[국내논문]건설산업의 특성을 고려한 워크아웃기업의 가치평가 : Black·Scholes 모형을 중심으로 Valuation of workout firms considering characteristics of the construction industry : focused on Black·Scholes Models원문보기
우리나라의 건설산업은 그 규모에 비해 국가의 핵심 산업으로 역할을 수행하고 있다. 하지만 글로벌 경제위기 이후 건설산업은 치명적인 타격을 받았으며 경제와 금융 시장의 안정성을 확보하기 위해 재무구조가 불안정한 기업을 구조조정하게 되었다. 신용등급 하락에 의한 기업의 워크아웃은 경기악화에 의한 외적인 요인과 재무제표 상으로 나타나는 내적인 요인을 바탕으로 이루어 졌다. 그러나 건설산업은 재무제표만으로는 평가할 수 없는 특성을 가지고 있으며 이를 제외한 가치평가는 합리적이지 못하다고 할 수 있다. 이에 본 연구는 워크아웃 기업의 특성을 고려하여 평가할 수 있는 평가모형을 제시와 시사점 도출을 목적으로 기업의 가치를 DCF와 Black Scholes 모형을 통해 비교 분석하였으며 시장가치와의 비교를 통해 기업가치의 저 고평가 여부를 확인하였다. 그 결과 사례기업인 4개 기업 중 2개의 기업의 가치가 시장가치보다 높게 나타나는 것을 확인하였다.
우리나라의 건설산업은 그 규모에 비해 국가의 핵심 산업으로 역할을 수행하고 있다. 하지만 글로벌 경제위기 이후 건설산업은 치명적인 타격을 받았으며 경제와 금융 시장의 안정성을 확보하기 위해 재무구조가 불안정한 기업을 구조조정하게 되었다. 신용등급 하락에 의한 기업의 워크아웃은 경기악화에 의한 외적인 요인과 재무제표 상으로 나타나는 내적인 요인을 바탕으로 이루어 졌다. 그러나 건설산업은 재무제표만으로는 평가할 수 없는 특성을 가지고 있으며 이를 제외한 가치평가는 합리적이지 못하다고 할 수 있다. 이에 본 연구는 워크아웃 기업의 특성을 고려하여 평가할 수 있는 평가모형을 제시와 시사점 도출을 목적으로 기업의 가치를 DCF와 Black Scholes 모형을 통해 비교 분석하였으며 시장가치와의 비교를 통해 기업가치의 저 고평가 여부를 확인하였다. 그 결과 사례기업인 4개 기업 중 2개의 기업의 가치가 시장가치보다 높게 나타나는 것을 확인하였다.
The Korean construction industry has played a major role among all industries despite its relative small ratio of all. The global economic crisis, however, has adversely affected the construction industry. Therefore, the Korean government implemented a corporate restructuring process to ensure the s...
The Korean construction industry has played a major role among all industries despite its relative small ratio of all. The global economic crisis, however, has adversely affected the construction industry. Therefore, the Korean government implemented a corporate restructuring process to ensure the stability of the financial market. The selection standard on workout enterprises by the government is based on two perspectives: (1) external factors, including macroeconomic indices and (2) internal factors, including financial statements of private enterprises. On the other hand, if considering the characteristics of the construction industry, a certain construction company may not be evaluated only by its financial statements. In other words, a valuation process that utilizes the financial statements only can be concluded to be irrational. Accordingly, this study aims to provide the valuation model, which embraces the characteristics of workout firms, and determines their implications. To accomplish this, each enterprise valuation was measured using DCF and Black Scholes models, and by comparing such results with their market value, each enterprise was determined to be either under or over-valued. The results of this study verified that the valuations of 2 workout companies (out of 4) showed a higher value than the market value.
The Korean construction industry has played a major role among all industries despite its relative small ratio of all. The global economic crisis, however, has adversely affected the construction industry. Therefore, the Korean government implemented a corporate restructuring process to ensure the stability of the financial market. The selection standard on workout enterprises by the government is based on two perspectives: (1) external factors, including macroeconomic indices and (2) internal factors, including financial statements of private enterprises. On the other hand, if considering the characteristics of the construction industry, a certain construction company may not be evaluated only by its financial statements. In other words, a valuation process that utilizes the financial statements only can be concluded to be irrational. Accordingly, this study aims to provide the valuation model, which embraces the characteristics of workout firms, and determines their implications. To accomplish this, each enterprise valuation was measured using DCF and Black Scholes models, and by comparing such results with their market value, each enterprise was determined to be either under or over-valued. The results of this study verified that the valuations of 2 workout companies (out of 4) showed a higher value than the market value.
