본 연구의 목적은 1980년 1월부터 2018년 3월까지 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국의 월별 주식수익률 자료를 사용하여 1997년~1998년 아시아 위기의 변동성 급등이 위기 이후의 주식수익률 변동성에 여전히 영향을 미치는지 여부를 조사하였다. 본 연구는 변동성이 이미 금융위기 이전 수준으로 떨어졌는지 여부를 조사하는데 아시아 금융위기로 인한 비조건부 분산의 가능한 구조적 변화를 설명하기 위해 국면전환 모형인 MRS-GARCH 모형을 사용하였다. 본 연구의 주요 결과는 첫째, 1997년~1998년의 아시아 금융위기기간 이후 일본을 제외하고 각 국가별 주식수익률은 고변동성 국면에서 미약하였고, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기기간을 제외하고 아시아 주식시장은 일부분 진정되었다. 둘째, 아시아의 금융위기로 인한 조건부 변동성의 증가는 대폭 감소되었다. 본 연구는 2018년 3월 현재까지 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국의 주식시장이 1997년~1998년 아시아 금융위기에 의해 발생된 고변동성 국면에 미약하게 존재하고 있음을 발견하였다. 따라서 1997년과 1998년의 자본자유화, 고인플레이션, 경상수지 악화, 해외 저금리 및 신용성장의 확대 등을 포함한 아시아 위기로 인해 아시아의 주식시장은 완전히 회복(안정)되지 않았으나, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기기간을 제외하고 아시아 주식시장은 대부분 진정되었다고 판단할 수 있었다. 아시아 주식시장의 주식수익률간의 유사성과 국면전환의 유사상관관계를 고려할 때, 다변량 국면전환모형(MRS-GARCH)에서 분석하는 것이 유의한 가치가 존재할 수 있다.
본 연구의 목적은 1980년 1월부터 2018년 3월까지 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국의 월별 주식수익률 자료를 사용하여 1997년~1998년 아시아 위기의 변동성 급등이 위기 이후의 주식수익률 변동성에 여전히 영향을 미치는지 여부를 조사하였다. 본 연구는 변동성이 이미 금융위기 이전 수준으로 떨어졌는지 여부를 조사하는데 아시아 금융위기로 인한 비조건부 분산의 가능한 구조적 변화를 설명하기 위해 국면전환 모형인 MRS-GARCH 모형을 사용하였다. 본 연구의 주요 결과는 첫째, 1997년~1998년의 아시아 금융위기기간 이후 일본을 제외하고 각 국가별 주식수익률은 고변동성 국면에서 미약하였고, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기기간을 제외하고 아시아 주식시장은 일부분 진정되었다. 둘째, 아시아의 금융위기로 인한 조건부 변동성의 증가는 대폭 감소되었다. 본 연구는 2018년 3월 현재까지 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국의 주식시장이 1997년~1998년 아시아 금융위기에 의해 발생된 고변동성 국면에 미약하게 존재하고 있음을 발견하였다. 따라서 1997년과 1998년의 자본자유화, 고인플레이션, 경상수지 악화, 해외 저금리 및 신용성장의 확대 등을 포함한 아시아 위기로 인해 아시아의 주식시장은 완전히 회복(안정)되지 않았으나, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기기간을 제외하고 아시아 주식시장은 대부분 진정되었다고 판단할 수 있었다. 아시아 주식시장의 주식수익률간의 유사성과 국면전환의 유사상관관계를 고려할 때, 다변량 국면전환모형(MRS-GARCH)에서 분석하는 것이 유의한 가치가 존재할 수 있다.
The purpose of this study is to examine whether or not the volatility of the 1997~1998 Asian crisis still affects the monthly stock returns of Korea, Japan, Singapore, Hong Kong and China from 1980 to 2018. This study investigated whether the volatility has already fallen to pre-crisis levels. To il...
The purpose of this study is to examine whether or not the volatility of the 1997~1998 Asian crisis still affects the monthly stock returns of Korea, Japan, Singapore, Hong Kong and China from 1980 to 2018. This study investigated whether the volatility has already fallen to pre-crisis levels. To illustrate the possible structural changes in the unconditioned variance due to the Asian financial crisis, we use the MRS-GARCH model, which is a regime switching model. The main results of this study were as follows: First, the stock return of each country was weak in the high volatility regime except Japan resulted by the Asian financial crisis from 1997 to 1998 until March 2018, and the Asian stock market has not yet calmed down except for the global financial crisis period of 2007 and 2008. Second, the conditional volatility has been significantly and persistently decreased and eliminated after the Asian financial crisis. Thus, we could be judged that the Asian stock market was not fully recovered(stable) due to the Asian crisis including the capital liberalization high inflation, worsening current account deficit, overseas low interest rates and expansion of credit growth in 1997 and 1998, but the Asian stock market was largely settled down, except for the 2007 and 2008 in Global financial crises. Considering the similarity between the Asian stock markets and the similar correlation of the regime switching, it may be worthwhile to analyze the MRS-GARCH model.
