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문제 정의
- 따라서 본 연구에서는 민간투자사업에 대한 민간자본의 적정수익률을 추정함으로써 과거 민간자본에 제공되었던 수익률의 적정성에 대한 이론적∙실증적 검토를 수행하고자 한다. 본 연구에서는 BTO 사업의 특성과 위험을 파악하여 일반적인 BTO사업의 적정 수익률 수준을 도출할 것인데, 도로사업, 철도사업, 항만사업, 그리고 환경사업의 4가지 유형 BTO 사업 중 과거에 가장 많이 시행되었던 도로 사업을 중심으로 적정수익률을 추정하고자 한다.
- 무위험채권 수익률로는 사업기간이 30년 이상인 점을 고려하여 기간에 해당하는 만기를 갖는 국채 수익률을 사용하는 것이 적절하나, 현실적으로 국내에는 이와 같은 장기 국채가 존재하지 않는다. 따라서 본 연구에서는 시장에서 비교적 거래가 활발히 이루어지는 5년 만기 국채에 1% 정도의 유동성 프리미엄 및 기간 프리미엄을 더한 값을 무위험채권 수익률로 사용하기로 하였다6).
- 향후 중장기 SOC 사업의 투자 규모는 연간 약 20조원(2011년)이 될 것으로 전망되고 이 중 민간투자의 비중이 점차 증가하는 것을 감안할 때 과거 사업의 수익률에 대한 적정성을 검토하고 적정 수익률 수준에 대한 기준을 마련하는 것이 시급하다고 판단된다. 따라서 이번 연구에서는 사업 유형별 적정 수익률 수준에 대한 연구를 시행하였다.
- 물론 개별 사업의 실시협약 내용에 따라 운영수입보장과 환수에 대한 옵션 가치의 차이가 존재하지만 본 연구에서는‘민간투자사업기본계획’에서 정의하고 있는 최소운영수입보장의 특성을 반영하여 적정 수익률을 추정하고자 한다.
- 본 연구에서는 BTO 사업의 특성과 위험을 파악하여 일반적인 BTO사업의 적정 수익률 수준을 도출할 것인데, 도로사업, 철도사업, 항만사업, 그리고 환경사업의 4가지 유형 BTO 사업 중 과거에 가장 많이 시행되었던 도로 사업을 중심으로 적정수익률을 추정하고자 한다.
- 본 연구에서는 연도별 추정 수입 대비 실제 수입의 수준이 운영 개시 시점부터 20% 가량 하락하여 총 운영기간 동안 지속되는 경우에 대비하기 위한 자기자본의 자본비용을 통해 수요예측 오차 위험에 대한 적정 수익률을 추정하고자 한다. 수요예측오차범위 20%는 Irwin(2004)이 추정한 국내 고속도로 통행료 수입의 표준편차 10%에 99%수준의 신뢰도를 반영한 값이다.
- 2장에서는 BTO 사업의 일반적인 특성과 현황을 파악한다. 이 과정에서 현재 민간투자 사업의 수익률 산정 시 사용되고 있는 수익률 결정방법 및 과거 실시협약이 체결되어 현재 진행되고 있는 민간투자사업의 수익률의 수준을 살펴볼 것이다. 또한 민간투자사업의 수익률에 관한 기존의 연구에 대해서도 검토할 것이다.
가설 설정
- 이 경우 운영 기간 30년 동안 연도별로 만큼의 수요예측 오차 위험 대비 적립 자본금(Buffer)에 해당하는 금액을 유지하여 위험에 대비하여야 하는데, 이 위험 대비 적립 자본금에 해당하는 금액은 사업 시작과 함께 무위험인 국채에 투자한다고 가정하였다. 또한 최초 통행료 수입의 수준은 천안논산 고속도로의 민간사업비 대비 최초 통행료 수입의 수준에서 시작하여 천안논산 고속도로의 통행료 수입의 연도별 평균 성장률만큼 성장한다는 가정으로 통행료 수입을 예상하였는데 민간사업비 대비 최초 통행료 수입의 수준은 8.70%(경상 11.01%, 물가상승률 4%)를 가정하고 통행료 수입은 연도별로 3.34%만큼 성장한다고 가정하였다.
