[논문]기업의 사회적 책임 활동과 기업가치의 관련성에 관한 연구

장지경

doi:10.5392/jkca.2015.15.06.455

문제 정의

CSR 관련 선행연구는 크게 CSR활동의 결정요인에 대한 분석과 CSR활동의 효과에 관한 연구로 나누어볼 수 있다. 본 연구는 CSR과 기업가치의 관련성을 분석 하고자 하므로, 후자인 CSR활동의 효과에 관한 연구를 중심으로 선행연구를 살펴보고자 한다. CSR활동의 효과와 관련된 중요한 연구주제는 CSR활동이 과연 기업 가치를 증대시키는가에 관한 것이다.
본 연구는 CSR활동이 기업가치와 체계적인 관련성을 가지는가를 검증하고자 하였다. 기업의 CSR활동이 기업과 기업의 이해관계자들 간에 발행할 수 있는 잠재적인 갈증을 경감시키거나 또는 방지할 수 있다는 전제를 바탕으로 CSR활동이 기업가치를 증대시키는 방향의 영향을 줄 것으로 기대하였다.
기업의 CSR활동이 기업과 기업의 이해관계자들 간에 발행할 수 있는 잠재적인 갈증을 경감시키거나 또는 방지할 수 있다는 전제를 바탕으로 CSR활동이 기업가치를 증대시키는 방향의 영향을 줄 것으로 기대하였다. 본 연구는 경실련 산하의 KEJI 통합점수와 7개 항목별 점수를 CSR활동의 대리변수로 설정하여 토빈의 Q로 측정한 차기의 기업가치에 미치는 영향을 회귀분석함으로써 연구가설을 검증하였다.
본 연구는 기업의 적극적인 사회적 활동을 유도하고 이를 지속적으로 유지하기 위해서는 CSR활동과 기업 가치 간의 관련성에 대한 명확한 결과가 우선적으로 제시될 필요가 있다고 보고, 이들 양자 간의 관계에 대해 실증분석하고자 하였다. 이를 위해 국내의 대표적인 CSR 평가지수인 경제정의연구소의 경제정의지수(Korean Economic Justice Institute Index, 이하 KEJI 지수)를 CSR활동의 대리변수로 설정하고, 토빈의 Q모형에 따라 측정된 기업가치와의 관계를 회귀분석을 통해 살펴보고자 하였다.
본 연구는 최근 그 중요성을 인정받고 있는 CSR활동 이 궁극적으로 기업의 가치를 증대시키는데 중요한 역할을 할 수 있다는 실증결과를 제시하였고, 기업의 적극적인 사회적 활동을 유도함과 동시에 기업들에게는 전략적인 CSR활동계획의 중요성을 제시하였다는 점에서 시사점이 있다. 본 연구는 기존의 연구와 달리 KEJI 지수를 통합점수 뿐만 아니라 7대 항목별 점수로 세분화하여 보다 구체화된 검증을 시도하였다는 점에서 차별성이 있다.
본 연구에서는 기업의 CSR활동이 기업가치와 체계적인 관련성을 가지는가, 특히 기업의 CSR활동이 기업과 기업의 이해관계자들 간에 발생할 수 있는 잠재적인 갈등을 경감시키고 궁극적으로는 기업가치를 증대시키는지를 검증하기 위하여 다음과 같은 연구모형을 이용하여 회귀분석을 수행한다.

가설 설정

가설 : 기업의 당기 CSR활동은 차기의 기업가치에 정(+)의 영향을 미친다.

