초록 ▼

1. 서론
□ 국민연금기금은 증가속도나 절대적 규모가 국가경제에 미치는 파급 효과가 클 뿐만 아니라 기금운용과 관련된 분석방법론 등도 고도화되어 가고 있음.
○ 현행 실무위원회와 기금운용위원회의 의사결정체계는 위원들이 안건 내용의 양과 전문성에 압도당하는 경향이 있으며 이로 인해 안건내용과 작성주체에 대한 불필요한 불신이 조장될 수 있음.
○ 본 연구는 위원회에 상정되는 주요 안건을 일반인의 눈높이에서 재해석하는 작업을 수행하여 직관적인 해석이 가능하도록 돕는 것을 목적으로 함.
2. 국민연금 자산 배분 전략(

1. 서론
□ 국민연금기금은 증가속도나 절대적 규모가 국가경제에 미치는 파급 효과가 클 뿐만 아니라 기금운용과 관련된 분석방법론 등도 고도화되어 가고 있음.
○ 현행 실무위원회와 기금운용위원회의 의사결정체계는 위원들이 안건 내용의 양과 전문성에 압도당하는 경향이 있으며 이로 인해 안건내용과 작성주체에 대한 불필요한 불신이 조장될 수 있음.
○ 본 연구는 위원회에 상정되는 주요 안건을 일반인의 눈높이에서 재해석하는 작업을 수행하여 직관적인 해석이 가능하도록 돕는 것을 목적으로 함.
2. 국민연금 자산 배분 전략(정량적 접근 vs 정성적 접근)
가. 확정적 방법에 의한 국민연금 적립금의 향후 전망
□ 2008년 장기 재정 추계에 따르면, 국민연금의 규모는 2043년 시점에서 최대 규모를 기록한 뒤 지속적으로 기금 규모가 감소하여 2060년에 기금이 완전 고갈될 것으로 추정.
○ 2043년까지 유동성 제약이 존재하지 않는 기간과 2043년 이후부터 유동성 제약이 존재하는 기간의 기금 운용 전략을 어떻게 수립해야 할 것인지에 대한 합의 필요.
□ 본 연구에서는 2008년 장기 재정 추계에서 발표한 국민연금 포트폴리오의 기대수익률 가정 하의 수익률 변화와 기금고갈시점을 분석 하였음.
나. 확률적 방법에 의한 국민연금 적립금의 향후 전망
□ 기금자산의 운용을 확정적으로 전망하면 금융시장의 변동성을 반영할 수 없기 때문에, 본 연구에서는 확률적 방법에 의한 기금규모 전망을 수행하였음.
○ 기금운용수익률을 확률분포에 따라 달리 추계하기 위해서는 수익률에 대응하는 위험수준(표준편차)이 계산되어야 함.
□ 본 연구에서는 서로 다른 세 가지 경우의 위험-수익 특성(risk-return profile)을 이용하여 포트폴리오의 기대수익률과 위험의 조합을 산정
1) 국민연금 3년 평균 실적 위험-수익 특성(risk-return profile)
□ 국민연금은 투자자산군을 국내주식, 해외주식, 국내채권, 해외채권, 대체투자 등의 총 5가지로 분류하고 있으며 국민연금이 실현한 3년 평균 투자실적에 대한 위험-수익 특성(risk-return profile)은 <표3>과 같음.
2) 조정 위험-수익 특성(Adjusted risk-return profile)
□ 실제 투자환경과 유사한 합리적인 포트폴리오 위험-수익 특성(risk-return profile)을 구성하기 위해 국민연금 3년 평균 실적치를 이용하여 재구성하였고, 이를 조정위험-수익 특성(Adjusted risk-return profile)으로 명명하였음.
○ 국내채권과 해외채권의 수익률이 시장 수익률에 비해 높다고 판단하여 국내채권의 경우 국고채 3년물의 3년 평균 수익률, 해외채권의 경우 미국 국채와 회사채의 수익률을 7:3의 비중으로 가중평균하여 채권수익률을 현실화 하였음.
○ 대체투자에 대한 자산군을 국내사모, 해외사모, 국내부동산, 해외부동산으로 세분류하고 각 자산군에 대한 벤치마크 위험-수익 특성을 이용하였음.
3) 각각의 위험-수익 특성에 따른 포트폴리오의 위험-수익 특성 계산
□ <표 3>에 제시되어 있는 국민연금 3년 평균 실적 위험-수익 특성을 이용하여 포트폴리오 기대수익률에 대응되는 표준편차를 MVO 모형을 통해 계산한 결과 2013년 기대수익률은 6.99%이고 표준편차는 1.28%로 계산됨.
○ 이는 <표 3>에 제시되어 있는 국민연금 3년 평균 실적 위험-수익 특성에 의한 포트폴리오 수익대비 리스크 수준이 매우 낮다는 것을 알 수 있음.
□ 보다 정교한 확률 분석을 위해 <표 4>에 제시되어 있는 조정위험-수익 특성(Adjusted risk-return profile)을 이용하여 포트폴리오의 기대수익률에 대응되는 표준편차를 계산하였음.
