BOT(Build-Operate-Transfer) 프로젝트 파이낸스(PF: Project Finance)는 민간이 자본조달, 건설, 그리고 운영을 맡고 운영수입에서 투자비와 수익을 회수하므로 사업의 위험으로부터 정부를 보호하며 사업자도 특수목적회사를 설립하고 부외 및 비소구 금융을 통해 자본을 조달하기 때문에 채무불이행의 책임으로부터 보호되는 특징을 지닌다. 이와 함께 BOT PF 사업의 금융구조와 특성에 의한 채무불이행위험 완화는 금융시장 경색, 새로운 국제회계기준(IFRS) 도입, 그리고 건설사의 우발채무 등과 맞물려 그 중요성이 부각되고 있으나 현금흐름의 불확실성과 여러 계약조항들이 유발하는 비대칭수익으로 인해 전통 금융 경제이론에 기반한 평가가 어려웠다. 그러므로 본 연구는 BOT PF 고유의 금융구조와 특성에 의한 채무불이행위험 완화효과의 평가를 위해 옵션가격결정 및 관련 금융 경제이론을 토대로 이론모델을 구성하고 사례를 분석함으로써 BOT 사업의 위험관리를 위한 이론적인 틀을 제시하고자 한다. 연구결과에 의하면 BOT 사업의 금융구조 및 특성이 사업자의 채무불이행위험을 완화시키며 특히 관련변수들이 수익성을 악화시키는 방향으로 변화할 때 그 효과가 증가함을 알 수 있었다.
BOT(Build-Operate-Transfer) 프로젝트 파이낸스(PF: Project Finance)는 민간이 자본조달, 건설, 그리고 운영을 맡고 운영수입에서 투자비와 수익을 회수하므로 사업의 위험으로부터 정부를 보호하며 사업자도 특수목적회사를 설립하고 부외 및 비소구 금융을 통해 자본을 조달하기 때문에 채무불이행의 책임으로부터 보호되는 특징을 지닌다. 이와 함께 BOT PF 사업의 금융구조와 특성에 의한 채무불이행위험 완화는 금융시장 경색, 새로운 국제회계기준(IFRS) 도입, 그리고 건설사의 우발채무 등과 맞물려 그 중요성이 부각되고 있으나 현금흐름의 불확실성과 여러 계약조항들이 유발하는 비대칭수익으로 인해 전통 금융 경제이론에 기반한 평가가 어려웠다. 그러므로 본 연구는 BOT PF 고유의 금융구조와 특성에 의한 채무불이행위험 완화효과의 평가를 위해 옵션가격결정 및 관련 금융 경제이론을 토대로 이론모델을 구성하고 사례를 분석함으로써 BOT 사업의 위험관리를 위한 이론적인 틀을 제시하고자 한다. 연구결과에 의하면 BOT 사업의 금융구조 및 특성이 사업자의 채무불이행위험을 완화시키며 특히 관련변수들이 수익성을 악화시키는 방향으로 변화할 때 그 효과가 증가함을 알 수 있었다.
One of the advantages of BOT PF(Project Finance) is the government can be protected from risks involved in projects as the private finances, builds, and operates relevant projects. Moreover, the private may avoid outstanding responsibility in case of default thanks to BOT PF's unique financial struc...
One of the advantages of BOT PF(Project Finance) is the government can be protected from risks involved in projects as the private finances, builds, and operates relevant projects. Moreover, the private may avoid outstanding responsibility in case of default thanks to BOT PF's unique financial structure and characteristics. However, despite increasing attention on risk mitigation effect of financial structure and characteristic of BOT PF to default risk with emerging controversies of capital crunch, introduction of IFRS, and contingent liabilities, valuation of default risk mitigation effect caused by financial structure and characteristics of BOT PF still seems sophisticated due to uncertain cash flows, complexly layered contracts, and their interaction. So, this paper is to show the theoretical frame to assess the default risk mitigation effect of financial structure and characteristic of BOT PF with option pricing and related financial economic theories and to provide some meaningful implications. Finally, this research shows that the financial structure and characteristics of BOT PF help mitigate the default risk and default risk mitigation effect increases as change of relevant variables on financial feasibility gets the BOT project less financially feasible.
