 효과를 살펴봄으로써 만기일 효과의 범위를 명확하게 구분하고자 한다. 실무적인 측면에서 만기일 효과의 범위를 구분하는 것은 매우 중요한 의미를 지닌다.
- 또한 주가지수는 개별 종목의 고유한 특성을 반영하지 못하기 때문에 만기일 효과의 원인을 분석하는데 한계가 있다. 이러한 문제를 극복하기 위해 이번 절에서는 KOSPI 200 종목과 기업특성이 유사한 NON-KOSPI 200 종목을 가지고 비교표본을 구성한 후 두 집단간의 만기일 효과가 어떻게 나타나며, 기업 규모에 따라 만기일 효과가 어떻게 달라지는지 분석하고자 한다.
- 일부 대형 종목이 주가지수에 미치는 영향이 지나치게 크기 때문에 만기일 효과가 특정 대형 종목에 한정된 현상임에도 불구하고 마치 시장 전체에 영향을 미치는 것처럼 해석할 가능성이 존재한다. 이러한 문제점을 극복하기 위해 본 논문은 만기일 효과가 NON-KOSPI 200 지수에도 존재하는지에 대한 분석을 통해 만기일 효과의 범위와 원인을 명확하게 구분할 수 있게 되었다. NON-KOSPI 200 지수는 차익거래와는 관련이 없으므로 만기일 효과가 만기일에 차익거래 포지션 청산으로 인해 발생하는 것인지, 아니면 다른 요인에 의해 발생하는지 구분을 가능하게 한다.
가설 설정
- 일반적으로 만기일이 다가옴에 따라 현물 주식시장은 만기일에 대한 우려로 인해 만기일 효과가 시장에 미리 반영될 수 있으므로 만기일이 속한 주는 다른 주와는 다른 양상을 보일 것으로 예상할 수 있다. 때문에 만기일이 속한 주를 비교일로 한다면 만기일 효과가 존재한다는 가설을 기각할 가능성이 높다. 이 절에서는 앞에서 행한 분석의 기준을 완화하여 만기일과 만기일이 아닌 목요일간의 각 변수에 있어서 차이를 보이는가를 검증하고, 이후 변동성에 대한 추가적인 계량분석을 하였다.
- 여기서 yt는 일별 주가지수 수익률을 나타내며 오차항은 서로 독립이고 동일한 분포(independently, identically distributed)를 따르는 확률변수라고 가정한다. 파생상품의 만기일이 변동성에 미치는 영향을 분석하기 위해 만기일 더미변수 Dt를 추가하였다.
- 다음으로 파생상품의 만기가 주식시장의 변동성에 어느 정도의 영향을 미치는지를 분석하기 위해 간단한 계량분석모형을 이용하였다. 주식시장의 변동성이 GARCH(1, 1)을 따르는 것으로 가정하고 다음과 같이 모형을 설정하였다.
제안 방법
- 셋째, 기존의 연구가 KOSPI 200 지수의 만기일 효과를 분석한 것인데 비해 본 논문은 개별 종목을 기업의 특성에 따라 구분하여 만기일 효과를 분석함으로써 기업의 특성과 만기일 효과와의 연관성을 규명하였다는 점에서 차별성을 갖는다. KOSPI 200 종목과 기업특성이 유사한 NON-KOSPI 200 종목을 가지고 비교표본을 구성한 후 두 집단간의 만기일 효과의 차이를 분석하였다. 기업특성을 통제한 후 만기일에 두 집단의 차이에 대한 분석을 통해 만기일 효과의 원인을 보다 직접적으로 확인할 수 있었다.
- ① 매년 KOSPI 200 포함 기업들을 대상으로 수익률을 종속변수로 회귀분석을 수행하여 특성 변수들(베타, 시장가치, 회전율, 주가의 역수)의 회귀계수를 추정한다. 베타는 종합주가지수를 시장포트폴리오의 대용치로 하는 시장모형을 이용하여 과거 1년간의 일별자료를 이용하여 추정하였다.
- 그러나 본 논문은 KOSPI 200에 속하지 않은 종목을 가지고 NON-KOSPI 200 지수를 구하는 것이 아니라 KOSPI와 KOSPI 200 지수의 시가총액과 수익률을 가지고 계산하였다. 가격연속성을 유지하기 위하여 기준시점의 시가총액을 조정하는 식을 분해하여 주가지수를 직접 구하는 방법을 개발하였다. 본 논문의 방법론은 일별 주가지수 뿐만 아니라 일중 주가지수도 쉽게 계산할 수 있다는 장점을 가지고 있다.
- 예를 들어 증자 및 감자, 신규상장, 상장폐지, 합병, 종목의 변경 등 주가단층요인이 발생할 때마다 구체적인 내용을 추적하여 시가총액을 조정해야 한다. 그러나 본 논문은 KOSPI 200에 속하지 않은 종목을 가지고 NON-KOSPI 200 지수를 구하는 것이 아니라 KOSPI와 KOSPI 200 지수의 시가총액과 수익률을 가지고 계산하였다. 가격연속성을 유지하기 위하여 기준시점의 시가총액을 조정하는 식을 분해하여 주가지수를 직접 구하는 방법을 개발하였다.
- 둘째, 본 논문은 NON-KOSPI 200 지수를 생성하는 쉬운 방법론을 제공한다는 점에서 차별성을 지니고 있다. KOSPI 200에 속하지 않은 종목을 가지고 주가지수를 구한다면 개별 종목의 시가총액이 변동된 경우 일일이 추적해서 조정해야 되는 어려움이 있다.
- 또한 만기일 효과가 개별 종목의 특성에 따라 어떤 차이를 보이는지 살펴보기 위해 KOSPI 200에 속하는 종목과 비교표본인 NON-KOSPI 200 종목에 대한 분석을 통해만기일 효과에 영향을 미치는 요인을 살펴보았다. 비교표본을 구성하는 방법은 Harris(1989)의 방법을 원용하였으며, 박종원 (2006)을 참고하였다.
- 만기일 효과가 현물 주식시장 전체에 미치는 영향을 분석하기 위해 주가지수 선물과 옵션의 기초자산인 KOSPI 200 지수에 대한 분석과 이의 비교표본인 NON-KOSPI 200 지수에 대한 분석을 통해 만기일 효과를 살펴보았다. NON-KOSPI 200 지수 수익률은 KOSPI와 KOSPI 200 지수의 수익률과 시가총액을 이용하여 다음과 같은 방법으로 계산한다.