○ 수익률 대비 리스크 수준이 낮은 것은 채권기대수익률이 비현실적으로 높은 것과 대체자산군이 세분화되지 않은 결과로 사료되어 <표 6>에서는 대체자산군을 세분화하고 채권기대수익률을 시장수익률 수준으로 조정한 결과임.
○ 그 결과, 2008년 장기 재정 추계에서 가정했던 확정적 기대수익률에 대응되는 합리적인 표준편차 값이 도출되었음.
□ 수익률의 움직임은 금융시장 및 거시경제상황에 따라 등락을 반복하게 되는데 <표 7>에서는 이러한 현상을 확률 분포로 구현하였음.
○ 매년 신뢰수준별 수익률의 분포가 장기간에 걸쳐 반복적으로 무작위로 실현되기 때문에 이를 반영하기 위해 Monte Carlo 시뮬레이션을 이용하였음.
다. 유동성제약이 없는 기간에 대한 수익률 제고와 기금고갈시점의 변화
□ 향후 2043년 까지 기금 운용에 있어서 유동성 제약을 받지 않기 때문에 보다 더 큰 위험을 감수할 수 있는 여력이 있음.
○ 본 연구에서는 확정적 수익률보다 높은 수익률을 책정했을 경우 기금규모와 기금고갈시점의 변화를 추정하였음.
○ 2015년부터 2025년까지는 장기 재정 추계에서 가정한 국민연금 기대수익률에 2%p를 가산하였고, 2026년부터 2040년 까지는 국민연금 기대수익률에 1%p를 가산하였음.
○ <표 9>의 결과를 토대로 기금수익률에 따른 적립금 규모 추이는 <표 10>과 같이 도출되었고, 기금수익률의 제고가 기금고갈시점을 약 7년 지연시키는 효과가 있음을 확인할 수 있음.
○ 기금고갈시점을 7년 연장시키기 위해 포트폴리오 표준편차(SD)를 높이는데 기금운용위원회가 합의하는 것이 우선되어야 하며 이에 따른 장기자산배분정책도 변경되어야 실현될 수 있음.
라. 국민연금 위험 지표로서 미달위험(Shortfall risk)의 적절성
□ 국민연금은 위험 지표로 미달위험(Shortfall risk)을 사용하고 있고,최대 위험 한도를 10%로 설정하고 있음.
○ 국민연금에서 사용하고 있는 미달위험(Shortfall risk)수준은 5년 누적운용수익률이 5년 누적소비자물가상승률 이하일 확률을 10% 이하로 관리한다는 것을 의미함.
□ 미달위험(Shortfall risk)의 문제점은 물가 상승으로 인해 포트폴리오의 운영상 변화가 없음에도 불구하고 위험지표인 미달위험(Shortfall risk)이 상승하는 것임.
□ <표 9>에서 가정하였던 유동성 제약이 없는 상황에서의 기금운용수익률과 이에 대응되는 표준편차의 조합 하에서 위험기준인 미달위험(Shortfall risk) 10%를 충족하는지 분석할 필요가 있음.
○ <표 12>는 서로 다른 누적소비자물가상승률에 따라 미달위험(Shortfall risk)이 어떻게 달라지는지 보여주고 있음.
○ 기대수익률이 8.79%일 때, 소비자물가상승률이 4%가 넘어간다면, 미달위험(Shortfall risk) < 10%를 충족하는 자산배분이 거의 존재하지 않음.
□ 미래의 위험-수익 특성(risk-return profile)이 어떻게 추정되는가에 따라 향후 자산 운용의 방향이 왜곡될 수 있는 우려가 있음.
○ <표 13>은 가상의 위험-수익 특성(risk-return profile)상에서 왜곡될 결과가 도출될 수 있는 가능성을 보여주고 있음.
○ 국민연금에서 공시한 과거의 금융부문 투자비중과 벤치마크의 수익률을 조합하여 구성한 가상 포트폴리오의 위험-수익 특성(risk-return profile)이 <표 13>과 같다고 가정한다면, 서로 상반된 결과 도출로 인해 자산 배분에 대한 방향성이 일치하지 않는 문제점이 발생함.
－ 예를 들어, 포트폴리오 수익률이 5.42%이고 표준편차가4.13%인 상황에서 소비자물가상승률이 3.25%로 상승하는 경우, 미달위험 10%를 충족시키기 위해 기대수익률을 5.34%로 낮춰야 한다는 것을 보여주고 있음.
마. 전략적 자산배분의 한계와 정성적 방법의 필요성
□ 현재 국민연금은 미래의 자산배분을 결정하는데 평균-분산 최적화 모형(Mean-Variance Optimization model: MVO모델)을 사용하고 있음.
○ MVO모델은 위험-수익 특성(risk-return profile)에 입력하는 변수에 따라 민감하게 반응하는 단점이 있음.
○ 또한, 위험-수익 특성(risk-return profile)을 구성하는데 있어 과거 시계열 데이터를 이용할 수밖에 없는 한계점이 존재함.
○ 교과서적으로 완벽한 위험-수익 특성(risk-return profile)을 사용하지 않는다면 자산 배분 결과가 특정 자산에 치우치는 코너해(Corner solution)가 발생함.