One of the advantages of BOT PF(Project Finance) is the government can be protected from risks involved in projects as the private finances, builds, and operates relevant projects. Moreover, the private may avoid outstanding responsibility in case of default thanks to BOT PF's unique financial structure and characteristics. However, despite increasing attention on risk mitigation effect of financial structure and characteristic of BOT PF to default risk with emerging controversies of capital crunch, introduction of IFRS, and contingent liabilities, valuation of default risk mitigation effect caused by financial structure and characteristics of BOT PF still seems sophisticated due to uncertain cash flows, complexly layered contracts, and their interaction. So, this paper is to show the theoretical frame to assess the default risk mitigation effect of financial structure and characteristic of BOT PF with option pricing and related financial economic theories and to provide some meaningful implications. Finally, this research shows that the financial structure and characteristics of BOT PF help mitigate the default risk and default risk mitigation effect increases as change of relevant variables on financial feasibility gets the BOT project less financially feasible.
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문제 정의
PF 사업의 특징들 중 고유의 금융구조 및 특성에 의한 SPV의 유한책임은 기업금융을 통한 자본조달과는 달리 지분출자자가 채무불이행상태에 도달하더라도 기 투입된 자본외의 채무와는 분리되는 특징을 지녀 폭넓게 활용되어왔으나 이를 정량적으로 평가하기 위한 노력은 전무했다. 그러므로 본 연구는 BOT PF 사업 고유의 금융구조 및 특성에 의한 채무불이행의 위험완화효과를 금융옵션가격결정이론과 관련 금융∙경제이론에 기반하여 모델링하고 분석함으로써 사업의 위험관리와 분석에 필요한 이론적 틀을 제시하였다. 본 연구에서 BOT 사업의 위험완화효과에 영향을 미치는 요인들은 크게 자본시장으로부터의 요인들과 자본시장의 영향은 받으나 사업 참여자간의 협의를 통해 조정될 수 있는 요인들로 나뉜다.
이와 같이, BOT PF 사업 고유의 금융구조와 특성들에 의한 채무불이행 위험의 완화효과에 대해서는 최근 들어 자본시장의 상황과 함께 그 중요성이 자주 언급되어오고 있으나 비가역적 PF 자산의 불확실한 현금흐름거동에 대한 이해부족, 고위험 사업이 수반하는 복잡한 계약조건에 대한 인식의 어려움, 그리고 이와 같은 요인들이 서로 영향을 미치면서 유발하는 수익구조의 비대칭성 등의 이유로 그 이론적인 평가에 대한 연구는 전무했었다. 그러므로 본 연구는 BOT PF 사업 고유의 금융구조와 특성들, 즉, 자본구조 및 계약사항들과 관련한 SPV의 설립, 부외 및 비소구금융, 그리고 지분출자자의 유한책임에 의한 채무불이행시 위험완화효과를 옵션가격결정이론(Option Pricing Theory) 및 관련 금융∙경제이론을 바탕으로 이론모델을 구성한 후 분석 및 평가함으로써 향후 BOT PF 및 일반 PF 사업의 위험관리와 관련된 금융∙경제학 이론에 기반한 연구의 틀을 제시하고자 한다.
이는 PF 사업의 금융구조와 특성하에서 사업이 창출하는 현금흐름의 불확실 변동은 지분출자자가 채무를 대하는 태도를 변화시켜 위험을 완화시키는 것인데 불행히도 BOT PF 사업의 금융구조 및 특성에 의한 위험완화 효과를 금융∙경제학 이론에 근거하여 이해하려는 노력은 그 난해함으로 인해 부족해왔던 것이 현실이다. 그러므로 본 연구는 BOT PF 사업의 금융구조 및 특성인 SPV의 설립, 부외 및 비소구 금융, 그리고 지분출자자의 유한책임의 특성이 기업금융에 비해 채무불이행 발생 시 위험을 완화시키는 정도를 옵션가격결정이론과 관련 금융∙경제이론에 기반하여 모델링하고 평가함으로써 BOT PF 사업에서의 위험관리와 평가를 위한 이론적인 틀을 제시하고자 한다.