- 5) 만기일 전후±1일을 비교일로 하여 만기일과 비교일의 차이를 합동 t검정(pooled t-test)을 이용하여 검증하였으며, 만기일이 목요일에 반복되는 요일효과를 통제하기 위해 ±5일을 비교일로 추가 선택하였다. 만기일 효과는 만기가 가까워짐에 따라 더 크게 나타날 것이므로 일별 기준(DAILY) 분석뿐만 아니라 장 종료 직전 60분(LAST 60), 장 종료 직전 30분(LAST 30)으로 나누어 살펴보았다. 일별 수익률은 전일 종가 대비 당일 종가를 이용한 연속복리수익률이고, 장 종료 직전 60(30)분간 수익률은 14：00(14：30) 시점의 가격과 당일 종가를 이용한 연속복리수익률이다.
- 수익률은 연속복리수익률을 사용한다. 만기일의 KOSPI 200 종목의 기업규모에 따라 LARGE, MEDIUM, SMALL로 나누었으며 NON-KOSPI 200 종목은 대응되는 KOSPI 200 종목의 기업규모를 사용한다. 기업규모는 보통주 발행주식수에 종가를 곱한 시가총액을 이용한다.
- 먼저 주가지수의 분석을 통해 만기일이 시장전체에 미치는 영향을 분석한 후, 개별 종목에 미치는 영향을 구체적으로 알아 보기 위해 만기일에 KOSPI 200 종목의 기업규모에 따라 대규모 기업(LARGE), 중규모 기업(MEDIUM), 소규모 기업(SMALL)으로 나누었으며, NON-KOSPI 200 종목은 대응되는 KOSPI 200 종목의 기업규모를 사용하였다. 이를 통해 KOSPI 200과 NON-KOSPI 200 종목 내에서 기업규모에 따른 만기일 효과의 차이를 살펴볼 수 있었고, 그 원인에 대한 증거를 발견할 수 있게 되었다.
- ① 매년 KOSPI 200 포함 기업들을 대상으로 수익률을 종속변수로 회귀분석을 수행하여 특성 변수들(베타, 시장가치, 회전율, 주가의 역수)의 회귀계수를 추정한다. 베타는 종합주가지수를 시장포트폴리오의 대용치로 하는 시장모형을 이용하여 과거 1년간의 일별자료를 이용하여 추정하였다. ② KOSPI 200 포함기업과 동일한 산업에 속하는 비포함기업들을 대상으로 특성변수 벡터공간(vector space)상에서, 대응기업을 찾고자 하는 KOSPI 200 포함기업과 비포함기업들의 특성변수들의 차이의 거리(norm)를 계산하여 가중합을 계산한다.
- 때문에 만기일이 속한 주를 비교일로 한다면 만기일 효과가 존재한다는 가설을 기각할 가능성이 높다. 이 절에서는 앞에서 행한 분석의 기준을 완화하여 만기일과 만기일이 아닌 목요일간의 각 변수에 있어서 차이를 보이는가를 검증하고, 이후 변동성에 대한 추가적인 계량분석을 하였다.
- 본 논문의 방법론은 일별 주가지수 뿐만 아니라 일중 주가지수도 쉽게 계산할 수 있다는 장점을 가지고 있다. 이를 통해 만기일의 결제시간이 가까워질수록 현물 주식시장이 어떠한 반응을 보이는지를 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수로 구분하여 살펴볼 수 있게 되었다.
- 일별 수익률은 전일 종가 대비 당일 종가를 이용한 연속복리수익률이고, 장 종료 직전 60(30)분간 수익률은 14：00(14：30) 시점의 가격과 당일 종가를 이용한 연속복리수익률이다. 일일 변동성은 당일 최고가와 최저가를 이용하여 구하였고, 장 종료 직전 60(30)분간 변동성은 14：00(14：30)부터 15：00까지의 최고가와 최저가를 이용하여 구하였고, 거래량 역시 같은 구간을 기준으로 계산하였다.
- 는 일별 주가지수 수익률을 나타내며 오차항은 서로 독립이고 동일한 분포(independently, identically distributed)를 따르는 확률변수라고 가정한다. 파생상품의 만기일이 변동성에 미치는 영향을 분석하기 위해 만기일 더미변수 Dt를 추가하였다. 이를 통해 파생상품 만기일이 변동성에 미치는 영향은 추정계수 Θ로 표현되며 동 계수가 양일 경우 만기일이 변동성을 확대시키는 것으로 해석할 수 있다.
대상 데이터
- 개별 종목의 일별과 일중 자료는 한국증권거래소의 주문 및 체결자료를 가공한 서울 대학교 경영대학 증권금융연구소의 ‘IFB / KSE 주식거래자료’를 이용하였다.
- 우리나라의 주가지수 선물은 1996년 5월 3일, 주가지수 옵션은 1997년 7월 7일에 각각 도입되었다. KOSPI 200 선물 거래의 결제월은 3, 6, 9, 12월이고 옵션은 매월 결제하며, 최종 거래일은 각 결제월의 두 번째 목요일이다.
데이터처리
- 5) 만기일 전후±1일을 비교일로 하여 만기일과 비교일의 차이를 합동 t검정(pooled t-test)을 이용하여 검증하였으며, 만기일이 목요일에 반복되는 요일효과를 통제하기 위해 ±5일을 비교일로 추가 선택하였다.
- REV 1은 만기일 장 종료 직전 30분을 기준으로 한 수익률이 다음날 시가 때 반전하는지를 검증하며, REV 2는 만기일 시가기준 수익률이 다음날 시가 때 반전하는지를 검증하는 통계량이다. t검정(t-test)과 윌콕슨 부호서열검정(Wilcoxon signed rank test)를 이용하였으며, ()는 각각 t값, p값이며, *, **, ***는 각각 90%, 95%, 99% 신뢰수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.
- 또한 만기일 다음날에 가격이 반전되는 현상이 만기일의 수익률 혹은 만기일의 마지막 30분간의 수익률의 크기, KOSPI 200 종목에 포함여부, 그리고 기업의 규모와 어떤 관계가 있는지를 살펴보기 위하여 회귀분석을 수행하였다.