－ 이를 방지하기 위해 국내주식, 해외투자, 대체투자에 대한 최소 투자 비중을 정하는 정책조건을 설정하였으나 이는 필요한 자산배분안을 억지로 도출하기 위한 방편일 뿐 코너해를 근본적으로 해결하지 못함.
□ MVO모형과 Resampled efficiency모형(이하 RE모형)은 외생적으로 주어지는 미달위험(Shortfall risk)수준의 변화에 대해 반응하는 정도가 다름.
○ MVO모형의 경우, 정책조건이 없는 무제약, 정책조건이 주어진 상황 하에서의 자산배중비중이 급격히 변화하는 모습을 보임.
○ 반면 RE모형은 미달위험(Shortfall risk) 수준의 변화에 따른 자산배분은 MVO모형에 비해 안정적인 모습을 보임.
□ 정책조건 부여 시 MVO모형에서 코너해의 문제가 정책조건이 부재할 때와 비교해 완화되는 것으로 나타났으나, 미달위험(Shortfall risk)의 변동에 따라 자산배분이 급격하게 변하는 문제점은 개선되지 않음을 확인할 수 있음.
□ 자산배분에 대한 정책조건을 부여하면 RE모형에서 도출된 효율적투자선(efficient frontier)이 수렴하지 않고 발산하는 모습을 모임.
□ 이와 같이, 정량적인 방법을 이용하여 자산배분안을 도출할 때 정책 조건이 분석에 포함되면 결과가 왜곡되는 현상을 확인하였음.
○ 정책조건으로 인해 결과의 왜곡이 발생한다면 정량적인 방법보다는 정성적인 방법에 입각하여 자산배분을 결정하는 것이 보다 합리적으로 보임.
○ 정량적 방법을 지양하고 정성적 방법에 의거하여 자산배분을 결정할 수 있는 정책조건을 제정하면 의사결정이 용이해지고 신속성을 기할 수 있다고 판단함.
○ 정량적 분석에 기초한 의사결정은 국민연금기금이 직면한 다양한 투자환경을 모두 반영하기에는 한계가 있기 때문에 기금운용위원회의에서 목표수익률, 위험수준 등을 토의를 거쳐 합의하는 방식으로 전환하는 것이 필요함.
3. 국민연금기금 전술적자산배분의 개선방안
가. 전술적자산배분(TAA)체계
□ 국민연금기금의 자산배분체계는 5년 단위의 중장기자산배분을 포함하여 이사회(기금운용위원회)에서 설정하는 전략적자산배분(Strategic Asset Allocation: SAA)과 이에 대한 비중 조절을 통하여 초과수익을 창출하고자 하는 전술적자산배분(Tactical Asset Allocation: TAA)으로 구성되어 있음.
○ 국민연금 기금운용본부의 전술적자산배분에 대한 과거 수익성과를 살펴보면 유의미한 양의 초과수익을 거의 창출하지 못하고 있는 것으로 관측됨.
□ 국민연금기금의 전술적자산배분은 크게 연간 단위와 월간 단위의 전술적 활동으로 구성됨.
○ 연간 단위의 전술적자산배분은 연도 말에 전술적 목표 비중을 설정하고 여유자금의 순증분을 예상하여 금액 기준으로 자산배분을 계획하는 것임.
○ 월간 단위의 전술적자산배분은 매월 초 전월 성과를 분석하고, 자산별로 수익성과의 변동성 및 전체 TAA 성과에 대한 기여도 분석을 수행하는 것임.
□ 전술적자산배분의 성과를 연간 단위로 측정하고 이를 성과급에 직접 반영하는 현행 성과평가 체계는 분명 개선될 필요가 있음.
○ 그럼에도 불구하고 기금의 전술적자산배분 성과는 3년 내지 5년의 장기적 추세를 감안하더라도 대단히 낮은 편임.
□ 과거 5년 동안 기금 전체 포트폴리오의 수익성과를 요인별로 분해해 보면, 전략적자산배분에 의한 기준 포트폴리오의 수익률이 6.04%로 실제 포트폴리오(AP) 수익률보다 3bps. 높은 것으로 나타남.
○ 초과수익 창출을 위한 집행조직의 액티브운용으로 인하여 오히려 손실이 발생하였음을 의미.
○ 그러나 기금운용본부의 역량 강화 노력의 결과로 2010년 이후 최근 3년간 전술적자산배분 성과가 빠르게 개선되고 있음.
나. 액티브위험(active risk)관리
□ 액티브위험(active risk)관리는 전략적자산배분으로부터 어느 정도까지 벗어나는 것을 허용하겠는가 하는, 즉 전술적자산배분의 허용 범위를 설정하는 것을 뜻함.
□ 국민연금기금의 전술적자산배분에 대한 허용 한도는 두 가지 관점에서 통제되고 있음.
○ 첫째, 모든 액티브운용으로부터 발생하는 액티브위험의 총량에 대한 제한이 이루어지고 있음.
○ 둘째, 직접적인 허용한도 설정으로써, 전략적자산배분으로부터 도출되는 기준 비중으로부터 x% 까지 벗어날 수 있다는 식으로 절대적인 비중 한도를 설정하는 방식.