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문제 정의
이에 건설산업의 특성을 고려한 내재적인 가치를 평가하는데 있어 무리가 없다고 판단되어지며, 재무제표로는 나타나지 않는 일반적·재무적인 특성을 블랙·숄즈 모형으로 평가하고자 한다. 그리고 그 평가를 기준으로 건설사의 가치를 재고해 보고자하며 추가적으로 가치에 영향을 미치는 파라미터에 대한 민감도 분석을 통해 정책적인 시사점을 도출하고자 한다.
또한 이렇게 나온 결과를 각 모형별로 비교·분석해보고 주식의 이론가치와 유가증권시장의 시장가치와의 차이를 비교하여 기업의 가치가 저·고평가되었는지 확인하고자 한다.
본 연구의 구성은 다음과 같다. 우선, 건설산업의 특성과 기업 워크아웃, 기업 가치평가에 관한 문헌을 검토하고자 한다. 둘째.
이에 건설산업이 일반제조업과 달리 어떠한 특성을 가지고 있는지 알아보고자하며 이러한 특성을 고려할 수 있는 블랙·숄즈 모형을 이용하여 워크아웃 기업의 가치를 기존의 모형과 비교·분석하고자 한다.
하지만 이러한 구조조정의 과정에 대한 문제점들이 나타나고 있으며 특히, 건설산업의 특성을 배제한 일괄적 평가의 적용은 기업의 가치를 재고하는데 있어 큰 어려움이 있다. 이에 다음의 선행연구 검토를 통해 건설산업의 특성과 가치평가의 문제점을 고찰하고 본 연구의 차별성을 제시하고자 한다.
가설 설정
실물옵션에서는 기초자산이 거래되지 않으므로 계산 결과에 대한 해석을 조심스럽게 해야 한다. 둘째, 급격한 가격변동이 없다는 가정을 하고 있지만 실물옵션에서는 이 과정이 만족되지 않는다. 셋째, 만기가 긴 실물옵션에 대한 변화과정을 필요로 한다.
블랙·숄즈의 평가모형을 구성하기 위해서는 몇 가지 단순화 작업이 필요했으며 다음의 가정을 전제로 한다.
제안 방법
DCF 모형과 블랙·숄즈 모형 그리고 워크아웃 대상 기업에 대한 파라미터 및 자료를 구축한다.
감가상각비와 인건비는 건설경영분석 자료를 바탕으로 10년 평균인 0.33%와 7.77%를 이용하여 산출하였으며 순운전자본의 세부적인 요소들은 기업의 회전율을 적용하여 산출하였다.
Kim[18], Jeong and Kim[25], Kim and Kwon[26], Ju[27]는 벤처기업의 내재적인 가치와 기술혁신 활동에 대한 가치, 변동성 등을 평가할 수 있는 실물옵션(Real Option Value: ROV) 모형을 이용하여 기업의 가치를 평가하였다. 또한 전통적인 가치 평가모형인 DCF모형, 잉여현금흐름(FreeCash Flow: FCF)모형과의 비교를 통해 실물옵션 모형이 기업의 내재적인 가치를 합리적으로 평가할 수 있다는 것을 실증적인 분석을 실시하여 검증하였다.
또한 주당 시장가치와 이론가치를 비교하기 위해 DCF의 한 주당 가치를 나타내었으며 블랙·숄즈 모형의 주당 기업 가치를 다음의 수식을 통하여 산출하였다.
사례기업으로 선정된 2010년 워크아웃 기업은 2006년부터 2010년까지, 2012년 워크아웃 기업은 2007년부터 2011년까지 5년간의 과거 재무제표를 바탕으로 워크아웃 시점 이후의 추정 재무제표를 평가 모형에 적용하기 위해 재구성하였다. 또한 추정 재무제표는 추정기간을 전기와 후기 두 구간으로 나누어 예측하였으며 각각 5년, 총 10년을 설정하였다. 전기에 사용된 추정기간 동안의 성장률은 직전년도부터 5년간 평가기업의 매출액 증가율 가중평균을 적용하였고, 이후의 추정기간은 우리나라 10년 평균 GDP성장률을 적용하였다.
또한 할인율로 사용할 가중평균자본비용(WACC)은 자기자본비용과 타인자본비용을 각각의 구성비율로 산정하였다.