- <표 9>은 각 모형의 회귀계수값과 t값을 보고하고 있다. 모든 모형의 White 통계량이 등분산성을 기각하였으므로, Heteroskedasticity Consistent(HC) 표준오차를 이용하여 계산한 t값을 가지고 통계적 유의성을 검정하였다. Panel A의 선물 만기일에 모형 1에서 α3의 값은 -0.
이론/모형
- 다음으로 파생상품의 만기가 주식시장의 변동성에 어느 정도의 영향을 미치는지를 분석하기 위해 간단한 계량분석모형을 이용하였다. 주식시장의 변동성이 GARCH(1, 1)을 따르는 것으로 가정하고 다음과 같이 모형을 설정하였다.
- 만기일 다음날에 가격이 반전되는 현상이 나타나는가를 구체적으로 살펴보기 위하여 Stoll and Whaley(1987)의 방법론을 따라 가격반전을 분석하였다. 만약 프로그램매매 등에 의해서 만기일에 현물 주식시장이 일시적 교란을 받는다면 만기일 가격의 이상변동은 그 다음 거래일에 정상수준으로 돌아올 것으로 예측할 수 있다.
- 만기일 다음날에 가격이 반전되는 현상이 만기일의 수익률 혹은 만기일의 마지막 30분간의 수익률의 크기, KOSPI 200 종목에 포함여부, 그리고 기업의 규모와 어떤 관계가 있는지를 살펴보기 위하여 Stoll and Whaley(1990)의 방법론에 따라 다음과 같은 회귀분석을 수행하였다.
- 본 논문은 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과, 그리고 가격반전 효과를 통해 만기일 효과를 분석하였다. 변동성은 최고가의 최저가의 차이를 평균가격으로 나눈값을 이용하였으며,4) 거래량은 지수의 경우 최종범, 류혁선(2006)의 지수거래량을 이용하였고, 개별종목은 거래량을 발행주식수로 나눈 회전율을 이용하여 측정하였다.5) 만기일 전후±1일을 비교일로 하여 만기일과 비교일의 차이를 합동 t검정(pooled t-test)을 이용하여 검증하였으며, 만기일이 목요일에 반복되는 요일효과를 통제하기 위해 ±5일을 비교일로 추가 선택하였다.
- 또한 만기일 효과가 개별 종목의 특성에 따라 어떤 차이를 보이는지 살펴보기 위해 KOSPI 200에 속하는 종목과 비교표본인 NON-KOSPI 200 종목에 대한 분석을 통해만기일 효과에 영향을 미치는 요인을 살펴보았다. 비교표본을 구성하는 방법은 Harris(1989)의 방법을 원용하였으며, 박종원 (2006)을 참고하였다.3)
- DAILY는 일별 수익률의 평균, LAST 60은 장 종료 직전 60분 동안의 수익률의 평균, LAST 30은 장 종료 직전 30분 동안의 수익률의 평균을 나타낸다. 수익률은 연속복리수익률을 사용한다. 각 셀의 숫자들은 해당일의 통계량 추정치이고, ()의 t-통계량은 만기일과 비교일의 차이검정 값이며, *, **, ***는 각각 90%, 95%, 99% 신뢰수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.
성능/효과
- 1996년 5월 3일부터 2003년 12월 30일까지 만기일 전후의 자료를 분석한 결과 한국 주식시장에서 선물․옵션 동시 만기일(옵션만 만기인 날과 구분하기 위하여 이하 선물 만기일) 효과는 분명히 존재하지만, 옵션 만기일 효과는 뚜렷하지 않았다. 선물 만기일에 KOSPI 200 지수의 수익률은 상승하고, 변동성과 거래량이 증가하며, 만기일 다음날의 수익률은 반전하는 경향이 있지만, 옵션 만기일에는 가격반전 효과만 드러났다.
- 2) 주가지수는 시장 움직임의 평균으로 개별 종목의 고유한 특성을 반영하지 못하기 때문에 주가지수를 이용한 분석은 만기일 효과를 해석하고 그 원인을 분석하는데 한계를 지니고 있다. 그러므로 주가지수를 통한 분석은 파생상품의 만기일에 현물 주식시장의 영향에 대한 분석은 가능하지만, 만기일 효과가 전체 종목에 나타나는 현상인지 아니면 특정 종목에 한정되어 나타나는 현상인지 구분할 수 없다.
- 선물 만기일에 KOSPI 200 지수가 가격 상승압력을 받는다는 사실은 박창균, 임경묵(2003)의 연구결과와 일치한다.6) NON-KOSPI 200 지수에도 이러한 현상은 공통적으로 나타나고 있는 것으로 보아 선물 만기일에 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수 모두 가격 상승압력이 존재함을 확인할 수 있다. Panel B의 옵션 만기일에 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수에서는 이러한 현상이 발견되지 않았다.
- 선물 만기일에 KOSPI 200 지수의 수익률은 상승하고, 변동성과 거래량이 증가하며, 만기일 다음날의 수익률은 반전하는 경향이 있지만, 옵션 만기일에는 가격반전 효과만 드러났다. KOSPI 200 종목은 주가지수와 마찬가지로 선물 만기일에 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과, 가격반전 효과가 뚜렷하게 존재하지만, 옵션 만기일에는 만기일 효과는 뚜렷하지 않았다. 그러나 비교표본인 NON-KOSPI 200 지수와 개별 종목에서 만기일 효과가 존재한다고 할만한 증거를 찾지 못했다.
- <표 4>는 만기일에 주가지수의 가격반전 효과를 분석하고 있다. KOSPI 200 지수의 선물 만기일에 REV 1은 0.47%이고, 옵션 만기일의 REV 1은 0.39%로 모두 통계적으로 유의한 양의 값을 보인다. 이는 만기일 종가 대비 다음날의 시가 수익률이 만기일의 장종료 직전 30분간 수익률과 반대로 움직이고 있음을 말해준다.
- 1640로 유의한 음의 값을 가진다. KOSPI 200에 포함된 종목의 선물 만기일 마지막 30분 동안의 수익률이 NON-KOSPI 200 종목에 비해 다음날 반전하고 있음을 보여주는 결과이다. 반면 선물 만기일의 시가대비 종가 수익률이 독립변수로 들어간 모형 2에서는 α3는 유의하지 않은 것으로 보아, 만기일의 가격 왜곡 현상이 만기일 전체에 나타나는 것이 아니라 장 후반 30분에 집중된다고 해석할 수 있다.