그러므로 본 연구에서는 현금흐름 및 위험완화효과를 산정하기 위한 금융 모델의 주요변수들인 Rm, RD, Rf, Taxrate, CPI, PFVint, σ, 그리고 N의 단위증감에 따른 DEFT의 변화정도를 파악하였다.
가설 설정
지금까지 BOT PF 사업의 금융구조 및 특성에 의한 채무불이행위험의 완화효과를 평가하기 위해 옵션가격결정이론과 관련 금융, 경제이론을 토대로 이론적인 틀을 구성하였다. 본 장에서는 앞서 구축된 이론모델을 BOT PF 사업에 적용하기 위해 지분 출자자들에 의해 SPV가 설립되고 부외금융, 고부채비율, 비소구금융, 그리고 채무불이행시 SPV가 지분출자액에 대해서만 유한책임을 지는 도로사업을 표 1과 같이 가정하였다. 사례에서 운영 첫 해(2005년)의 통행량과 통행량 증가율(년)은 각각 로그정규분포와 정규분포를 따르며 자본비, 운영비, 통행료의 증가는 인플레이션(CPI)의 증가율(년)에 의존한다.
제안 방법
이후, 무위험세상을 전제로 채무불이행위험 완화효과 산정을 위한 금융모델을 구축하고 여기에 BOT 도로 사례를 적용함으로써 BOT 사업의 금융구조와 특성이 채무불이행위험완화에 미치는 영향을 산정했다. 마지막으로, 관련 변수들과 채무불이행위험 완화효과간의 민감도분석 결과를 통해 결론 및 시사점을 도출하였다.
본 연구에서는 BOT 사업의 금융구조와 특성들에 의한 채무불이행위험의 완화효과를 살펴보기 위해 금융이론에 기반한 모델을 구성하였으며 그 연구과정은 다음과 같다. 먼저, BOT 사업의 현금흐름, 대출상환, 세금, 그리고 자본비용을 금융∙경제이론을 토대로 정의하고 옵션가격결정 및 관련 금융경제이론으로부터 사업가치의 동적거동과 잔여채무액을 가정하여 채무불이행 조건을 구성하였다. 이후, 무위험세상을 전제로 채무불이행위험 완화효과 산정을 위한 금융모델을 구축하고 여기에 BOT 도로 사례를 적용함으로써 BOT 사업의 금융구조와 특성이 채무불이행위험완화에 미치는 영향을 산정했다.
본 연구에서는 BOT 사업의 금융구조와 특성들에 의한 채무불이행위험의 완화효과를 살펴보기 위해 금융이론에 기반한 모델을 구성하였으며 그 연구과정은 다음과 같다. 먼저, BOT 사업의 현금흐름, 대출상환, 세금, 그리고 자본비용을 금융∙경제이론을 토대로 정의하고 옵션가격결정 및 관련 금융경제이론으로부터 사업가치의 동적거동과 잔여채무액을 가정하여 채무불이행 조건을 구성하였다.
이를 위해 Rm=9.6%, RD=10.4%, Rf =5.37%, Tax rate=27.5%, CPI=4.38%, N=30, PFVint=2,535 억 원, 그리고 σ=0.31을 유지한 채로 각 변수를 단위 변화시키면서 채무불이행위험의 완화정도를 파악했는데 먼저, 전체 시장수익률 Rm(이때 RD=10.4%)과 대출금리 RD(이때 Rm=9.6%)의 변화에 따른 위험완화효과의 변화는 그림 3과 같다.
먼저, BOT 사업의 현금흐름, 대출상환, 세금, 그리고 자본비용을 금융∙경제이론을 토대로 정의하고 옵션가격결정 및 관련 금융경제이론으로부터 사업가치의 동적거동과 잔여채무액을 가정하여 채무불이행 조건을 구성하였다. 이후, 무위험세상을 전제로 채무불이행위험 완화효과 산정을 위한 금융모델을 구축하고 여기에 BOT 도로 사례를 적용함으로써 BOT 사업의 금융구조와 특성이 채무불이행위험완화에 미치는 영향을 산정했다. 마지막으로, 관련 변수들과 채무불이행위험 완화효과간의 민감도분석 결과를 통해 결론 및 시사점을 도출하였다.