제안 방법

회귀 분석에서는 기업의 CSR활동이 기업가치에 영향을 미칠 수 있는 시간을 고려하여 종석변수와 독립변수 간에 1년의 시간 차이를 두었다. 따라서 기업의 CSR활동 변수는 2009년부터 2012년까지의 4년을 측정한 반면, 종속변수인 기업가치는 2010년부터 2013년까지의 4년을 측정하여 분석에 포함하였다.
본 연구는 최근 그 중요성을 인정받고 있는 CSR활동 이 궁극적으로 기업의 가치를 증대시키는데 중요한 역할을 할 수 있다는 실증결과를 제시하였고, 기업의 적극적인 사회적 활동을 유도함과 동시에 기업들에게는 전략적인 CSR활동계획의 중요성을 제시하였다는 점에서 시사점이 있다. 본 연구는 기존의 연구와 달리 KEJI 지수를 통합점수 뿐만 아니라 7대 항목별 점수로 세분화하여 보다 구체화된 검증을 시도하였다는 점에서 차별성이 있다. 이하 본 연구의 구성은 다음과 같다.
표 1에서는 분석에 사용된 733개 관찰치 전체에 대한 주요 변수들의 기술통계량을 제시하고 있다. 본 연구에 서는 극단치가 분석에 미치는 영향을 배제하기 위하여 변수의 상,하위 1%수준에 해당하는 표본의 값을 Winsorizing하였다. 주요 변수에 대해 살펴보면 먼저 CSR활동에 대한 대리변수인 KEJI의 평균값은 47.
아래의 식(1)과 식(2)는 기업의 CSR활동이 기업가치에 어떠한 영향을 미치는지를 검증하기 위한 모형이다. 본 연구에서 사용된 기업가치(Value) 변수는 토빈의 Q 를 사용하며 기말시가총액(보통주+우선주)과 부채총계의 합계액을 총자산으로 나눈 값으로 측정하였다. 회귀 분석에서는 기업의 CSR활동이 기업가치에 영향을 미칠 수 있는 시간을 고려하여 종석변수와 독립변수 간에 1년의 시간 차이를 두었다.
아울러 기존의 연구에서 기업가치에 영향을 미치는 것으로 보고된 다양한 통제변수들을 주 모형에 포함시킴으로써 생략변수 문제의 가능성을 최소화시키고자 기업규모(Size), 부채비율(Lev), 기업연령(Age), 산업더미(ID), 연도더미(YD)를 통제변수로 포함하였다.
본 연구는 기업의 적극적인 사회적 활동을 유도하고 이를 지속적으로 유지하기 위해서는 CSR활동과 기업 가치 간의 관련성에 대한 명확한 결과가 우선적으로 제시될 필요가 있다고 보고, 이들 양자 간의 관계에 대해 실증분석하고자 하였다. 이를 위해 국내의 대표적인 CSR 평가지수인 경제정의연구소의 경제정의지수(Korean Economic Justice Institute Index, 이하 KEJI 지수)를 CSR활동의 대리변수로 설정하고, 토빈의 Q모형에 따라 측정된 기업가치와의 관계를 회귀분석을 통해 살펴보고자 하였다.
본 연구에서 사용된 기업가치(Value) 변수는 토빈의 Q 를 사용하며 기말시가총액(보통주+우선주)과 부채총계의 합계액을 총자산으로 나눈 값으로 측정하였다. 회귀 분석에서는 기업의 CSR활동이 기업가치에 영향을 미칠 수 있는 시간을 고려하여 종석변수와 독립변수 간에 1년의 시간 차이를 두었다. 따라서 기업의 CSR활동 변수는 2009년부터 2012년까지의 4년을 측정한 반면, 종속변수인 기업가치는 2010년부터 2013년까지의 4년을 측정하여 분석에 포함하였다.

대상 데이터

경제정의의실천시민연합(경실련) 산하 경제정의연구소(KEJI)는 금융업, 어업, 건설업을 제외한 거래소 상장 기업을 대상으로 총 360개의 평가대상기업을 선정하고, 7대 평가항목과 49개 평가지표, 4개 고려지표에 의한 정량평가로 경제정의지수(KEJI Index)를 산출하고, 이를 토대로 상위 200개 기업을 발표하고 있다. 본 연구에서는 2009년부터 2012년까지 경제정의연구소에서 발표한 기업들을 대상으로 아래의 조건을 만족하는 기업을 표본대상으로 선정하였으며, 이상의 조건을 모두 충족하는 최종 표본은 총 733개 기업/년 자료이다.