- 즉, 만기일에 대규모 기업의 비정상적인 수익률은 차익거래의 포지션이 청산되는 과정에서 생기는 유동성 효과라는 것이다. NON-KOSPI 200 종목은 선물 만기일에 가격반전 효과가 없으며, Panel B의 옵션 만기의 경우에는 KOSPI 200의 대규모 기업에서 가격 반전이 일부 나타나는 것을 제외하고는 가격반전 효과가 없는 것으로 나타났다.
- 둘째, KOSPI 200 종목은 주가지수와 마찬가지로 선물 만기일에 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과, 가격반전 효과가 뚜렷하게 존재하지만 옵션 만기일에는 만기일 효과가 뚜렷하지 않았다. NON-KOSPI 200 종목은 선물 만기일에만 가격 효과가 나타났다. 셋째, 개별 종목을 만기일의 기업규모에 따라 분석한 결과 선물 만기일의 효과는 KOSPI 200의 대규모 기업에 집중적으로 유의하게 나타나며, 소규모 기업에는 만기일 효과가 존재하지 않았다.
- 장 종료 직전 60분, 30분을 비교해도 같은 현상이 나타나며, T-5일에 비해서는 만기일의 마지막 30분간의 거래량이 유의적으로 높게 나타나고 있다. NON-KOSPI 200 지수는 만기일의 거래량이 비교일과 차이가 없으며, Panel B의 옵션 만기일에 주가지수의 거래량은 비교일에 비해 약간 증가하는 것으로 보이나 통계적으로 유의성은 떨어지는 것으로 나타났다. 최종범, 류혁선(2006)의 결과에 비해<표 2>와 <표 3>의 결과의 통계적 유의성이 떨어지는 것은 변동성과 거래량의 측정의 차이에서 비롯되는 것으로 해석된다.
- 첫째, 선물 만기일에 KOSPI 200 지수의 수익률은 상승하고, 변동성과 거래량이 증가하며, 만기일 다음날의 수익률은 반전하는 경향이 있지만 옵션 만기일에는 가격반전 효과만 드러났다. NON-KOSPI 200 지수는 선물 만기일에 가격 효과와 변동성 효과가 미미하게 존재하지만 옵션 만기일 효과는 없었다. 둘째, KOSPI 200 종목은 주가지수와 마찬가지로 선물 만기일에 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과, 가격반전 효과가 뚜렷하게 존재하지만 옵션 만기일에는 만기일 효과가 뚜렷하지 않았다.
- 최종범, 류혁선(2006)의 연구결과와 동일하게 선물 만기일의 현물주식시장의 변동성은 장후반에 확대되고 있음을 확인 할 수 있으나, 본 논문의 분석방법을 이용한 통계적 유의성은 그리 높지 않았다. NON-KOSPI 200 지수의 변동성 역시 KOSPI 200 지수와 동일하게 선물 만기일 후반으로 갈수록 확대되는 것으로 나타났다. 또한 옵션 만기일에도 변동성이 비교일에 비해 확대되며, 특히 T-1일에 비해서는 유의하게 증가하고 있음을 Panel B에서 확인할 수 있다.
- NON-KOSPI 200의 변동성 증가는 에서도 관찰할 수 있으나 유의하지는 않았지만, GARCH 모형에서는 유의한 것으로 나타났다.
- <표 2>는 만기일에 주가지수의 변동성 효과를 분석한 결과이다. Panel A를 보면 선물 만기일에 KOSPI 200 지수의 일별 변동성은 0.00094로 비교일에 비해 약간 낮지만, 장 후반으로 갈수록 만기일의 변동성이 비교일에 비해 커지는 것으로 나타났다. 최종범, 류혁선(2006)의 연구결과와 동일하게 선물 만기일의 현물주식시장의 변동성은 장후반에 확대되고 있음을 확인 할 수 있으나, 본 논문의 분석방법을 이용한 통계적 유의성은 그리 높지 않았다.
- <표 8>은 만기일에 개별 종목의 가격반전 효과를 분석하고 있다. Panel A에서 KOSPI 200 종목의 선물 만기일에 REV 1은 0.14%로 통계적으로 유의한 양의 값을 보이며, 대규모 기업에서 가격반전 효과가 강하게 나타나고 있다. 윌콕슨 부호서열 검정의 결과도 모든 종목의 경우와 대규모 기업에서 REV 1과 REV 2 모두 통계적으로 유의하게 양의 값이 음의 값보다 많은 것으로 나타났다.
- NON-KOSPI 200 종목은 규모에 따른 거래량 효과가 존재하지 않았다. Panel B의 옵션 만기일에는 KOSPI 200 종목, NON-KOSPI 200 종목 모두 거래량 효과가 없는 것으로 드러났다. KOSPI 200 지수를 이용하여 지수종목의 거래량이 만기일에 유의하게 증가하는 현상을 발견한 최종범, 류혁선(2006)의 연구결과는 엄밀하게 말하면 대규모 기업의 거래량 증가에서 비롯된 현상임을 확인할 수 있다.
- 만기일에 비정상적인 거래량 효과가 주식시장 전체에 나타나고 있으며, 이러한 현상은 S&P 500에 속하는 종목에서 두드러진다는 사실을 발견하였다. 가장 놀라운 발견은 프로그램 매매 종목과 그렇지 않은 종목의 가격행태가 유사하다는 점과 개별 종목의 규모에 따라 가격반전이 차이를 보이지 않는다는 점이다.
- 수익률은 연속복리수익률을 사용한다. 각 셀의 숫자들은 해당일의 통계량 추정치이고, ()의 t-통계량은 만기일과 비교일의 차이검정 값이며, *, **, ***는 각각 90%, 95%, 99% 신뢰수준에서 통계적으로 유의함을 나타낸다.
- 개별 종목을 기준으로 파생상품 만기일의 일별 수익률, 변동성, 그리고 거래량이 만기일이 아닌 목요일과 차이가 있는지를 검증한 결과, KOSPI 200 종목은 선물 만기일에 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과가 모두 존재하는 것으로 나타나며 기업규모가 커질수록 그 효과는 증가하였다. 옵션 만기일에는 변동성 효과와 거래량 효과가 존재하며 그 효과는 규모가 커질수록 유의하였다.