셋째, 블랙·숄즈 및 DCF 모형을 바탕으로한 실증분석을 통해 워크아웃기업의 기업가치를 비교한다. 마지막으로 기업의 주당 이론가치와 시장가치의 비교를 통해 시사점을 도출한다.
WACC를 구할 때 인식해야할 가장 중요한 일반원칙은 전체적인 가치평가방법이나 할인되어야할 현금흐름의 정의와 일관성이 유지되어야 하는 점이다. 본 연구에서는 다음의 수식을 활용하여 WACC의 값을 계산하였다.
블랙·숄즈 모형의 주당가치(Black·Scholes -BPS)와 DCF모형의 주당가치(DCF-BPS)와 각 기업의 2006년 1월부터 2011년 12월까지 연중 시장 최고주가(MAX-BPS)와 최저주가(MIN-BPS)로 평균주가(ABPS)로 표시하였다.
사례기업으로 선정된 2010년 워크아웃 기업은 2006년부터 2010년까지, 2012년 워크아웃 기업은 2007년부터 2011년까지 5년간의 과거 재무제표를 바탕으로 워크아웃 시점 이후의 추정 재무제표를 평가 모형에 적용하기 위해 재구성하였다. 또한 추정 재무제표는 추정기간을 전기와 후기 두 구간으로 나누어 예측하였으며 각각 5년, 총 10년을 설정하였다.
본 연구에서 살펴보고자 하는 사례기업의 경우 2010년과 2012년에 워크아웃이 발표된 기업을 대상으로 하였으며, 5년간의 재무제표와 10년의 추정 재무제표를 사용하였다. 세부 파라미터 또한 이와 동일하게 추정기간을 두었으며, 실물가치를 산정함에 있어 각 기업의 5년간의 주가를 바탕으로 산정하였다.
셋째, 블랙·숄즈 및 DCF 모형을 바탕으로한 실증분석을 통해 워크아웃기업의 기업가치를 비교한다.
유가증권시장에서 거래된 개별기업의 일별 최고·최저가를 기준으로 최고주가와 최저주가를 추출하였으며 평균주가는 최고주가와 최저주가를 합하여 평균으로 산출하였다.
이를 통해 시장에서 형성된 기업의 가치와 전통적인 모형과 옵션모형의 결과로 산출된 이론 가치를 비교하여 해당기업의 가치가 저·고평가 되었는지 실증 분석하였다.
이에 건설산업의 특성을 고려한 내재적인 가치를 평가하는데 있어 무리가 없다고 판단되어지며, 재무제표로는 나타나지 않는 일반적·재무적인 특성을 블랙·숄즈 모형으로 평가하고자 한다.
또한 추정 재무제표는 추정기간을 전기와 후기 두 구간으로 나누어 예측하였으며 각각 5년, 총 10년을 설정하였다. 전기에 사용된 추정기간 동안의 성장률은 직전년도부터 5년간 평가기업의 매출액 증가율 가중평균을 적용하였고, 이후의 추정기간은 우리나라 10년 평균 GDP성장률을 적용하였다. 잔존기간은 건설산업의 10년 평균성장률을 평가기간에 따라 각각 1.
대상 데이터
우선, 건설산업을 영위하고 있는 기업으로 워크아웃 대상기업으로 선정된 기업이어야 한다. 또한 시장가치와 이론가치의 비교를 위해 유가증권 시장에 상장된 기업을 대상으로 한다.
본 연구에서 살펴보고자 하는 사례기업의 경우 2010년과 2012년에 워크아웃이 발표된 기업을 대상으로 하였으며, 5년간의 재무제표와 10년의 추정 재무제표를 사용하였다. 세부 파라미터 또한 이와 동일하게 추정기간을 두었으며, 실물가치를 산정함에 있어 각 기업의 5년간의 주가를 바탕으로 산정하였다.
본 연구의 분석대상은 건설산업을 영위하는 기업 중 2008년 경제위기 이후 기업 구조조정으로 인해 워크아웃에 들어간 기업을 대상으로 하며, 대상 기업의 가치를 DCF 모형과 블랙·숄즈 모형에 의해 실시하고자 한다.