이론/모형

주요 독립변수인 KEJI는 CSR의 대용치로 경실련에서 발표한 기업들의 KEJI 지수를 사용하였다. KEJI 지수는 크게 7개의 평가항목 즉, 건전성(20점), 공정성(11점), 사회봉사기여도(7점), 소비자만족도(7점), 환경보호만족도,(10점) 종업원만족도(10점), 경제발전기여도(10점)초 총75점을 만점으로 하고 있다.

성능/효과

뿐만 아니라, 식(2)에서 KEJI 지수를 7대 평가항목별 로 세분화하여 분석한 결과를 살펴보면 강건성, 공정성, 종업원만족도, 경제발전기여도를 비롯한 대다수 항목에서 CSR활동과 기업가치 간에 유의한 양(+)의 관계가 확인되어 통합점수에 의한 결과와 유사한 결과를 얻었다. 구체적으로 건전성(Soundness)과 공정성(Fairness)은 계수값이 0.064, 0.201로 각각 5%와 1% 수준에서 유의한 양(+)의 값이 관찰되었다. 이는 기업의 자본조달과 지배 및 소유구조가 건전할수록 또한 기업활동이 공정하고 투명하게 이루어질수록 기업의 CSR활동이 차기 기업가치에 긍정적인 영향을 주고 있음을 의미한다 [1].
분석결과는 KEJI 통합점수를 사용한 분석뿐만 아니라 항목별 점수를 이용한 분석에서도 대체적으로 유사한 결과를 얻었다. 구체적으로 건전성과 공정성, 종업원만족도, 경제발전기여도에서 CSR활동과 기업가치 간에 유의한 양(+)의 관계가 확인되었으며, 기부금지출 변수가 핵심 지표인 사회봉사기여도는 유일하게 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 최근 그 중요성을 인정받고 있는 CSR활동이 기업의 가치를 증대시키는데 중요한 역할을 할 수 있음을 시사하며, 따라서 기업은 지속적 성장을 위한 전략적 수단으로 CSR활동을 이용할 수 있을 것으로 기대한다.
이러한 결과는 KEJI 지수를 항목별로 세분화 한 분석에서도 대부분 동일하게 나타났다. 구체적으로 건전성과 공정성, 종업원만족도, 경제발전기여도에서 CSR활동과 기업가치 간에 유의한 양(+)의 관계가 확인되었으며, 기부금지출 변수가 핵심 지표인 사회봉사기여도는 유일하게 차기 기업가치와 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 즉, 기업은 경영활동의 공정성과 투명성을 확보하고 종업원에 대한 인적자원투자 및 복지후생 증진에 노력하며 장기적 시각에서의 연 구개발투자 활동을 할 때 기업가치가 증대될 수 있음을 알 수 있다.
분석결과, 2009년부터 2012년까지의 4개년도 기간 동안 CSR활동은 차기의 기업가치를 증대시키는 것으로 나타났다. 이는 CSR활동이 궁극적으로 기업의 가치를 증대시킨다는 사회적 기대와 일치하는 결과이며 동시에 CSR활동과 기업가치가 양(+)의 체계적인 관련성을 갖는다는 본 연구의 가설을 지지하는 결과이다.