- Stoll and Whaley(1990) 또한 선물 만기일에 가격의 움직임이 옵션 만기일에 비해 동질적으로 움직이는 사실을 발견하였다. 결론적으로 만기일 효과는 선물이 만기인 날에 KOSPI 200 종목 중 대규모 기업에 집중적으로 나타나는 현상이라고 말할 수 있으며, 옵션 만기일에도 만기일 효과가 부분적으로 존재한다고 할 수 있다.
- 옵션의 만기일에는 거래량만 조금 증가하는 것을 제외하면 만기일 효과가 나타나지 않는 것으로 드러났다. 결론적으로 만기일 효과는 지수차익거래자들의 차익거래 포지션 해소로 인한 일시적 주문불균형에 기인한 효과라고 주장하였다.
- 분석 결과 주가지수 차익거래와 관련이 없는 NON-KOSPI 200 지수에도 선물 만기일에 가격 효과가 존재한다는 것은 예상외의 결과이다. 그러나 두 주가지수의 일별 수익률의 상관계수가 0.7559로 매우 높게 나타나는 것으로 보아 NON-KOSPI 200 지수는 KOSPI 200 지수와 비슷하게 움직이려는 속성이 있다는 것을 알 수 있다. 이는 만기일이라고 해서 현물 주식시장의 방향성이 주가지수에 따라 달라지지 않음을 보여주는 결과로 해석된다.
- 기존의 국내 연구는 KOSPI 200 지수를 이용하여 선물 만기일 뿐만 아니라 옵션 만기일에도 현물 주식시장의 변동성이 증가함을 보였다. 그러나 본 논문에 의하면 선물 만기일에 현물 주식시장의 변동성이 확대되는 현상은 KOSPI 200에 속하는 대규모 종목에 한정되어 나타나고, 그 이외의 종목은 선물 만기일에 변동성이 증가하지 않는다는 결과를 보여주고 있다. 따라서 선물 만기일에 현물 주식시장의 변동성이 확대된다는 결론의 이면에는 프로그램 매매와 연관성이 큰 대규모 종목의 변동성이 선물 만기일에 확대된다는 사실이 숨겨져 있다고 할 수 있다.
- KOSPI 200 종목과 기업특성이 유사한 NON-KOSPI 200 종목을 가지고 비교표본을 구성한 후 두 집단간의 만기일 효과의 차이를 분석하였다. 기업특성을 통제한 후 만기일에 두 집단의 차이에 대한 분석을 통해 만기일 효과의 원인을 보다 직접적으로 확인할 수 있었다.
- NON-KOSPI 200 지수는 선물 만기일에 가격 효과와 변동성 효과가 미미하게 존재하지만 옵션 만기일 효과는 없었다. 둘째, KOSPI 200 종목은 주가지수와 마찬가지로 선물 만기일에 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과, 가격반전 효과가 뚜렷하게 존재하지만 옵션 만기일에는 만기일 효과가 뚜렷하지 않았다. NON-KOSPI 200 종목은 선물 만기일에만 가격 효과가 나타났다.
- 달리 말하면 비정상적인 거래량 증가를 수반하지 않은 가격행태를 보인 나머지 종목들은 다음날 가격이 반전하지 않으며, 경우에 따라서는 가격 지속 행태를 보이고 있다. 둘째, 옵션 만기일에 KOSPI 200 지수의 가격반전 효과가 관찰되었으나, 개별 종목으로 분석한 결과 가격반전 효과가 뚜렷하지 않은 것으로 나타났다. 이는 선물 만기일에 비해 옵션 만기일의 개별 종목의 가격의 방향성이 각각 다르기 때문으로 해석할 수 있다.
- 그러나 본 논문에 의하면 선물 만기일에 현물 주식시장의 변동성이 확대되는 현상은 KOSPI 200에 속하는 대규모 종목에 한정되어 나타나고, 그 이외의 종목은 선물 만기일에 변동성이 증가하지 않는다는 결과를 보여주고 있다. 따라서 선물 만기일에 현물 주식시장의 변동성이 확대된다는 결론의 이면에는 프로그램 매매와 연관성이 큰 대규모 종목의 변동성이 선물 만기일에 확대된다는 사실이 숨겨져 있다고 할 수 있다. 실제로 프로그램 매매는 거래비용을 최소화하기 위하여 KOSPI 200에 포함된 모든 종목을 매매하지 않으며, 추적오차(tracking error)를 줄이기 위하여 대규모 종목 위주로 매매하고 있는 것이 현실이다.
- NON-KOSPI 200 지수의 변동성 역시 KOSPI 200 지수와 동일하게 선물 만기일 후반으로 갈수록 확대되는 것으로 나타났다. 또한 옵션 만기일에도 변동성이 비교일에 비해 확대되며, 특히 T-1일에 비해서는 유의하게 증가하고 있음을 Panel B에서 확인할 수 있다. 그러나 지수는 개별주식 움직임의 평균을 나타내므로 만기일의 변동성 효과가 희석될 가능성이 존재하기에 해석에 있어 주의가 필요하다.
- 셋째, 개별 종목을 만기일의 기업규모에 따라 분석한 결과 선물 만기일의 효과는 KOSPI 200의 대규모 기업에 집중적으로 유의하게 나타나며, 소규모 기업에는 만기일 효과가 존재하지 않았다. 마지막으로, 선물 만기일의 만기일 효과는 장 후반으로 갈수록 확대되었다.
- 만기일에 비정상적인 거래량 효과가 주식시장 전체에 나타나고 있으며, 이러한 현상은 S&P 500에 속하는 종목에서 두드러진다는 사실을 발견하였다.
- 이는 만기일 종가 대비 다음날의 시가 수익률이 만기일의 장종료 직전 30분간 수익률과 반대로 움직이고 있음을 말해준다. 만기일의 시가 대비 수익률과 비교하는 REV 2도 선물 만기일에는 0.39%이고, 옵션 만기일의 REV 2는 0.35%로 양의 값을 가지므로 만기일 종가 대비 다음날의 시가 수익률이 만기일 시가 대비 종가수익률과 반대로 움직이고 있음을 보여준다. 윌콕슨 부호서열 검정의 결과도 REV 1과 REV 2 모두 통계적으로 유의하게 양의 값이 음의 값보다 많은 것으로 나타났다.
