이 논문은 전통적인 기대효용이론의 한계를 극복하기 위해 대안으로 제시된 Tversky와 Kahneman의 전망이론이 타당한지에 대해 실험연구를 통하여 검증하였다. 연구방법은 대학생 115명에게 가상적인 2개의 대안 중에서 하나를 선택하도록 하는 게임을 제시하였는데, 하나는 위험이 없는 안전한 투자안이며 다른 하나는 위험이 있는 투자안이다. 위험한 대안은 발생확률이 낮은 경우, 중간인 경우, 그리고 높은 경우로 구분하였으며, 게임의 금액도 이득이 발생하는 경우와 손실이 발생하는 경우로 나누었으며, 금액이 큰 경우와 작은 경우로 구분하여 실험을 하였다. 참가자들로부터 받은 응답을 최우추정법으로 분석한 결과, 이득의 상황에서 위험대안의 발생 가능성이 큰 경우에는 위험회피적, 위험대안의 발생 확률이 작은 때에는 위험선호적, 위험대안의 발생가능성이 작은 경우에는 위험회피적인 것으로, 그리고 위험대안의 발생확률이 중간인 경우에는 손실의 경우에만 통계적 유의성이 있었으며, 이득의 경우에는 유의적이지 않은 것으로 나타났다. 게임의 금액의 크기는 이득의 상황이건 손실의 경우이건 영향을 미치지 않았다. 따라서 본 연구의 결과는 Laury & Holt (2008)의 연구보다 대체로 더 강하게 전망이론을 지지하는 것으로 해석된다.
이 논문은 전통적인 기대효용이론의 한계를 극복하기 위해 대안으로 제시된 Tversky와 Kahneman의 전망이론이 타당한지에 대해 실험연구를 통하여 검증하였다. 연구방법은 대학생 115명에게 가상적인 2개의 대안 중에서 하나를 선택하도록 하는 게임을 제시하였는데, 하나는 위험이 없는 안전한 투자안이며 다른 하나는 위험이 있는 투자안이다. 위험한 대안은 발생확률이 낮은 경우, 중간인 경우, 그리고 높은 경우로 구분하였으며, 게임의 금액도 이득이 발생하는 경우와 손실이 발생하는 경우로 나누었으며, 금액이 큰 경우와 작은 경우로 구분하여 실험을 하였다. 참가자들로부터 받은 응답을 최우추정법으로 분석한 결과, 이득의 상황에서 위험대안의 발생 가능성이 큰 경우에는 위험회피적, 위험대안의 발생 확률이 작은 때에는 위험선호적, 위험대안의 발생가능성이 작은 경우에는 위험회피적인 것으로, 그리고 위험대안의 발생확률이 중간인 경우에는 손실의 경우에만 통계적 유의성이 있었으며, 이득의 경우에는 유의적이지 않은 것으로 나타났다. 게임의 금액의 크기는 이득의 상황이건 손실의 경우이건 영향을 미치지 않았다. 따라서 본 연구의 결과는 Laury & Holt (2008)의 연구보다 대체로 더 강하게 전망이론을 지지하는 것으로 해석된다.
This paper performed an experimental study to test the validity of the prospect theory proposed by Tversky and Kahneman as an alternative to the expected utility theory. 115 college students attended the hypothetical games to choose one of two lotteries, one is safe option while the other one is ris...
This paper performed an experimental study to test the validity of the prospect theory proposed by Tversky and Kahneman as an alternative to the expected utility theory. 115 college students attended the hypothetical games to choose one of two lotteries, one is safe option while the other one is risky. The risky options were set up to have low, medium or high probability of payoffs or losses. The amount of payoffs and losses of the lotteries was either large or small. Maximum likelihood estimation of the hypothetical games have shown that in case of high probability of positive payoffs the respondents were risk averse and when the probability of positive payoffs were small the respondents were risk loving. when the possibility of loss is high they were risk loving, while the probability is of loss is low the respondents were found to be risk averse. When the probability of risky options were medium the results were significant statistically in case of only losses. The amount of positive payoff or losses does not affect the results. Overall the results of this experiments support the prospect theory more than those of Laury & Holts (2008).
This paper performed an experimental study to test the validity of the prospect theory proposed by Tversky and Kahneman as an alternative to the expected utility theory. 115 college students attended the hypothetical games to choose one of two lotteries, one is safe option while the other one is risky. The risky options were set up to have low, medium or high probability of payoffs or losses. The amount of payoffs and losses of the lotteries was either large or small. Maximum likelihood estimation of the hypothetical games have shown that in case of high probability of positive payoffs the respondents were risk averse and when the probability of positive payoffs were small the respondents were risk loving. when the possibility of loss is high they were risk loving, while the probability is of loss is low the respondents were found to be risk averse. When the probability of risky options were medium the results were significant statistically in case of only losses. The amount of positive payoff or losses does not affect the results. Overall the results of this experiments support the prospect theory more than those of Laury & Holts (2008).