이론/모형
본 연구에서는 BOT PF 사업의 가치인 PFV의 동적 불확실성 변동을 가정하기 위해 식 (7)의 불확실하게 변화하는 주가에 대한 가정인 기하학적 브라운 운동(Geometric Brownian Motion Process)을 이용하였다(Black과 Scholes 1973). 여기서, μ는 사업의 수익률, σ는 사업가치의 변동성, 그리고 dz는 표준 위너(Wiener) 프로세스이다.
성능/효과
여기서, 대출방식이 국고채금리를 기준금리로 하는 변동금리를 따르면 Rf가 증가하며 잔여채무량과 사업의 위험의 수준이 높아지므로 위험완화효과는 증가한다. Taxrate가 커지면 대출상환액에 포함된 이자분에 대한 세금공제효과로 총자본비용이 줄어들어 총자산대비 사업가치가 증가하고 위험완화효과는 감소함을 알 수 있었다. 또한, 지분출자자의 입장에서 세율이 증가하면 과세부담이 커져 지분출자대비 사업의 가치는 줄어드나 대출액의 이자분에 대한 세금공제효과를 누릴 수 있다.
특히, 초기 BOT 사업가치와 채무불이행위험의 완화효과에서 대출만기와 국고채 수익률은 주요한 인자이므로 결국 자본시장으로부터의 요인들과 사업 참여자간의 협의를 통해 조정될 수 있는 요인들이 서로 영향을 미치면서 채무불이행위험의 완화효과에도 작용하는 것을 알 수 있었다. 결론적으로, 여러 요인들이 사업의 수익을 감소시키는 방향으로 변화할 때 채무불이행이 발생할 확률이 증가하여 위험완화효과는 증대됨을 알 수 있었다. 이상의 분석결과를 토대로 지분출자자는 PF 사업의 금융구조와 관련 계약조건들을 적절히 조절함으로써 채무불이행에 의한 위험완화효과를 극대화 할 수도 있을 것이다.
31을 유지한 체로 대출만기의 변화에 따른 사업가치의 변화를 관찰한 결과, 대출만기가 20년 이하에서 지분출자자의 수익률은 음(-)의 값을 지녔다. 그러므로 대출만기를 21년에서 30년으로 변화시키면서 위험완화효과를 분석한 결과 만기가 증가할수록 총자산대비 사업가치는 일정하고 지분출자대비 사업의 가치와 매시기 잔여채무액이 증가하여 위험완화의 효과도 상승하는 것을 확인할 수 있었으나 그 효과는 미미했다.
σ가 커지면 사업가치의 등락폭과 사업가치가 잔여채무액보다 작아질 확률이 커져 위험완화효과는 증가하는데 이는 불안정한 시장에서 사업의 금융구조 및 특성에 의한 위험완화효과가 증가함을 의미한다. 또한, 대출 만기 N의 변화에 따른 위험완화효과의 경우, 본 연구의 사례에서 사업운영기간과 대출만기가 동일한데 대출만기가 커지면서 사업가치가 잔여채무액보다 낮아질 확률이 증가하여 위험완화 효과는 증가한다. BOT 사업에서 대출만기가 줄어들수록 총자산 대비 사업가치는 일정하나 원리금균등상환 방식 하에서는 SPV가 부담해야 할 대출상환의 의무가 비교적 운영수입이 충분치 않은 운영 초반에 집중되므로 지분출자 대비 사업의 가치가 재무적으로 타당하지 않는 경우가 존재할 수도 있다.
본 연구에서 BOT 사업의 위험완화효과에 영향을 미치는 요인들은 크게 자본시장으로부터의 요인들과 자본시장의 영향은 받으나 사업 참여자간의 협의를 통해 조정될 수 있는 요인들로 나뉜다. 먼저 자본시장으로부터의 요인들 중, 시장수익률과 사업 현금흐름의 변동성이 증가하면 위험완화효과는 증가하였고 국고채수익률과 법인세율, 인플레이션 증가율이 커질수록 위험완화효과는 줄어드는 것을 알 수 있었다. 또한, 사업 참여자간의 협의로부터 조정 가능한 요인인 대출금리 및 만기와 위험완화효과 간에는 양의 상관관계가 존재했다.