□ 기금 전체 포트폴리오에 대한 총위험은 전략적자산배분으로 결정되는 시장위험과 신용위험, 그리고 전술적자산배분 및 세부 자산운용에 의한 액티브위험으로 구성되어 있음.
○ 기금운용본부는 주어진 총액티브위험을 전술적자산배분 및 개별 자산에 배분하게 되고, 이렇게 배분된 액티브위험에 일정 수준의 버퍼를 더하여 액티브위험 한도를 설정함.
○ 배정된 액티브위험 한도의 90%까지가 Green(정상) 지역으로 분류되며, 90%~100%가 Yellow(주의) 지역, 100% 초과가 Red(위험) 지역으로 분류함.
□ 2012년 말 현재 국민연금기금의 자산군별 전략적자산배분 허용범위와 전술적자산배분 허용범위는 <표 15>와 같음.
다. 목표초과수익률(target )설정
□ 국민연금기금은 위험예산제도(risk budgeting)를 통해 목표 초과 수익률 및 추적오차 수준을 설정하고 이를 주식 및 채권의 개별 자산군에 배분하는 체계를 갖추고 있음.
□ 위험예산(risk budgeting)은 장기적으로 자산운용의 목표를 달성하기 위하여 사용 가능한 총 위험량을 개별 자산군 또는 투자의사결정 단계에 사전적으로 할당 또는 배분하는 사전적 계획으로 정의할 수 있음.
○ 연기금의 위험예산제도의 실행과정을 정리하면 [그림 1]과 같음.
□ 연기금의 위험예산제도를 국민연금에 그대로 적용하기에는 현실적 제약이 존재함.
○ 국민연금과 같은 공적연금의 부채(liability)에 대해서는 아직 국제적인 표준이 정립되지 않은 상황으로, 국민연금 역시 아직까지 공식적인 연금 부채가 산정되지 않고 있기 때문임.
□ 따라서 국민연금은 총위험을 배분하는 과정에서 전략적 위험과 액티브위험이 모형에서 동시에 결정되는 1단계 최적화 방식이 전체 최적화(global optimum)를 보장함에도 불구하고 연금부채의 불확실성이라는 한계로 인하여 국지적 최적화(local optimum)의 2단계 최적화 모형이 차선책으로 제시되고 있음(정문경 외, 2009).
□ 기금운용위원회의 액티브위험 총량 설정은 바로 초과수익률에 대한 목표치 설정을 의미함.
○ 현행 보상체계에 의하면 기금 운용역에 대한 성과급은 ‘목표성과급’과 ‘초과이익성과급’으로 구성되는데, 목표 초과수익률은 바로 ‘목표성과급’의 지급 기준이 되며 이를 초과하는 성과에 대해서는 ‘초과이익성과급’이 추가적으로 지급되는 구조를 따름.
□ 기금운용본부가 과거 달성한 초과수익 성과를 살펴보면, 이렇게 설정된 목표 초과수익률은 국민연금기금의 상황에서는 다소 과도한 목표인 것으로 사료됨.
○ <표 16>에서 볼 수 있듯이, 초과수익률의 목표치가 지속적으로 하락하고 있음에도 불구하고 기금운용본부의 목표 달성도는 거의 개선되지 않고 있음.
○ [그림 2]을 보면, 기금 전체 포트폴리오의 3년 평균 초과수익률 및 5년 평균 초과수익률의 장기 추이는 0으로 수렴해 가는 양상을 보이고 있음.
□ 기존 연구결과를 보면 정보비율(IR)의 시계열적 속성이 전형적인 불 안정(non-stationary) 시계열이기는 하나, 기금의 과거 정보비율 시계열을 보면 최소한 0.5 수준의 정보비율은 지나치게 높게 설정된 목표임에는 분명한 것으로 사료됨.
□ 기금의 초과수익률에 관한 이상의 분석 결과는, 단기적으로는 기금에 요구하는 목표 정보비율 수준을 현재보다 대폭 완화할 필요가 있음을 시사함.
○ 장기적으로는 자산운용에 있어 기본적인 액티브 운용의 유용성에 대한 기금의 투자 신념(investment belief)에 까지 영향을 미칠 수 있는 근본적인 사안이라 할 수 있음.
4. 기금운용본부의 전술적운용역량 강화 방안
가. 국민연금의 위탁투자 개선방안
□ 국민연금 기금 운용지침에 따르면 국민연금 기금의 위탁운용의 목적은 외부 운용사의 전문성을 활용하여 수익률을 제고하고 위험을 분산하기 위해 실시한다고 명시되어 있음.
□ 국민연금 기금의 위탁운용 비중은 2007년 17.1%에서 점진적으로 증가하기 시작하여 2012년 말 현재 위탁운용 비중은 30.9%로 이는 전년도의 27.4%에 비해 3.5%p 상승한 수준을 보이고 있음.
1) 국내주식
□ 2007년 당시 기금운용지침에 따르면 국내주식의 위탁운용은 운용사의 전문성을 활용하고 시장영향력을 완화를 위해 점진적으로 확대하는 것으로서 목표비중은 55%로 설정됨.