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문제 정의
이는 투자자들의 심리적 요인을 대상으로 하는 실증연구가 쉽지 않기 때문이라고 생각된다. 본 연구는 이러한 누적전망이론의 예상이 타당한가를 실험연구를 통하여 검증하였다. 이러한 실험의 결과는 재무분야의 이론과 금융시장에서 투자자들의 행동을 이해하는데 상당한 기여를 할 것으로 기대한다.
본 연구의 목적인 전망이론의 적합성을 검증하기 위하여 다음과 같은 실험을 시행하였다. 청주대학교에 재학 중인 학생들에게 가상적인 상황에서 의사결정을 묻는 질문지를 제시하고 응답을 받음으로써 실험을 진행하였다. 질문지는 [Table 2]의 예에서 보듯이 Laury and Holt (2008)와 Bruhin, Fehr-Duda and Epper (2010)를 기초로 하여 구성하였다[10,11,12].
제안 방법
[Table 2]의 예에서 보듯이 실험을 위한 질문지는 이득을 보는 경우와 손실을 보는 경우에서 각각 총 10개의 게임이 주어지며 응답자는 각각의 게임에서 대안 A 또는 대안 B 중에서 하나를 선택하도록 하였다. 확률은 5%, 50% 그리고 95%의 3가지 경우를 사용하였는데, 이 확률은 대안 A가 선택될 가능성을 말하고, 대안 B는 확실한 것으로 확률은 100%이다.
각 게임의 기대효용값을 계산하고, 대안 A의 기대효용인 EUA와 대안 B의 기대효용인 EUB의 차이인 ∆EU = EUA - EUB를 계산하였다.
기대효용이론의 대안으로 대두된 전망이론에 대해 실험적 방법으로 검증한 본 연구는 115명을 대상으로 가상적인 2개의 대안 중에서 하나를 선택하되, 대안 A는 위험이 있는 반면에 대안 B는 확실한 대상으로 설계하였다. 게임의 금액을 작은 경우와 큰 경우로 구분하였으며, 위험이 있는 대안 A의 발생확률이 낮은 경우, 중간인 경우, 그리고 큰 경우로 구분하여 응답자의 위험에 대한 태도에 차이가 있는지 분석하였다.
그러나 이 전망이론은 확률이 주어지지 않은 불확실성하의 의사결정의 경우와 대안의 수가 많은 경우에는 적용이 불가능하다는 한계점이 제기되었으며, 이러한 한계점을 극복하기 위해 누적전망이론을 발표하였다[2]. 누적전망이론은 개별적인 의사결정가중치가 아닌 누적 의사결정가중치를 사용하고, 이득과 손실에 대해 각각 다른 가중함수를 적용하였다.
특히, 투자자들의 의사결정이 기대효용이론에 의해 설명되지 못한다는 문제점을 해결하기 위해 심리적인 측면을 고려한 전망이론이 1979년 Kahneman과 Tversky에 의해 처음으로 발표되었으나 미래 상황의 확률이 알려진 위험하의 선택에는 적용이 가능하지만 확률을 모르는 불확실성하의 의사결정의 경우와 대안의 수가 많은 경우에는 사용할 수가 없다는 한계점이 제기되어 1992년에 이를 보완한 누적전망이론이 발표되었다[1]. 누적전망이론은 개별적인 의사결정가중치가 아닌 누적가중치를 채택하고 이득과 손실에 대해 각각 다른 가중함수를 적용하였으며, 이에 따라 확률이 높고 낮은 상황과 이득과 손실을 구분하여 위험에 대한 태도를 분석하였다. 이득을 보는, 확률이 높은 경우에는 위험회피적 성향을, 손실을 보는, 확률이 높은 상황에서는 위험선호적이며, 확률이 낮은 이득 상황에서는 위험 선호적이며, 확률이 낮은 손실 상황에서는 위험회피적이 될 것으로 예상하였다[2].
프레이밍효과를 방지하고 대안들의 비교를 쉽게 할 수 있도록 가상적인 보상을 그래프로 표현하여 응답자들에게제시하였다. 실험에서 외부요인들의 영향을 최소화하기 위해 응답자들은 다른 사람과 의논하지 않고 자기 자신의 기준에 따라 스스로 결정을 하도록 하였다.