- 0049으로 선물 만기일에 비해 작게 나타나는 것 또한 이를 설명하고 있다. 모형 1～모형 4의 결과를 종합하면 선물 만기일의 가격 왜곡현상은 KOSPI 200의 대형 종목에서 두드러지는 현상이라는 결론을 내릴 수 있으며, 옵션 만기일에도 KOSPI 200의 대형 종목의 가격 왜곡현상이 선물 만기일만큼 뚜렷하지 않지만 나타나고 있다는 것이다. 즉, 만기일의 KOSPI 200에 속하는 대형 종목의 일시적 가격 왜곡현상은 정보 효과라기보다는 유동성 효과에 기인한다고 결론지을 수 있다.
- 가격연속성을 유지하기 위하여 기준시점의 시가총액을 조정하는 식을 분해하여 주가지수를 직접 구하는 방법을 개발하였다. 본 논문의 방법론은 일별 주가지수 뿐만 아니라 일중 주가지수도 쉽게 계산할 수 있다는 장점을 가지고 있다. 이를 통해 만기일의 결제시간이 가까워질수록 현물 주식시장이 어떠한 반응을 보이는지를 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수로 구분하여 살펴볼 수 있게 되었다.
- 만기일 효과는 차익거래의 포지션 해소와 관련이 있을 것이며, 특히 장 후반에 극적으로 나타날 것으로 예상할 수 있다. 분석 결과 주가지수 차익거래와 관련이 없는 NON-KOSPI 200 지수에도 선물 만기일에 가격 효과가 존재한다는 것은 예상외의 결과이다. 그러나 두 주가지수의 일별 수익률의 상관계수가 0.
- <표 6>은 종목별로 규모에 따른 만기일 변동성 효과를 살펴보고 있다. 선물 만기일에 KOSPI 200 종목의 일일 변동성은 비교일에 비해 작지만, 장 후반 30분간의 변동성은 기업규모가 큰 기업의 경우 확대되고 있음을 Panel A에서 확인할 수 있다. 선물 만기일에 대규모 기업의 변동성이 가장 확대되며, 중규모 기업도 비슷한 현상이 나타난다.
- 1996년 5월 3일부터 2003년 12월 30일까지 만기일 전후의 자료를 분석한 결과 한국 주식시장에서 선물․옵션 동시 만기일(옵션만 만기인 날과 구분하기 위하여 이하 선물 만기일) 효과는 분명히 존재하지만, 옵션 만기일 효과는 뚜렷하지 않았다. 선물 만기일에 KOSPI 200 지수의 수익률은 상승하고, 변동성과 거래량이 증가하며, 만기일 다음날의 수익률은 반전하는 경향이 있지만, 옵션 만기일에는 가격반전 효과만 드러났다. KOSPI 200 종목은 주가지수와 마찬가지로 선물 만기일에 가격 효과, 변동성 효과, 거래량 효과, 가격반전 효과가 뚜렷하게 존재하지만, 옵션 만기일에는 만기일 효과는 뚜렷하지 않았다.
- 선물 만기일에서 추정계수 Θ는 KOSPI, KOSPI 200, 그리고 NON-KOSPI 200 에서 모두 통계적으로 유의한 양의 값을 보이고 있어 선물 만기일이 있었던 날의 주가지수의 변동성이 증가하고 있음을 보여주며, 선물 만기일의 변동성 효과를 지지하는 결과를 보여 주었다.
- NON-KOSPI 200 종목은 선물 만기일에만 가격 효과가 나타났다. 셋째, 개별 종목을 만기일의 기업규모에 따라 분석한 결과 선물 만기일의 효과는 KOSPI 200의 대규모 기업에 집중적으로 유의하게 나타나며, 소규모 기업에는 만기일 효과가 존재하지 않았다. 마지막으로, 선물 만기일의 만기일 효과는 장 후반으로 갈수록 확대되었다.
- 셋째, 기존의 연구가 KOSPI 200 지수의 만기일 효과를 분석한 것인데 비해 본 논문은 개별 종목을 기업의 특성에 따라 구분하여 만기일 효과를 분석함으로써 기업의 특성과 만기일 효과와의 연관성을 규명하였다는 점에서 차별성을 갖는다. KOSPI 200 종목과 기업특성이 유사한 NON-KOSPI 200 종목을 가지고 비교표본을 구성한 후 두 집단간의 만기일 효과의 차이를 분석하였다.
- 한편, S&P 500에 포함되지 않은 종목들의 주가에는 영향을 미치지 않는 것으로 나타나 파생상품의 만기 그 자체가 주가를 비정상적으로 만드는 것은 아니라고 주장하였다. 옵션의 만기일에는 거래량만 조금 증가하는 것을 제외하면 만기일 효과가 나타나지 않는 것으로 드러났다. 결론적으로 만기일 효과는 지수차익거래자들의 차익거래 포지션 해소로 인한 일시적 주문불균형에 기인한 효과라고 주장하였다.
- (1994)의 스웨덴 시장 연구, Karolyi(1996)의 일본 니케이(Nikkei) 225 지수 선물의 만기에 관한 연구, Schlag(1996)의 독일 DAX 파생상품 만기에 관한 연구, Stoll and Whaley(1997)의 호주 시드니 선물거래소의 AOI 선물 만기에 대한 연구 등이 있다. 요약하자면 각 개별 시장별로 정도의 차이는 있지만 미국의 경우와 유사하게 만기일에 높은 가격 변동성과 거래량을 보이고 있음을 발견함으로써 만기일 효과가 존재하고 있음을 보이고 있다.
- 35%로 양의 값을 가지므로 만기일 종가 대비 다음날의 시가 수익률이 만기일 시가 대비 종가수익률과 반대로 움직이고 있음을 보여준다. 윌콕슨 부호서열 검정의 결과도 REV 1과 REV 2 모두 통계적으로 유의하게 양의 값이 음의 값보다 많은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 선물 만기일뿐만 아니라 옵션 만기일 다음날에 KOSPI 200 지수는 만기일과 다른 방향으로 움직이는 경향이 있음을 보여주는 박창균, 임경묵(2003)과 최종범, 류혁선(2006)과 일치하는 결과이다.
- 14%로 통계적으로 유의한 양의 값을 보이며, 대규모 기업에서 가격반전 효과가 강하게 나타나고 있다. 윌콕슨 부호서열 검정의 결과도 모든 종목의 경우와 대규모 기업에서 REV 1과 REV 2 모두 통계적으로 유의하게 양의 값이 음의 값보다 많은 것으로 나타났다. 이는 선물 만기일의 일시적 가격 변동은 대규모 기업에 뚜렷하게 나타나고 있으나 다음날 시가에 정상적인 수준으로 회복하고 있음을 보여주고 있다.