이러한 조건을 전재로 선정된 사례기업은 시공순위 100위 내에 위치한 기업으로 시장가치와의 비교를 위해 유가증권시장에 상장되어진 기업을 대상으로 하였다. 총 11개의 기업으로 2010년 워크아웃 대상으로 발표된 건설사와 2012년 발표된 기업 중 4개의 기업을 대상으로 하였으며 워크아웃 기업 중 자료구축이 가능한 4개 기업을 모두 반영하였다[Table 1].
이러한 조건을 전재로 선정된 사례기업은 시공순위 100위 내에 위치한 기업으로 시장가치와의 비교를 위해 유가증권시장에 상장되어진 기업을 대상으로 하였다. 총 11개의 기업으로 2010년 워크아웃 대상으로 발표된 건설사와 2012년 발표된 기업 중 4개의 기업을 대상으로 하였으며 워크아웃 기업 중 자료구축이 가능한 4개 기업을 모두 반영하였다[Table 1].
이론/모형
이 경우에 현금흐름을 자산의 측면에서 접근하였으므로 할인율은 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital: WACC)을 적용한다. WACC를 구할 때 인식해야할 가장 중요한 일반원칙은 전체적인 가치평가방법이나 할인되어야할 현금흐름의 정의와 일관성이 유지되어야 하는 점이다.
성능/효과
D기업은 시장의 최고 주가 보다 높은 값을 가지며 해당기업의 기업 가치에 있어 시장가치가 저평가된 것으로 나타난다. D기업은 그 가치가 GDP성장률이나 물가상승률을 감안한다고 하더라도 높게 평가되어 진 것으로 나타났다. 이는 워크아웃 상황에 놓인 기업의 매출액 증가율이 급격하게 변화함으로서 이를 바탕으로 추정된 값이 기하급수적으로 증가했기 때문으로 보인다.
우리나라 실정에 맞는 각 기업별 파라미터 값을 산출하여 사례기업의 DCF 모형의 가치, 블랙·숄즈 모형의 가치, 옵션가치(OV), 잔존가치(TV) 등의 값을 Table 3와 같이 산출하게 되었다. 기업의 가치를 평가하는 방법 중 DCF 모형을 통해 워크아웃 기업의 가치를 산정해본 결과 모두 음(-)의 결과 값을 가지고 있었다.
셋째, 만기가 긴 실물옵션에 대한 변화과정을 필요로 한다. 넷째, 실물옵션은 순간적인 권리행사가 일어날 수 없으므로 만기가 짧아지는 효과를 가지고 있다[20].
셋째, 주가변동은 연속적이며 급격한 이탈은 없다. 넷째, 주식 수익률은 로그정규분포(log normal distribution)를 따른다[19].
첫째, 옵션의 만기일까지 주식의 배당지급은 없다. 둘째, 무위험 이자율과 주식 수익률의 분산은 일정하고 안정적이다. 셋째, 주가변동은 연속적이며 급격한 이탈은 없다.
세부적인 내용을 살펴보면 DCF 모형에 의한 워크아웃 기업의 가치는 음(-)의 값을 나타내는 것으로 나타났으며 블랙·숄즈 모형의 가치는 양(+)의 값으로 가치를 지니고 있는 것으로 평가되었다.
둘째, 무위험 이자율과 주식 수익률의 분산은 일정하고 안정적이다. 셋째, 주가변동은 연속적이며 급격한 이탈은 없다. 넷째, 주식 수익률은 로그정규분포(log normal distribution)를 따른다[19].
신용평가 시 사용되어지는 DCF 모형과 본 연구에서 제시한 블랙·숄즈 모형을 통해서 워크아웃 기업의 가치를 평가해본 결과 사례기업 4곳 중 2개 기업이 가치를 가지는 것으로 평가되어 졌다. 이러한 결과는 워크아웃의 여부를 결정하는 기업의 평가에 있어 재무적인 상태를 기반으로 하는 평가뿐만 아닌 산업의 특성을 고려할 수 있는 평가방법을 활용하여 보다 합리적으로 가치를 평가해야 한다.
하지만 유가증권시장에서 조성된 각 사례기업의 Black·Scholes-BPS 값은 두 가지 가치를 나타내고 있다. 우선 A, C기업의 주당옵션가치는 음(-)의 값을 가지고 있어 시장가치로 나타난 최저 가치보다 작은 값을 가지고 있는 것으로 나타났다. 이는 블랙·숄즈 모형의 값이라도 주당가치를 비교해 보았을 때 워크아웃 당시 조성된 최저 시장가치 보다 작은 값을 형성하고 있어 기업의 가치가 없는 것으로 판단된다.