○ 그러나 10% 이상 지분 공시의무로 인해 액티브 운용의 여지가 줄어들고 일부 운용사의 국민연금 기금 의존도가 심화되는 경향이 있어 실제 위탁운용 비중은 최근 3년간 50%를 초과하지 못하고 있음.
□ 운용성과 측면에서는 절대수익률과 벤치마크 대비 수익률에 있어 위탁운용이 직접운용과 큰 차이를 보이지 않고 있음.
2) 국내채권
□ 국내채권이 국민연금 기금에서 차지하는 비중은 중장기 자산배분에 있어 국내채권의 비중을 지속적으로 감소시키는 방향에 따라 2012년 말 현재 60.2%로서 전년도의 64.5%에 비해 4.3%p 낮아짐.
□ 국내채권 위탁운용은 국채의 비중이 직접운용에 비해 현저히 낮으나 회사채의 비중은 27.8%로 직접운용보다 2배 이상의 비중을 유지하고 있음.
○ 이는 운용전략 목표의 차이에서 기인하는 것으로서 직접운용이 안정성을 위주로 하는데 비해 위탁운용은 신용물에 대한 투자를 통해 적극적 운용 수익창출을 목표로 하고 있기 때문임.
3) 해외주식
□ 해외주식은 그 투자비중과 절대금액이 지속적으로 증가하고 있다.
2012년 말 투자비중은 8.0%로 전년도의 5.7% 대비 2.3%p 증가하였고 투자금액은 31조 3천억에 이르고 있음.
□ 해외주식 운용의 기본 방향은 운용의 전문성과 시장접근성을 고려하여 위탁위주로 운영하되 일부 직접운용도 병행하고 있음.
□ 해외주식 위탁운용의 경우 39개 펀드로 운용되고 있음.
○ 직접운용과 비교할 때 선진국과 All countries의 비중이 압도적으로 높다는 점에서 공통점을 찾을 수 있음.
○ 신흥시장과 Satellite에 대한 투자를 시행하고 있다는 점에서 직접운용과의 차별성을 찾을 수 있음.
○ 지역별 보유 비중에 있어 북미지역의 비중은 직접운용이, 신흥시장에 대한 비중은 위탁운용이 상대방 운용에 비해 현저히 높음.
□ 위탁운용의 성과는 지난 3년간은 직접운용과 큰 차이를 보이지 않고 있음.
○ 위탁운용의 경우 적극적 운용의 비중이 높음에도 불구하고 직접 운용에 비해 우월한 성과를 거두지 못하고 있는 것은 향후 개선의 여지가 크다고 할 수 있음.
4) 해외채권
□ 해외채권이 국민연금 기금의 자산배분에서 차지하는 비중은 2012년 말 현재 4.6%이며 이중 직접이 2.0%, 위탁운용이 2.6%를 차지하고 있음.
□ 해외채권 위탁운용의 유형별 보유 현황을 보면 11개 운용사가 운용하는 Global aggregate 유형의 비중이 절대적으로 높으나 2012년 Euro credit 유형에 3개의 신규 운용사가 선정되어 투자집행이 처음 이루어지는 등 credit 유형에 대한 비중이 15.5%로 증가하였음.
○ 이는 투자유형과 운용사 풀 (pool)을 확대하고 운용사에 대한 적극적인 리밸런싱을 통한 수익률 제고를 위한 전술적 선택이라 볼 수 있음.
□ 해외채권의 수익률 추이를 보면 직접운용과 큰 차이는 보이지 않고 있음.
□ 5년 평균 수익률에 있어서는 직접운용이 위탁운용에 비해 달러 및 원화에서 모두 우월한 초과수익률을 기록하고 있음.
□ 해외 대형 연기금의 위탁운용 사례를 보면 기금의 성과를 제고하기 위한 수단으로서 위탁운용이 직접운용에 비해 우월한 전문성을 지닐 경우 이를 활용하는 것을 기본 방향으로 하고 있음.
□ 반면, 국민연금의 위탁운용 정책은 2007년 위탁운용 계획을 수립한 이후 전반적인 위탁운용의 방향성만 존재할 뿐 적정 비중에 대해서는 일관된 원칙이나 방침이 수립되어 있지 않음.
□ 향후 국민연금의 위탁운용 방침은 목표비중을 엄격히 적용하기 보다는 위에서 논의된 요인들을 고려하여 기금운용본부의 자율성을 확대하는 방향으로 수립되는 것이 적절할 것으로 판단됨.
나. 국민연금의 적극적 운용의 방향성
□ 2012년 기금운용 전체의 적극적 운용은 목표 액티브위험의 절반에 못미치는 추적오차를 기록하였음.
○ 이는 실질적으로 적극적 운용이 기대한 만큼 활용되지 못하고 있다는 것을 의미함.
□ 적극적 운용의 개선을 위해서는 전술적 자산배분의 개선이 이루어져야 함.
○ 기존 자산군의 수익률 전망 능력의 제고를 통해 market timing 역량을 강화해야 함.