분석결과, KEJI 지수를 대리변수로 사용한 CSR활동은 차기 기업가치와 긍정적인 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 KEJI 지수를 항목별로 세분화 한 분석에서도 대부분 동일하게 나타났다.
이는 CSR활동이 궁극적으로 기업의 가치를 증대시킨다는 사회적 기대와 일치하는 결과이며 동시에 CSR활동과 기업가치가 양(+)의 체계적인 관련성을 갖는다는 본 연구의 가설을 지지하는 결과이다. 분석결과는 KEJI 통합점수를 사용한 분석뿐만 아니라 항목별 점수를 이용한 분석에서도 대체적으로 유사한 결과를 얻었다. 구체적으로 건전성과 공정성, 종업원만족도, 경제발전기여도에서 CSR활동과 기업가치 간에 유의한 양(+)의 관계가 확인되었으며, 기부금지출 변수가 핵심 지표인 사회봉사기여도는 유일하게 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다.
즉, 기업은 경영활동의 공정성과 투명성을 확보하고 종업원에 대한 인적자원투자 및 복지후생 증진에 노력하며 장기적 시각에서의 연 구개발투자 활동을 할 때 기업가치가 증대될 수 있음을 알 수 있다. 아울러 본 연구의 실증결과는 기업의 CSR 활동은 비용이 아니고 투자이며 궁극적으로 기업의 가치를 제고시키는 전략적 수단이 될 수 있음을 의미한다.
요약하면, 분석기간 동안 CSR활동은 차기 기업가치를 증대시키는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 KEJI 지수를 항목별로 세분화 한 분석에서도 대부분 동일하게 나타났다.
이는 기업의 자본조달과 지배 및 소유구조가 건전할수록 또한 기업활동이 공정하고 투명하게 이루어질수록 기업의 CSR활동이 차기 기업가치에 긍정적인 영향을 주고 있음을 의미한다 [1]. 종업원만족도(Labor) 변수의 계수값도 0.151로 차기 기업가치와 매우 유의적인 양(+)의 관계를 갖는 것으로 확인되었다. 즉, 종업원의 만족이 증가하면 종업원 이직률과 인재모집 및 훈련비용 등을 절감시킬 수 있고 이는 곧 제품의 품질과 생산성 개선과 직결되므로 궁극적으로 기업가치의 상승을 유도할 수 있음을 시사한다.
토빈의 Q로 측정된 기업가치 변수 Value는 평균이 0.917로 나타나 기업들이 평균적으로는 장부가치 이하로 평가받고 있는 것으로 나타났다. 표로 제시하지는 않았지만 주요 변수와 통제변수들 사이의 피어슨 상관 계수를 살펴본 결과 CSR활동 변수인 KEJI는 기업가치 측정치와 유의한 양(+)의 관련성을 나타내었다.
917로 나타나 기업들이 평균적으로는 장부가치 이하로 평가받고 있는 것으로 나타났다. 표로 제시하지는 않았지만 주요 변수와 통제변수들 사이의 피어슨 상관 계수를 살펴본 결과 CSR활동 변수인 KEJI는 기업가치 측정치와 유의한 양(+)의 관련성을 나타내었다. 그러나 KEJI지수를 항목별로 살펴보면 모든 항목에서 일관되게 양(+)의 관계가 나타나지는 않아 CSR활동과 기업가치와의 관계가 평가항목별로 상이하게 나타날 가능성이 있다.