본 연구의 사례에서 Rm=9.6%, RD=10.4%, Rf=5.03%, Taxrate=27.5%, CPI=4.375%, PFVint=123, 그리고 σ=0.31을 유지한 체로 대출만기의 변화에 따른 사업가치의 변화를 관찰한 결과, 대출만기가 20년 이하에서 지분출자자의 수익률은 음(-)의 값을 지녔다.
즉, 총 자본비용은 PFVint에 직, 간접적으로 영향을 미쳐 위험완화효과를 변화시키는데 앞서 언급된 Rm, RD, Rf, Taxrate, 그리고 CPI 증가율의 변화는 모두 총자본비용과 상관관계를 지닌 변수들이다. 본 연구의 사례에서는 총수입의 증감이 CPI와 직접적으로 연동되어 CPI 와 PFVint 가 양의 상관관계를 지니므로 CPI의 상승은 위험완화효과를 감소시켰으나 PFVint와 CPI가 서로 독립적이라면 위험완화효과도 CPI의 변화와는 무관할 것이다. 마지막으로 사업 수익률의 변동성인 σ(이때 N=30)와 사업의 대출만기 N(이때 σ=0.
그리고 초기 BOT 사업가치, 사업 현금흐름의 변동성, 국고채 수익률, 대출금리와 만기의 영향을 받는 시기별 잔여채무액 등은 위험완화효과에 직접적인 영향을 미치는 요인들이다. 특히, 초기 BOT 사업가치와 채무불이행위험의 완화효과에서 대출만기와 국고채 수익률은 주요한 인자이므로 결국 자본시장으로부터의 요인들과 사업 참여자간의 협의를 통해 조정될 수 있는 요인들이 서로 영향을 미치면서 채무불이행위험의 완화효과에도 작용하는 것을 알 수 있었다. 결론적으로, 여러 요인들이 사업의 수익을 감소시키는 방향으로 변화할 때 채무불이행이 발생할 확률이 증가하여 위험완화효과는 증대됨을 알 수 있었다.
후속연구
BOT 사업에서 채무불이행의 위험이 증가할수록 사업의 파산가능성은 커지고 해당 사업에 지급보증조항이 존재할 경우에는 우발채무액도 상승한다. 그러므로 본 연구로부터 산정된 채무불이행위험 완화효과의 수치적 결과는 BOT 사업이 수반하는 파산이나 지급보증자의 위험정도를 나타내는 중요한 지표로, 그리고 사업의 재무타당성분석과 자본조달 및 입찰 전략 수립을 위한 기초자료로써도 활용될 수 있을 것이다. 또한, 본 연구에서 제시된 PF 사업의 금융구조와 특성들을 고려한 금융모델의 창의적 활용은 PF와 같이 복잡한 위험과 계약조건들을 수반하는 사업의 자본조달계획 수립을 위해 정부와 민간이 효과적으로 활용할 수 있는 지침 개발에도 도움이 될 것이다.
하지만, 사업이 창출하는 현금흐름과 수익률의 변동성 산정은 조건부청구분석(CCA: Contingent Claim Analysis)에 기반한 투자기법 연구에서 매우 중요한 이슈 중 하나이므로 주의 깊게 산정되고 다루어질 필요가 있다. 또한, 본 연구에서 고려하고 있는 고정금리에 의한 대출상환방식은 대출금리와 상환액이 불변하나 변동 금리 대출상환방식을 따를 경우, 매 시기 금리변동에 의한 사업 가치와 위험의 변화를 고려해야 할 것이다. 여기에, 해당 사업의 특성상 발생 가능한 경영상의 유연성을 적절히 고려한다면 금융 모델의 타당성 향상에도 도움이 될 것이다.
그러므로 본 연구로부터 산정된 채무불이행위험 완화효과의 수치적 결과는 BOT 사업이 수반하는 파산이나 지급보증자의 위험정도를 나타내는 중요한 지표로, 그리고 사업의 재무타당성분석과 자본조달 및 입찰 전략 수립을 위한 기초자료로써도 활용될 수 있을 것이다. 또한, 본 연구에서 제시된 PF 사업의 금융구조와 특성들을 고려한 금융모델의 창의적 활용은 PF와 같이 복잡한 위험과 계약조건들을 수반하는 사업의 자본조달계획 수립을 위해 정부와 민간이 효과적으로 활용할 수 있는 지침 개발에도 도움이 될 것이다. 하지만, 이를 위해서는 먼저, 사업의 현금흐름과 수익률의 변동성을 합리적으로 산정하기 위한 더욱 정교한 수준의 이론적 연구들이 필요하다.