○ 새로운 자산군의 발굴 필요
다. 국민연금의 대체투자 개선 방안
□ 대체투자는 기본적으로 위탁운용을 주로하며 운용전문성과 시장전문성을 충분히 활용하는 것이 기본 방향임.
○ 국내 대체투자의 경우 부동산과 기타대체의 위탁비중은 각각 89%와 83%이나 SOC는 12%로서 SOC를 제외하고는 위탁운용을 기본으로 운용되고 있음.
○ 2012년 말 현재 대체투자가 국민연금 기금에서 차지하는 비중은 8.4%이나 향후 목표 비중은 12%로 투자 규모가 급속히 증가할 것으로 예상됨.
□ 대체투자의 3년 평균 수익률은 7.55%로 비교적 양호한 수준이나 연도별 차이가 크며 각 자산군 별로도 매우 상이한 성과를 보이고 있음.
□ 대체투자로부터 소기의 성과를 거두기 위해서는 세부 자산군 별 각기 다른 전략을 수립하고 이를 시행해야 함.
□ 대체투자는 다른 어떤 자산군에 비해서 정보의 비대칭성이 높은 특성을 지니고 있음.
○ 대체투자로부터 일정 수준 이상의 성과를 거두기 위해서는 투자 주체와의 밀접한 네트워크를 형성하여 좋은 투자기회에 조기에 접근할 수 있어야 할 뿐 아니라 투자대상을 분석하고 의사결정을 내릴 수 있는 전문 인력을 다수 내부에 보유해야 가능함.
□ 대체투자가 성과를 거두기 위해서는 대체투자 전반에 걸친 체제의 정비가 필요함.
5. 국민연금기금의 환헤지 전략
가. 국민연금기금의 환헤지 현황
□ 국민연금기금의 자산구성을 보면 해외주식, 해외채권 및 해외대체 투자 등 해외투자자산 규모가 2005년말 12.6조원에서 2009년말 23.7조원으로 2012년말에는 64.1조원으로 빠르게 증가하면서 해외자산 비중도 같은 기간중 8.4%, 9.4% 및 19.6%로 커졌음.
○ 이중 해외주식 비중이 48.9%(2012년 기준)로 가장 큰 것으로 나타남.
□ 자산 포트폴리오에서 해외투자자산 비중이 증가하는 경우 필연적으로 투자대상국 통화의 환율변동으로 기금자산가치의 변동 위험이 수반됨.
○ 국민연금 급여는 궁극적으로 연금가입자에 대해 원화로 지급되어야 하므로 원화기준 수익률이 중요한데, 해외투자의 경우 환율이 변동함에 따라 포트폴리오의 원화환산기준 가치가 수시로 변하기 때문
□ 환헤지란 파생상품거래 등을 통해 미래에 적용될 환율을 현재의 특정환율로 고정시킴으로써 환율변동 위험을 제거하는 것을 의미함.
□ 국민연금기금의 경우 2007년 최초로 전략적 환헤지 목표를 정립하면서 ‘개별 자산군위험의 최소화’ 전략을 채택하였으나 2009년 이후 ‘전체 자산의 위험 최소화’로 전략을 변경함.
○ 외환과 각 자산군간의 상관관계를 고려한 데 따른 결과라고 할 수 있음.
□ 국민연금기금의 전략적 환헤지 비율은 2007년 기금위의 최초 설정시에는 해외주식 및 해외대체투자에 대해서는 50%, 해외채권에 대해서는 100%를 설정하였음.
○ 그러나 글로벌 금융위기 이후 2009년에는 주식에 대한 중장기 전략적 환헤지 비율을 0%로 변경하여 현재까지 유지하고 있음.
나. 현행 환헤지 전략의 타당성 검토
□ 본 연구에서는 통계적 특성 분석, 상관관계 분석 그리고 국민연금기금의 2012년말 실제 자산별 투자비중을 적용하여 도출된 포트폴리오의 수익-위험 관계를 다각적으로 분석하고자 했음.
○ 국내주식과 국내채권으로는 각각 KOSPI와 KIS-Reuter종합채권지수를 사용함.
○ 해외주식과 해외채권은 각각 MSCI ACWI와 Barclays Global Aggregate Bond Index를 사용하였음.
□ 해외주식의 경우 환위험 헤지 여부에 관계없이 국내주식 보다 지수의 변동폭이 더 작은 것으로 나타남.
○ 해외주식의 경우에는 환위험을 제거하지 않은 경우가 환위험을 제거한 경우 보다 전반적인 지수의 변동 폭이 크지 않은 것으로 보임.
□ 해외채권의 경우에는 환위험을 제거하지 않은 해외채권지수가 국내 채권지수 및 환위험을 제거한 해외채권지수와 비교해 전반적으로 높은 수준의 변동 폭을 보이고 있음.
□ 국내자산과 해외자산간 수익률 상관관계 분석 결과를 살펴보면 다음과 같음.
○ 첫째, 해외주식의 경우 환위험을 헤지하지 않는 경우가 환위험을 헤지할 때 보다 국내주식과 낮은 상관관계를 가져 위험분산효과가 큰 것으로 나타남.
○ 둘째, 국내채권과 두 가지의 해외주식지수 간에는 음의 상관관계가 존재하는 것으로 나타났음.