하지만 이 수치만으로 기업이 가치가 있다고 판단할 수 없으며 시장가치와 비교를 통해 기업의 가치를 평가할 수 있다. 유가증권시장에 상장된 각 기업의 주당 시장가치와 블랙·숄즈 모형으로 평가된 주당 이론가치를 비교하였을 때 4개의 워크아웃 기업 중 2개의 기업이 시장가치 보다 높은 값을 가지는 것으로 나타났다. 이는 재무제표 상으로 나타나는 기업의 가치는 음(-)의 값을 가지고 있으나 산업의 특성을 고려했을 경우 시장가치 보다 높은 가치를 가지는 것으로 평가되어 졌다.
블랙·숄즈의 평가모형을 구성하기 위해서는 몇 가지 단순화 작업이 필요했으며 다음의 가정을 전제로 한다. 첫째, 옵션의 만기일까지 주식의 배당지급은 없다. 둘째, 무위험 이자율과 주식 수익률의 분산은 일정하고 안정적이다.
후속연구
첫째, DCF 모형은 음(-)의 가치를 나타내는 기업의 가치를 평가하는데 있어서 한계점을 가지고 있다. 둘째, 산업구조가 다른 기업의 가치를 평가할 경우, 일반적인 평가방법 뿐만 아닌 일반적‧재무적인 특성을 고려할 수 있는 평가방법을 활용하여 보다 합리적인 평가가 이루어져야 한다.
우선 건설산업의 특성 하나하나를 정량적인 수치로 변환하여 적용한 것이 아닌 블랙·숄즈의 통합 파라미터 값으로 적용한 한계를 가지고 있다. 또한 보다 정확한 분석을 위해 구조조정 대상 기업이 아닌 일반기업의 가치를 평가하여 모형의 적용가능성 및 가설을 검증하여야 하나 선행연구의 연구 결과를 바탕으로 한 가정 하에 연구를 진행한 한계를 가지고 있다. 향후 정량적 자료 및 비교 대상 기업의 데이터 구축을 통해 본 연구의 한계를 보완하고자 한다.
또한 보다 정확한 분석을 위해 구조조정 대상 기업이 아닌 일반기업의 가치를 평가하여 모형의 적용가능성 및 가설을 검증하여야 하나 선행연구의 연구 결과를 바탕으로 한 가정 하에 연구를 진행한 한계를 가지고 있다. 향후 정량적 자료 및 비교 대상 기업의 데이터 구축을 통해 본 연구의 한계를 보완하고자 한다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
건설사의 유동성위기의 결과는 무엇인가?
건설산업은 주택경기침체가 지속됨에 따라 미분양재고의 부담이 누적되었고, 리먼 브라더스 사태 이후 경기 침체 및 부동산 가격하락에 대한 우려 확대로 금융권의 신용공여가 위축되면서 건설사의 유동성위기는 최고조에 이르렀다[1]. 이러한 재무적 위기는 건설사 신용평가에서 등급 하락을 야기하게 되었고, 2010년 9개 건설사의 워크아웃과 2개 건설사가 퇴출되는 결과를 가져오게 되었다. 이러한 지속된 침체로 2012년에 2개사가 워크아웃을 신청하였고 4개사가 법정관리에 들어가게 되었다.
신용등급 하락으로 인한 건설사의 구조조정의 어떤 영향을 미치는가?
이처럼 신용등급 하락으로 인한 건설사의 구조조정은 2008년 이후 건설 수주액의 감소와 업체수의 감소, 주요 경영지표의 급격한 하락, 주택건설실적의 하락 등 건설산업에 전반적인 영향을 미치게 되었다. 또한 취업과 고용, 생산 유발에 있어서도 타격을 주어 전 산업의 위기를 초래하고 있다. 이와 같은 경기침체 속에서 건설산업이 어려움을 겪는 이유는 다양하게 존재하고 있다[1,2].
일반적으로 신용평가에 사용되는 기업가치 평가방법은 무엇인가?
일반적으로 신용평가에 사용되는 기업가치 평가는 미래현금흐름을 현재가치로 평가하는 전통적 가치평가방법인 DCF(Discounted Cash Flow)모형을 적용하고 있다. 하지만 DCF모형은 기업의 재무구조상 적자 상태와 같은 음(-)의 가치를 평가하는데 있어 부적합하며 잠재력을 가지고 있는 자산의 가치를 제대로 반영하지 못하는 문제점이 있다[8].
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