- 반면, 옵션 만기일의 경우에는 추정계수 Θ가 유의한 양의 값을 가지지 않으며 오히려 유의한 음의 값을 가졌다. 이는 옵션 만기일의 주가지수의 수익률 변동성은 다른 날과 별 차이가 없다는 것을 보여주는 결과이며, 옵션 만기일의 변동성 효과는 존재하지 않는다는 것을 말해주고 있다.
- 이상의 분석을 통해 알 수 있는 사실은 KOSPI 200에 속하는 종목은 만기일에 변동성과 거래량이 증가하면서 가격이 움직이지만, NON-KOSPI 200에 속하는 종목은 만기일에 변동성과 거래량의 증가를 동반하지는 않으면서, 가격의 방향성은 KOSPI 200 종목을 따라간다고 할 수 있다. 이러한 효과가 새로운 정보의 반영으로 인한 정보 효과인지, 아니면 일시적 유동성 문제로 인한 유동성 효과인지에 대한 자세한 검증은 만기일 다음날의 가격반전 효과를 가지고 판단할 수 있을 것이다.
- 이러한 현상은 선물과 연계된 차익거래나 바스켓을 구성해 움직이는 비차익거래 등의 프로그램 매매가 기업규모가 큰 종목에 집중되고 있다는 것을 보여주는 간접적인 증거이다. 이에 반해 NON-KOSPI 200 종목은 선물 만기일의 수익률이 비교일에 비해 높게 나타나지만, 기업의 규모가 커질수록 선물 만기일의 가격 효과가 확대되는 현상이 KOSPI 200 종목에 비해 약하게 나타나고 있다. Panel B에서 옵션 만기일에 KOSPI 200 종목의 수익률은 기업 규모가 커질수록 수익률의 차이가 확대되지만 수익률의 일관된 방향성을 찾기는 힘들다.
- 이제까지의 분석결과를 본다면 한국주식시장에서 선물 만기일 효과는 뚜렷하게 존재하며 옵션 만기일 효과는 미미한 것으로 드러났다. 선물 만기일 효과는 시장 전체적으로 영향을 미치는 것처럼 보이지만 KOSPI 200에 속하는 대규모 기업에 한정되어 나타나는 현상으로 이는 프로그램 매매의 투자행태와 무관하지 않다.
- 주가지수 선물과 옵션이 각각 1996년 5월과 1997년 7월에 도입된 이래 현물 주식시장은 이로부터 파생된 증권의 시장과 매우 밀접한 움직임을 보였다. 특히 선물과 옵션의 만기일은 현물 주식시장의 움직임이 급변하는 경우가 많아 일반 투자자의 관심과 이목을 집중시켰다.
- 선물 만기일에 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수의 수익률과 변동성의 측면에서는 유사한 모습을 보이는 것에 반해, 거래량의 측면에서는 두 주가지수의 움직임이 차이를 보이고 있다. 주가지수가 개별 종목의 움직임에 대한 가중평균이기에 각각의 특성이 분산될 가능성이 존재하므로, 수익률과 변동성에 있어서 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수의 차이를 구분하기가 쉽지 않은 것으로 추론된다. 그러나 거래량은 개별 종목의 합을 이용하여 구한 값이기에 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200 지수에서 차이를 보이고 있는 것으로 판단된다.
- 본 논문은 주가지수 선물과 옵션의 만기일이 현물 주식시장에 어떠한 영향을 미치는 지에 대한 분석으로 주가지수와 개별 종목에 대한 분석을 통해 한국주식시장에서 만기일 효과가 존재하는지를 검증하였다. 주가지수는 KOSPI 200 지수와 NON-KOSPI 200지수로 나누어 일별과 일중 분석을 하며, 개별 종목은 KOSPI 200 종목과 비교표본인 NON-KOSPI 200 종목으로 나누어 만기일 효과를 분석한 결과 한국주식시장에서 선물만기일 효과는 분명히 존재하지만, 옵션 만기일 효과는 뚜렷하지 않는 것으로 드러났다.
- 주가지수를 가지고 수익률, 변동성, 그리고 거래량이 만기일이 아닌 목요일과 차이를 보이는지 검증한 결과, 선물 만기일에 KOSPI 200 지수의 가격 효과, 변동성 효과는 분명 존재하며 거래량 효과는 약하게 존재하였다. 반면 옵션 만기일에는 KOSPI 200의 가격 효과와 변동성 효과는 존재하지 않지만, 거래량 효과가 약하게 존재하고 있으며, NON-KOSPI 200 지수는 선물 만기일에 가격효과만 존재하였다.
- 그러나 비교표본인 NON-KOSPI 200 지수와 개별 종목에서 만기일 효과가 존재한다고 할만한 증거를 찾지 못했다. 주가지수와 개별 종목 모두 장 후반으로 갈수록 만기일 효과가 확대되었다. 한편 기업의 규모에 따른 만기일 효과를 분석한 결과 선물 만기일 효과는 KOSPI 200에 속하는 대규모 기업에 집중적으로 유의하게 나타나며, 소규모 기업에는 만기일 효과가 존재하지 않았다.
- 모형 1～모형 4의 결과를 종합하면 선물 만기일의 가격 왜곡현상은 KOSPI 200의 대형 종목에서 두드러지는 현상이라는 결론을 내릴 수 있으며, 옵션 만기일에도 KOSPI 200의 대형 종목의 가격 왜곡현상이 선물 만기일만큼 뚜렷하지 않지만 나타나고 있다는 것이다. 즉, 만기일의 KOSPI 200에 속하는 대형 종목의 일시적 가격 왜곡현상은 정보 효과라기보다는 유동성 효과에 기인한다고 결론지을 수 있다.
- 본 논문이 기존의 연구와 차별되는 몇 가지 특징을 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 기존의 연구가 KOSPI 200 지수만을 가지고 만기일 효과를 분석한 것인데 비해 본 논문은 KOSPI 200 지수와 더불어 선물 및 옵션과 연계되지 않은 NON-KOSPI 200 지수를 새로 만들어 만기일 효과를 비교 분석했다는 점에서 차별성을 갖는다. 박창균, 임경묵(2003)과 최종범, 류혁선(2006)은 KOSPI 200 지수의 분석을 통해 만기일 효과가 존재함을 보였다는 점에서 의의를 지니고 있으나, 만기일 효과가 현물 주식시장 전체에 나타나는지 아니면 KOSPI 200 지수에만 나타나는 현상인지에 분석하지 않고 있다.