후속연구

이상의 CSR활동의 효과와 관련된 선행연구는 주로 기업가치 또는 재무성과와의 관련성에 초점이 맞추어져 왔으나 연구결과가 혼재되어 있고 아직까지 명확한 합의점이 없는 실정이다. 그럼에도 불구하고 CSR과 기업성과의 관계에 대한 명확한 연구결과는 지속성장이라는 주제를 전개하기 위한 기업의 CSR활동과 관련하여 중요한 시사점을 제시할 수 있을 것으로 기대된다.
현재 국내에는 CSR 평기기관 및 평가 지수가 다수 존재하므로 CSR 변수의 측정을 다양화 한다면 보다 강건한 분석결과를 얻을 수 있을 것으로 기대된다. 또한 향후 연구에서는 기업의 CSR활동과 기업 가치 간의 관계를 검증함에 있어 내생성 문제를 해결할 필요가 있다. 일반적으로 기업가치가 높은 기업이 기업의 CSR활동에 적극적일 것이므로 두 변수 간에는 내생성이 존재할 가능성이 있다.
기부금 등이 과도하게 지출되는 경우를 제외하고 일반적인 기업의 사회적 책임 활동과 관련한 지출은 궁극적으로 기업의 가치를 증대시킴을 확인할 수 있었다. 본 연구결과는 기업의 사회적 책임 활동이 비용성격의 지출이 아니라 양호한 재무성과를 견인하는 전략적 수단으로 사용될 수 있음을 시사한다.
본 연구의 결과는 최근 그 중요성을 인정받고 있는 CSR활동이 기업의 가치를 증대시키는데 중요한 역할을 할 수 있음을 시사하며, 따라서 기업은 지속적 성장을 위한 전략적 수단으로 CSR활동을 이용할 수 있을 것으로 기대한다. 본 연구는 CSR의 설명변수로 KEJI 지수만을 고려하였다는 한계점을 갖는다. 현재 국내에는 CSR 평기기관 및 평가 지수가 다수 존재하므로 CSR 변수의 측정을 다양화 한다면 보다 강건한 분석결과를 얻을 수 있을 것으로 기대된다.
구체적으로 건전성과 공정성, 종업원만족도, 경제발전기여도에서 CSR활동과 기업가치 간에 유의한 양(+)의 관계가 확인되었으며, 기부금지출 변수가 핵심 지표인 사회봉사기여도는 유일하게 유의한 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 최근 그 중요성을 인정받고 있는 CSR활동이 기업의 가치를 증대시키는데 중요한 역할을 할 수 있음을 시사하며, 따라서 기업은 지속적 성장을 위한 전략적 수단으로 CSR활동을 이용할 수 있을 것으로 기대한다. 본 연구는 CSR의 설명변수로 KEJI 지수만을 고려하였다는 한계점을 갖는다.
일반적으로 기업가치가 높은 기업이 기업의 CSR활동에 적극적일 것이므로 두 변수 간에는 내생성이 존재할 가능성이 있다. 이를 통제하는 방법론을 사용한 후 본 연구가설을 검증한다면 보다 명확한 결과를 얻을 수 있을 것으로 생각된다.
본 연구는 CSR의 설명변수로 KEJI 지수만을 고려하였다는 한계점을 갖는다. 현재 국내에는 CSR 평기기관 및 평가 지수가 다수 존재하므로 CSR 변수의 측정을 다양화 한다면 보다 강건한 분석결과를 얻을 수 있을 것으로 기대된다. 또한 향후 연구에서는 기업의 CSR활동과 기업 가치 간의 관계를 검증함에 있어 내생성 문제를 해결할 필요가 있다.

핵심어	질문	논문에서 추출한 답변
	MORI에서 발표한 자료에 따르면, 기업의 명성에 영향을 미치는 핵심적 요인으로 재무적 성과뿐만 아니라 CSR활동도 높은 비율을 차지한 것으로 미루어볼 때, 도출할 수 있는 결론은?	1999년 영국 MORI(Market & Opinion Research International)에서 발표한 자료에 따르면 기업의 명성에 영향을 미치는 핵심적 요인은 과거에는 제품의 품질을 포함한 재무적 성과였지만, CSR활동 또한 중요하다고 응답한 비율이 56%에 이른다. 즉, 현대 사회에서 수 익창출만을 잘하는 기업을 성공한 기업이라고 말하는 것에는 한계가 있으며, 기업이 지속가능한 성장을 이루기 위해서는 주주뿐만 아니라 종업원, 소비자, 공급자, 지역사회, 환경 등 다양한 이해관계자들의 욕구를 고려하는 CSR활동을 적극적으로 수행할 필요가 있는 것이다[8].
	만일 기업이 CSR활동을 충분히 이행하지 않은 경우에 어떠한 문제가 발생할 수 있는가?	기업의 CSR활동은 대부분 인적, 물적, 재무적 자원을 소비하는 내용을 수반한다[10]. 만일 기업이 이같은 경제적 비용을 회피하기 위하여 CSR활동을 충분히 이행 하지 않는 경우, 이해관계자들은 기업에 압력을 행사하게 되고 이는 곧 기업에게 큰 비용을 발생시키는 원인이 될 수 있다. 따라서 기업은 조직 내·외부의 이해관계 자들이 기대하는 CSR활동을 수행하기 위한 전략적 CSR활동을 계획하여 기업경영의 합리성과 사회적 요구에 대한 노력을 조화시켜야 한다.
	기업의 CSR활동은 무엇을 수반하는가?	기업의 CSR활동은 대부분 인적, 물적, 재무적 자원을 소비하는 내용을 수반한다[10]. 만일 기업이 이같은 경제적 비용을 회피하기 위하여 CSR활동을 충분히 이행 하지 않는 경우, 이해관계자들은 기업에 압력을 행사하게 되고 이는 곧 기업에게 큰 비용을 발생시키는 원인이 될 수 있다.

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