○ 특히, 환위험을 헤지하지 않은 해외주식의 경우 국내주식 보다도 국내채권과 낮은 상관관계를 가지는 것으로 나타나 국내채권에 대한 위험분산효과가 큰 것을 알 수 있음.
□ 전체 포트폴리오의 위험을 비교해 보면, 국내자산에만 투자한 경우가 전체 5개의 투자안 중 가장 높은 수익률 변동성을 갖는 것으로 나타났는데, 이는 해외투자를 통해 자산포트폴리오의 위험을 감소 시킬 수 있음을 의미함.
○ 해외자산에 대한 투자는 국내자산이 음의 수익률을 나타낼 경우 에 그 유용성이 커짐을 알 수 있음.
○ 해외주식에 대한 투자에 대해서는 환위험을 헤지하지 않는 것이 바람직함.
○ 반면, 해외채권의 경우에는 향후 환손실 발생가능성을 배제할 수 없는 점을 감안할 때 해외주식과 달리 환위험을 헤지하는 것이 바람직함.
□ 현재는 기금의 해외투자 및 환헤지로 평상시 외환시장에 미치는 영향이 크지 않으나 위기상황과 같이 외환매입 수요가 급격히 확대되는 상황에 미리 대비하여 환헤지를 원활히 수행하고 국내 외환시장에도 부담을 주지 않는 방안을 마련할 필요함.
□ 향후 기금의 해외투자자산 규모 증가를 어느 정도까지 늘려야 할 것인가에 대한 검토가 필요할 것으로 보이며, 이 경우 기금 전체 또는 자산군별 환헤지 전략에 변화가 필요한 부분은 없는지에 대해서도 추가적인 연구가 필요할 것으로 판단됨.
6. 국민연금의 관리체계 개선방안
가. 주인(본인)과 대리인문제 관점에서의 기금관리체계
□ 기금운용위원회가 일반 기업의 이사회에 해당되고 기금운용본부는 경영진에 해당된다고 가정한다면, 주인과 대리인문제1) 관점에서 기금관리체계 개선 방안에 대해 접근해볼 수 있음.
○ 주인(본인)이 대리인에게 지급하는 성과보상체계가 주인(본인)의 기대효용(이익)을 극대화하는 동시에 대리인의 기대효용(이익)도 극대화 할 수 있는 구조로 구성되어야 함.
나. 기금운용위원회의 역할
□ 기금운용위원회가 하는 역할은 기업의 이사회와 같은 역할이며 기금운용본부는 경영진의 역할을 수행함.
○ 경영진과 이사회는 이사회에 상정되는 안건에 대해 동일한 수준의 정보와 이해를 갖고 있어야만함.
○ 정보의 비대칭이나 분석능력의 비대칭이 발생한다면 이사회는 정확하고 합리적인 판단을 내리는 것이 불가능해짐.
다. 기금관리체계개편관련 법안별 비교
□ 체계개선의 필요성에 대한 법안은 대표성을 통한 “이해상충 문제”의 해소라는 관점에서 보는 법안과 “전문성의 제고”라는 관점에서 보는 법안으로 구분됨.
○ 대표성을 강조하는 법안은 기금운용위원회가 가입자대표로 구성 되어야만 가입자의 이해를 기금운용에 적절히 반영할 수 있다고 보고 있음.
－ 소수의 금융전문가로 구성되는 경우, 기금운용이 수익성추구에 치우쳐 리스크가 크게 증가할 것이라는 우려를 갖고 있음.
○ “전문성의 제고”의 관점에서 보는 법안은 현행체계는 고도화된 기금관련 심의 및 보고안건을 이해하고 가입자의 입장에서 결정하는 것이 불가능하다고 보고 있음.
－ 기금운용위원회가 금융전문가로 구성되어야 하며, 기금운용 본부가 공단의 하부조직으로 있는 한 우수한 인력을 유치하기 어려우므로 공사체제로 출범시켜 전문성을 강화해야 한다고 보고 있음.
라. 기금관리의 실효성제고를 위한 개선대안
□ 기금운용위원회의 경우 가입자단체가 추천하는 전문가들로 구성된다면 대표성의 문제를 해소할 수 있음.
□ 전문성의 제고는 전문가를 임용하는 것만으로는 해소되지 않기 때문에 전문가들이 전문성을 발휘할 수 있는 운영체계가 필요함.
○ 기금관련 주요 6~7개 분야별 전문가가 1년 상시 해당 분야의 안건분석 및 안건의 심의·의결에 참여할 수 있는 환경이 조성되어야 함.
○ 위원들에게 급여에 상응하는 보상이 주어져야 하며 필요한 경우 소위원회를 통해 안건분석에 필요한 연구과제의 발주와 수행도 가능해야만 실효성 있는 기금운용위원회의 운영이 가능할 것임.
□ 기금담당 부이사장직의 신설과 국내투자, 해외투자, 투자전략을 담당하는 3개 본부를 신설하여 기금운용조직의 위상을 제고하는 방향으로 관리체계를 개선하는 것이 우선되어야 함.