- 마지막으로 가중평균자본비용 접근방법에서는 타인자본비용과 타인자본비용을 회사채유통수익률 등을 사용하여 추정한 후, 자기자본비율을 25%로 가정하여 연도별 가중평균 자본비용을 추정하였다.
- 반대로 초과 수입에 대해서는 1~5년은 운영수입의 110%, 6~10년은 운영수입의 120%, 11~15년은 운영수입의 130%에 대하여 정부가 환수하는 것으로 가정하였다. 앞에서 언급한 바와 같이 운영수입 보장 및 환수 조항으로 민간 사업자는 통행료 수입에 대하여 풋옵션을 가지고 있는 것이고, 정부는 통행료 수입에 대하여 콜옵션을 가지고 있는
- 본 연구에서는 민간투자사업 기본계획에 따른 정부고시사업을 기준으로 하였으며, 운영개시 이후 1~5년은 운영수입의 90%, 6~10년은 운영수입의 80%, 11~15년은 운영수입의 70%를 보장하는 것으로 가정하였다. 반대로 초과 수입에 대해서는 1~5년은 운영수입의 110%, 6~10년은 운영수입의 120%, 11~15년은 운영수입의 130%에 대하여 정부가 환수하는 것으로 가정하였다.
- 수요예측 오차 위험을 추정하기 위해서는 실시협약 시의 운영 수입의 수준을 가정하였고, 일반화 모델의 통행료 수입, 부속 및 부대사업 수입과 운영비용 등의 수준은 현재 운영되고 있는 민간투자사업 중 도로 사업인 천안논산 고속도로 사업의 수준을 가정하여 작성하였다. 이 경우 운영 기간 30년 동안 연도별로 만큼의 수요예측 오차 위험 대비 적립 자본금(Buffer)에 해당하는 금액을 유지하여 위험에 대비하여야 하는데, 이 위험 대비 적립 자본금에 해당하는 금액은 사업 시작과 함께 무위험인 국채에 투자한다고 가정하였다.
- 시장 위험 프리미엄은 6%를 가정하였으며 시장 위험 프리미엄 이외의 가정은 Irwin (2004) 에 사용했던 기준을 적용하였다13). KOSPI의 과거 변동성은 35%, 도로의 통행료 수입의 변동성은 서울-부산 고속도로, 서울-인천 고속도로, 그리고 대전-순천 고속도로의 수입의 변동성인 0.
- 이 경우 운영 기간 30년 동안 연도별로 만큼의 수요예측 오차 위험 대비 적립 자본금(Buffer)에 해당하는 금액을 유지하여 위험에 대비하여야 하는데, 이 위험 대비 적립 자본금에 해당하는 금액은 사업 시작과 함께 무위험인 국채에 투자한다고 가정하였다. 또한 최초 통행료 수입의 수준은 천안논산 고속도로의 민간사업비 대비 최초 통행료 수입의 수준에서 시작하여 천안논산 고속도로의 통행료 수입의 연도별 평균 성장률만큼 성장한다는 가정으로 통행료 수입을 예상하였는데 민간사업비 대비 최초 통행료 수입의 수준은 8.
- 전 절에서 추정한 건설비용위험 프리미엄에 적용되는 건설 기간이 5년, 운영수입위험 프리미엄이 적용되는 운영 기간이 30년이라는 가정 하에서, 전체 사업기간에 대해 산출된 가중평균수익률은 표 3과 같다.
- 01)를 사용하였다. 통행료 수입의 변동성은 Irwin(2004) 이 추정한 서울-부산 고속도로, 서울-인천 고속도로, 그리고 대전-순천 고속도로의 통행료 수입 변동성인 0.1을 가정하였다. 블랙-숄즈 모형을 이용하여 정부와 민간사업자의 옵션가치를 계산한 결과는 다음의 표 9와 같다.
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