또한, 본 연구에서 고려하고 있는 고정금리에 의한 대출상환방식은 대출금리와 상환액이 불변하나 변동 금리 대출상환방식을 따를 경우, 매 시기 금리변동에 의한 사업 가치와 위험의 변화를 고려해야 할 것이다. 여기에, 해당 사업의 특성상 발생 가능한 경영상의 유연성을 적절히 고려한다면 금융 모델의 타당성 향상에도 도움이 될 것이다.
결론적으로, 여러 요인들이 사업의 수익을 감소시키는 방향으로 변화할 때 채무불이행이 발생할 확률이 증가하여 위험완화효과는 증대됨을 알 수 있었다. 이상의 분석결과를 토대로 지분출자자는 PF 사업의 금융구조와 관련 계약조건들을 적절히 조절함으로써 채무불이행에 의한 위험완화효과를 극대화 할 수도 있을 것이다. 하지만, 이는 PF 사업자나 SPV가 사업의 자본구조와 계약수립 시, 항상 채무불이행 위험의 완화효과를 극대화하기위해 사업방향을 설정해야 함을 의미하지는 않는다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
프로젝트 파이낸스란?
프로젝트 파이낸스(PF: Project Finance)는 사업의 자본조달 시 기업의 지분출자나 신용보강에 의한 저당에만 의존하지 않고 미래현금흐름을 담보로 사업수행에 필요한 자본을 조달하는 금융기법을 의미한다. PF에 의한 자본조달과 운영방식은 1990년대 초 미국의 지방정부들이 세금면제채권을 이용하여 자본조달을 실행한 후 상환재원을 사업의 현금흐름에 의존하면서부터 새로운 전기를 맞이한 이래로 현재에는 전 세계적으로 도시, 사회 기반시설, 그리고 부동산 개발 등의 높은 위험을 수반하는 사업에서 대규모 자본조달을 가능케 하는 거의 유일한 수단으로 받아들여지고 있다.
BOT(Build-Operate-Transfer) PF의 장점은?
게다가, 사회기반시설의 수요증가에 비해 부족한 정부재원과 민영화, 규제완화, 그리고 국경없는 자본의 세계적 추세는 이 자본조달기법의 활용을 더욱 부추기고 있다. PF의 다양한 기법들 중 BOT(Build-Operate-Transfer) PF는 정부재원으로 실현하기 힘든 사업에 대해 민간이 자본조달, 건설, 그리고 운영을 일괄적으로 맡고 운영수입으로부터 사업의 투자비와 수익을 취하는 구조를 지녀 사업의 위험으로부터 정부를 보호하는 장점을 지니고 있다. 사업자의 측면에서도 BOT PF는 기업금융(Corporate Finance)이 모기업의 신용과 수익에 기반 하여 자본을 조달하는 것과는 달리 특수목적회사, SPV(Special Purpose Vehicle), 를 설립하고 부외금융 및 비소구 금융에 의존하여 자본을 조달하므로 사업의 수익이 예상에 미치지 못해 채무불이행의 상태에 도달하더라도 지분출자자들은 이미 투입한 자본외의 채무로부터 보호받는 중요한 특성을 지니고 있다.
성공적인 사업수행을 위해 각 참여주체들이 사업의 위험을 효과적으로 공유하면서 이익을 극대화하기 위해 다양하고도 복잡한 계약사항들을 체결하는 이유는?
BOT PF 사업에서 SPV는 정부의 재원 및 경영상의 이유로 실현이 힘든 사업의 자본조달, 건설, 그리고 운영 등의 책임을 지고 그에 상응하는 수입을 일정기간 동안 취한다. 그러므로 성공적인 사업수행을 위해 각 참여주체들은 사업의 위험을 효과적으로 공유하면서 이익을 극대화하기 위해 다양하고도 복잡한 계약사항들을 체결한다(Dias와 Ioannou 1995).
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