확률은 5%, 50% 그리고 95%의 3가지 경우를 사용하였는데, 이 확률은 대안 A가 선택될 가능성을 말하고, 대안 B는 확실한 것으로 확률은 100%이다. 의사결정은 10개의 상황으로 구성하였으며 각 상황의 보상(payoff)은 10%씩 감소하도록 하였다. 물론 대안 B는 10개의 의사결정 상황에서 변동없이 동일하다.
물론 대안 B는 10개의 의사결정 상황에서 변동없이 동일하다. 프레이밍효과를 방지하고 대안들의 비교를 쉽게 할 수 있도록 가상적인 보상을 그래프로 표현하여 응답자들에게제시하였다. 실험에서 외부요인들의 영향을 최소화하기 위해 응답자들은 다른 사람과 의논하지 않고 자기 자신의 기준에 따라 스스로 결정을 하도록 하였다.
대상 데이터
기대효용이론의 대안으로 대두된 전망이론에 대해 실험적 방법으로 검증한 본 연구는 115명을 대상으로 가상적인 2개의 대안 중에서 하나를 선택하되, 대안 A는 위험이 있는 반면에 대안 B는 확실한 대상으로 설계하였다. 게임의 금액을 작은 경우와 큰 경우로 구분하였으며, 위험이 있는 대안 A의 발생확률이 낮은 경우, 중간인 경우, 그리고 큰 경우로 구분하여 응답자의 위험에 대한 태도에 차이가 있는지 분석하였다.
실험에 기꺼이 참여를 원하는 학생 115명을 표본으로 하여 실험을 시행하여 응답지를 받아 분석한 결과 93명의 응답이 유효한 것으로 나타났다. 질문에 대한 답이 알아볼 수 없거나 애매모호한 응답을 한 22명의 응답지는 제외하였다.
이론/모형
실험결과분석은 최우추정법(maximun likelihood estimation)을 이용하였으며, 효용함수는 Harrison and Rutström (2008)의 불변적 상대적 위험회피 (Constant Relative Risk Aversion; CRRA)함수를 이용하였다[12].
청주대학교에 재학 중인 학생들에게 가상적인 상황에서 의사결정을 묻는 질문지를 제시하고 응답을 받음으로써 실험을 진행하였다. 질문지는 [Table 2]의 예에서 보듯이 Laury and Holt (2008)와 Bruhin, Fehr-Duda and Epper (2010)를 기초로 하여 구성하였다[10,11,12].
성능/효과
분석결과 이득의 상황에서는 위험대안의 발생 가능성이 큰 경우에는 위험회피형, 위험대안의 확률이 작은 때에는 위험선호형을 나타냈으며, 손실의 상황에서는 위험 대안의 발생확률이 큰 경우에는 위험선호형, 위험대안의 발생가능성이 작은 때에는 위험회피형인 것으로 밝혀졌다. 위험대안의 발생확률이 중간인 경우에는 손실의 경우에만 통계적 유의성이 있었으며 이득의 경우에는 유의적이지 않았다.
실험에 기꺼이 참여를 원하는 학생 115명을 표본으로 하여 실험을 시행하여 응답지를 받아 분석한 결과 93명의 응답이 유효한 것으로 나타났다. 질문에 대한 답이 알아볼 수 없거나 애매모호한 응답을 한 22명의 응답지는 제외하였다.
분석결과 이득의 상황에서는 위험대안의 발생 가능성이 큰 경우에는 위험회피형, 위험대안의 확률이 작은 때에는 위험선호형을 나타냈으며, 손실의 상황에서는 위험 대안의 발생확률이 큰 경우에는 위험선호형, 위험대안의 발생가능성이 작은 때에는 위험회피형인 것으로 밝혀졌다. 위험대안의 발생확률이 중간인 경우에는 손실의 경우에만 통계적 유의성이 있었으며 이득의 경우에는 유의적이지 않았다. 이득의 상황이건 손실의 경우이건 모든 경우에 금액의 크기는 영향을 미치지 않았다.
누적전망이론은 개별적인 의사결정가중치가 아닌 누적가중치를 채택하고 이득과 손실에 대해 각각 다른 가중함수를 적용하였으며, 이에 따라 확률이 높고 낮은 상황과 이득과 손실을 구분하여 위험에 대한 태도를 분석하였다. 이득을 보는, 확률이 높은 경우에는 위험회피적 성향을, 손실을 보는, 확률이 높은 상황에서는 위험선호적이며, 확률이 낮은 이득 상황에서는 위험 선호적이며, 확률이 낮은 손실 상황에서는 위험회피적이 될 것으로 예상하였다[2].