○ 기금운용직에 대한 성과급체계의 개편(IR의 하향 조정)과 허용위험수준의 상향조정 등이 동시에 진행될 필요가 있음.
○ 기금운용조직의 공사화는 위와 같은 위상제고에 따른 효과를 일정기간 관찰한 후 논의하는 것이 적절하다고 봄.
□ 보건복지부의 기금관련 역량강화를 위해 현재 연금정책국은 연금제도와 관련된 업무를 담당하고, 기금정책국을 신설하여 기금투자과와 기금관리과를 신설하는 것이 필요함.

Abstract ▼

Long-term asset allocation policies national pension plan in Korea
The reserve fund size of national pension system is closely related with scheme design and maturity of pension system.
Since Korean national pension system is not in mature stage size of reserve fund is increasing due to excess

Long-term asset allocation policies national pension plan in Korea
The reserve fund size of national pension system is closely related with scheme design and maturity of pension system.
Since Korean national pension system is not in mature stage size of reserve fund is increasing due to excess inflow of premium contribution comparing to outflow of pension benefits. It is often called as “partially-funded system” to differentiate it with pay-as-you-go system and fully –funded system. The value of reserve fund will reach its peak in 2043 as 1,685 trillion won from 400 trillion won in 2013. However reserve fund will face drastic decline phase after 2043 and will eventually be depleted in 2060.
Since depletion of fund is a result of generous pension design, contribution from asset management side is very limited.
Still, improvement in investment returns will help delaying timing of depletion up to 6 years according to analysis of this
paper. An issue related to improving investment returns is upper bound of risk level that National Pension Fund of Korea should consider in asset allocation. Decision making in asset allocation of National Pension Fund of Korea is made through reviewing Mean Variance Optimization(MVO) Model with consideration of policy conditions to bypass coherent corner solution problem. However, MVO model can’t consider all the risk factors derived from partially-funded public pension system.
Therefore more comprehensive qualitative decision making process is required to accommodate special characteristics of National Pension Fund of Korea. This research project is committed to explain special circumstances of National Pension Fund of Korea and to enhance understanding of nature of asset allocation model and process for committee members and interest groups of National Pension Fund of Korea.

목차 Contents

• 표지 ... 1
• 발간사 ... 3
• 목차 ... 5
• 표 목차 ... 8
• 그림 목차 ... 11
• Abstract ... 13
• 요약 ... 15
• 제1장 서론 ... 47
• 제2장 국민연금기금의 운용현황 ... 51
• 제1절 기금운용의 의사결정 및 관리체계 ... 53
• 제2절 기금적립현황 ... 57
• 제3장 해외 주요공적연금기금의 자산배분 ... 61
• 제1절 CPPIB, 캐나다 ... 63
• 제2절 CalPERS, 미국 ... 66
• 제3절 GPIF, 일본 ... 68
• 제4장 국민연금 자산 배분 전략(정량적 접근 vs 정성적 접근) ... 75
• 제1절 확정적 방법에 의한 국민연금 적립금의 향후 전망 ... 77
• 제2절 확률적 방법에 의한 국민연금 적립금의 향후 전망 ... 79
• 제3절 유동성 제약이 없는 기간에 대한 수익률 제고와 기금고갈시점의 변화 ... 88
• 제4절 국민연금 위험 지표로서 미달위험(Shortfall risk)의 적절성 ... 92
• 제5절 전략적 자산배분의 한계와 정성적 방법의 필요성 ... 99
• 제6절 소결 ... 109
• 제5장 국민연금기금 전술적자산배분의 개선방안 ... 111
• 제1절 전술적자산배분(TAA) 체계 ... 113
• 제2절 액티브위험(active risk) 관리 ... 119
• 제3절 목표초과수익률(target α) 설정 ... 123
• 제4절 소결 ... 130
• 제6장 기금운용본부 전술적운용역량 강화방안 ... 133
• 제1절 서론 ... 135
• 제2절 국민연금의 위탁투자 개선방안 ... 137
• 제3절 국민연금의 적극적 운용의 방향성 ... 152
• 제4절 국민연금의 대체투자 역량 강화 방안 ... 165
• 제5절 소결 ... 173
• 제7장 국민연금기금의 환헤지 전략 ... 175
• 제1절 국민연금의 환헤지 현황 ... 177
• 제2절 현행 환헤지 전략의 타당성 검토 ... 182
• 제3절 우리나라 외환시장의 현황 및 특징 ... 191
• 제4절 국민연금의 해외투자시 외환시장 영향 ... 195
• 제5절 소결 ... 199
• 제8장 국민연금기금의 관리체계 개선방안 ... 201
• 제1절 국민연금기금 관리체계의 현황 ... 203
• 제2절 주인(본인)과 대리인문제 관점에서의 기금관리체계 ... 205
• 제3절 기금운용위원회의 역할 ... 209
• 제4절 기금관리체계개편관련 법안별 비교 ... 213
• 제5절 기금관리의 실효성 제고를 위한 개선 대안 ... 217
• 제6절 소결 ... 225
• 참고문헌 ... 229
• 연구보고서 발간목록 ... 236
• 끝페이지 ... 237