- 개별 종목의 가격 효과와 가격반전 효과를 살펴보면 흥미로운 사실이 몇 가지 있다. 첫째, 선물 만기일에 KOSPI 200 종목과 NON-KOSPI 200 종목 모두 가격효과가 있었으나, 만기일 다음날 KOSPI 200 종목 중 대규모 기업만 가격이 정상수준으로 회복되고 있다. 달리 말하면 비정상적인 거래량 증가를 수반하지 않은 가격행태를 보인 나머지 종목들은 다음날 가격이 반전하지 않으며, 경우에 따라서는 가격 지속 행태를 보이고 있다.
- 본 논문의 주요한 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 선물 만기일에 KOSPI 200 지수의 수익률은 상승하고, 변동성과 거래량이 증가하며, 만기일 다음날의 수익률은 반전하는 경향이 있지만 옵션 만기일에는 가격반전 효과만 드러났다. NON-KOSPI 200 지수는 선물 만기일에 가격 효과와 변동성 효과가 미미하게 존재하지만 옵션 만기일 효과는 없었다.
- 00094로 비교일에 비해 약간 낮지만, 장 후반으로 갈수록 만기일의 변동성이 비교일에 비해 커지는 것으로 나타났다. 최종범, 류혁선(2006)의 연구결과와 동일하게 선물 만기일의 현물주식시장의 변동성은 장후반에 확대되고 있음을 확인 할 수 있으나, 본 논문의 분석방법을 이용한 통계적 유의성은 그리 높지 않았다. NON-KOSPI 200 지수의 변동성 역시 KOSPI 200 지수와 동일하게 선물 만기일 후반으로 갈수록 확대되는 것으로 나타났다.
- 옵션 만기일에는 변동성 효과와 거래량 효과가 존재하며 그 효과는 규모가 커질수록 유의하였다. 한편 NON-KOSPI 200 종목은 선물 만기일과 옵션 만기일에 가격효과만 존재함을 확인하였다.
- 주가지수와 개별 종목 모두 장 후반으로 갈수록 만기일 효과가 확대되었다. 한편 기업의 규모에 따른 만기일 효과를 분석한 결과 선물 만기일 효과는 KOSPI 200에 속하는 대규모 기업에 집중적으로 유의하게 나타나며, 소규모 기업에는 만기일 효과가 존재하지 않았다.
후속연구
- 결론적으로 만기일 효과가 시장 전체적으로 나타나는 것처럼 보이지만 KOSPI 200에 속하는 대규모 기업에 한정되어 나타나는 현상으로 이에 대한 간접적 원인으로 프로그램 매매를 들 수 있을 것이다. 장 후반으로 갈수록 만기일 효과가 확대되는 현상은 만기일 종가로 결제가 이루어지는 현행 결제제도의 가능성을 배제할 수 없다.
- 만약 만기일 효과가 모든 종목에서 비슷하게 나타난다면 이는 새로운 정보를 반영하는 시장의 자연스러운 움직임으로 해석되어야 할 것이다. 그러나 만기일 효과가 종목별로 다르게 나타나고 그 특징을 규명할 수 있는 공통점이 존재한다면 이는 일시적인 거래불균형으로 인한 유동성 효과로 해석될 수 있을 것이다.
- 왜냐하면 현물과 선물을 연계하는 매매행태는 위험회피를 위한 정상적인 투자전략이기 때문이다. 다만 현물 주식시장의 거래가 급감하면서 선물시장의 투기적인 세력이 시장전체의 주도권 확보를 통한 시세조정 등 불공정거래행위에 대한 평가는 좀 더 엄밀하게 내려져야 할 것이다.
- 마지막으로 개별 종목에 대한 분석은 만기일 효과가 정보 효과인지, 아니면 유동성 효과인지를 구분할 수 있게 한다는 점에서 의의를 갖는다. 만약 만기일 효과가 모든 종목에서 비슷하게 나타난다면 이는 새로운 정보를 반영하는 시장의 자연스러운 움직임으로 해석되어야 할 것이다. 그러나 만기일 효과가 종목별로 다르게 나타나고 그 특징을 규명할 수 있는 공통점이 존재한다면 이는 일시적인 거래불균형으로 인한 유동성 효과로 해석될 수 있을 것이다.
- 그러므로 주가지수를 통한 분석은 파생상품의 만기일에 현물 주식시장의 영향에 대한 분석은 가능하지만, 만기일 효과가 전체 종목에 나타나는 현상인지 아니면 특정 종목에 한정되어 나타나는 현상인지 구분할 수 없다. 만약 만기일 효과가 특정 종목에 한정되어 나타나는 현상이라면 만기일 효과를 줄이기 위한 제도적 장치는 시장 전체에 대한 규제가 아닌 특정 종목을 대상으로 설계되어야 할 것이다. 또한 개별 종목에 대한 분석은 프로그램 매매가 만기일에 미치는 영향을 가늠해 볼 수 있다는 점에서 의의를 가진다.
- 투자자별 만기일 전후의 선물차익잔고와 투자행태에 대한 분석을 하지 않고서는 만기일 효과의 원인에 대한 섣부른 판단을 할 수 없다. 본 논문은 한국주식시장의 만기일 효과의 존재 여부와 간접적 원인에 대한 분석에 한정되어 있으며 만기일 효과의 직접적 원인에 대한 보다 엄밀한 분석은 향후 과제로 남겨 놓는다.
- 이상의 분석을 통해 알 수 있는 사실은 KOSPI 200에 속하는 종목은 만기일에 변동성과 거래량이 증가하면서 가격이 움직이지만, NON-KOSPI 200에 속하는 종목은 만기일에 변동성과 거래량의 증가를 동반하지는 않으면서, 가격의 방향성은 KOSPI 200 종목을 따라간다고 할 수 있다. 이러한 효과가 새로운 정보의 반영으로 인한 정보 효과인지, 아니면 일시적 유동성 문제로 인한 유동성 효과인지에 대한 자세한 검증은 만기일 다음날의 가격반전 효과를 가지고 판단할 수 있을 것이다.
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