[Table 2]의 예에서 보듯이 실험을 위한 질문지는 이득을 보는 경우와 손실을 보는 경우에서 각각 총 10개의 게임이 주어지며 응답자는 각각의 게임에서 대안 A 또는 대안 B 중에서 하나를 선택하도록 하였다. 확률은 5%, 50% 그리고 95%의 3가지 경우를 사용하였는데, 이 확률은 대안 A가 선택될 가능성을 말하고, 대안 B는 확실한 것으로 확률은 100%이다. 의사결정은 10개의 상황으로 구성하였으며 각 상황의 보상(payoff)은 10%씩 감소하도록 하였다.
후속연구
재무분야의 많은 연구들이 실제 데이터를 이용한 실증적 분석이 대부분인데 반하여 본 논문은 실험적 방법을 사용하였다는 점에서 차별화될 수 있다. 그럼에도 불구하고 본 연구는 가상적인 금액으로 실험을 했다는 점과 응답자가 대학생에 한정되었다는 점에서 한계점이 있지만 우리나라에서 처음으로 시도된 연구라는 점에서 의미가 있으며 앞으로 진전된 연구가 계속되어지기를 기대한다.
본 연구는 이러한 누적전망이론의 예상이 타당한가를 실험연구를 통하여 검증하였다. 이러한 실험의 결과는 재무분야의 이론과 금융시장에서 투자자들의 행동을 이해하는데 상당한 기여를 할 것으로 기대한다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
우리나라 재무분야 연구에서 위험에 대한 태도에 대한 실증적 연구가 거의 이루어지지 않은 까닭은?
위험에 대한 태도는 재무분야의 연구에서 가장 기초가 되는 중요한 주제인데도 불구하고 아직 우리나라에서는 이에 대한 직접적인 실증적 연구가 거의 이루어지지 않은 것으로 알고 있다[3,4,5,6,7]. 이는 투자자들의 심리적 요인을 대상으로 하는 실증연구가 쉽지 않기 때문이라고 생각된다. 본 연구는 이러한 누적전망이론의 예상이 타당한가를 실험연구를 통하여 검증하였다.
자본자산가격결정모형의 장점과 한계는?
금융시장에 참여하는 투자자들이 이성적이라는 가정을 바탕으로 탄생한 재무이론들은 그 자체로서 매우 의미있고 유용하기는 하지만 현실을 설명하는 데는 한계가 있음이 밝혀졌다. 가령, 자본자산가격결정모형(CAPM)은 위험과 기대수익률 사이의 관계를 간단하면서도 이해하기 쉽고 사용이 용이함에도 불구하고 현실적으로 진정한 시장포트폴리를 관찰할 수 없다는 근본적인 한계점과 실증적 연구들에서 발견된 몇 가지 이례적인 현상들(anomalies)에 대한 논란이 계속되어 왔다. 이러한 한계점을 극복하기 위한 노력의 일환으로 연구자들은 인간이 항상 이성적인 결정을 하는 것이 아니라 감정이나 편의(bias)를 가지고 판단하기도 한다는 점에 착안하여, 투자자들이 합리적이라는 전통적인 이론들의 기본가정에 의문을 제기하기 시작하였다.
심리적인 측면을 고려한 전망이론의 한계는?
이러한 한계점을 극복하기 위한 노력의 일환으로 연구자들은 인간이 항상 이성적인 결정을 하는 것이 아니라 감정이나 편의(bias)를 가지고 판단하기도 한다는 점에 착안하여, 투자자들이 합리적이라는 전통적인 이론들의 기본가정에 의문을 제기하기 시작하였다. 특히, 투자자들의 의사결정이 기대효용이론에 의해 설명되지 못한다는 문제점을 해결하기 위해 심리적인 측면을 고려한 전망이론이 1979년 Kahneman과 Tversky에 의해 처음으로 발표되었으나 미래 상황의 확률이 알려진 위험하의 선택에는 적용이 가능하지만 확률을 모르는 불확실성하의 의사결정의 경우와 대안의 수가 많은 경우에는 사용할 수가 없다는 한계점이 제기되어 1992년에 이를 보완한 누적전망이론이 발표되었다[1]. 누적전망이론은 개별적인 의사결정가중치가 아닌 누적가중치를 채택하고 이득과 손실에 대해 각각 다른 가중함수를 적용하였으며, 이에 따라 확률이 높고 낮은 상황과 이득과 손실을 구분하여 위험에 대한 태도를 분석하였다.
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