The purpose of this study is to examine whether or not the volatility of the 1997~1998 Asian crisis still affects the monthly stock returns of Korea, Japan, Singapore, Hong Kong and China from 1980 to 2018. This study investigated whether the volatility has already fallen to pre-crisis levels. To illustrate the possible structural changes in the unconditioned variance due to the Asian financial crisis, we use the MRS-GARCH model, which is a regime switching model. The main results of this study were as follows: First, the stock return of each country was weak in the high volatility regime except Japan resulted by the Asian financial crisis from 1997 to 1998 until March 2018, and the Asian stock market has not yet calmed down except for the global financial crisis period of 2007 and 2008. Second, the conditional volatility has been significantly and persistently decreased and eliminated after the Asian financial crisis. Thus, we could be judged that the Asian stock market was not fully recovered(stable) due to the Asian crisis including the capital liberalization high inflation, worsening current account deficit, overseas low interest rates and expansion of credit growth in 1997 and 1998, but the Asian stock market was largely settled down, except for the 2007 and 2008 in Global financial crises. Considering the similarity between the Asian stock markets and the similar correlation of the regime switching, it may be worthwhile to analyze the MRS-GARCH model.
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문제 정의
본 논문에서 아시아 주식시장이 진정되었는가, 즉 1997년∼1998년 아시아 위기의 변동성 급등이 위기 이후의 주식수익률 변동성에 여전히 영향을 미치는지 여부를 조사하였다.
본 연구는 주가변동성을 분석함으로써 아시아 위기기간을 조사한다. 그 위기기간 동안 주가 변동성이 급격하게 증가하였다.
그 위기기간 동안 주가 변동성이 급격하게 증가하였다. 본 연구의 목적은 아시아 주식시장이 이미 회복(진정)되었는가, 즉 현재의 주가변동성이 위기 이전의 변동성과 연계하여 변화되었는가를 조사하는 것이다.
본 장에서는 먼저 자료를 설명하고 다음으로 모형을 추정하며 국면전환 GARCH와 단변량 국면 GARCH 모형간의 차이점을 분석한다. 실증 결과는 아시아의 주식시장이 진정되었는가에 대한 질문에 대한 답을 보여줄 것이다. 본 연구는 한국(KOSPI 지수), 일본(NIKKEI225 지수), 싱가포르(Straits Times 지수), 홍콩(Hang-seng 지수) 및 중국(SHCOMP 지수)의 5개 아시아 시장에 대한 지역 통화 주가지수로 구성된다.
가설 설정
모든 t시점 동안 Vt-1{εt |st}의 양정성(positivity)을 보장하기 위해 우리는 ωst > 0, αrs, βst ≥ 0으로 가정한다.
본 논문은 두 가지 다른 기술적 결과를 나타낼 수 있다. 첫째, 변동성의 충격은 시간의 변함에 따라 다르다. 변동이 큰 기간에는 일부 시계열에서 지속성이 미약하였고, 안정된 기간에 발생하는 충격은 더 지속되었다.
제안 방법
<그림 1>∼<그림 5>의 패널 C와 D는 각 국면1과 국면2에 대한 더 깊은 통찰력을 제공한다. 각 도표는 한 국가의 국면 확률, 즉 분산과정이 각 저분산 국면과 고분산 국면에 있는 것으로 추정되는 평 활화(smoothing) 확률을 시각화하였다. 모형에 따르면 1997년과 1998년 후반부 아시아 위기 기간에 일본을 제외한 4개 국가의 주식수익률은 고변동성 국면에 있었다고 볼 수 있다.
이 결론은 환율에 대한 Klaassen(2002) 의 결과를 보충하며, 또한 Choudhry(1996)는 변동성 지속성의 시간 변화를 보고한다. 그 결과는 분산 동적성은 국면간에 동일하다고 가정하는 Cai(1994)와 Hamilton과 Susmel(1994)의 국면전환모형 대신에 국면 간에 다양한 분산 동적성을 허용하는 국면전환모형(Klaassen, 2002)을 사용하도록 하는 실증적 동기를 제공한다. <그림 1>∼<그림 5>의 패널 C와 D는 각 국면1과 국면2에 대한 더 깊은 통찰력을 제공한다.
본 연구의 결과를 설명하기 위해 경제위기의 원인을 분석한다. 문헌을 통해 설명된 한 가지 주장은 경상수지적자, 정부재정적자, 생산증가둔화, 외환보유액감소 및 단기 외채의 높은 수준과 같은 거시경제의 펀더멘털(macroeconomic fundamentals) 악화와 관련되어 있다.
본 장에서는 먼저 자료를 설명하고 다음으로 모형을 추정하며 국면전환 GARCH와 단변량 국면 GARCH 모형간의 차이점을 분석한다. 실증 결과는 아시아의 주식시장이 진정되었는가에 대한 질문에 대한 답을 보여줄 것이다.
여전히 일본을 제외한 고변동성 국면에 있는 4개국은 분산이 감소되고 있기 때문에 그들은 고무적인 사실을 보여주었다. 분산이 얼마나 감소했는지에 대한 통찰력을 얻기 위해서 본 연구는 1998년 9월부터 2018의 6월까지에 대한 분산을 1997년 7월부터 1998년 8월까지 위기 동안의 분산과 연관시킨다.
대상 데이터
본 연구는 1980년 1월부터 2018년 3월까지 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국의 월별 주식수익률 자료를 사용하였다. 주요 결과는 첫째, 주식수익률은 위기 후 고변동성 국면은 미약하게 존재하였으나, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기기간을 제외하고 아시아 주식시장은 대부분 진정되었다.
본 연구는 일반적으로 위기와 관련된 국가, 즉 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국으로 간주되는 5개국의 각 지역통화로 측정된 주가지수에 대한 자료를 사용한다. 표본기간은 1980년 1월부터 2018년 3월까지이며 월별 자료를 바탕으로 마르코프 국면전환-일반화 자기회귀 조건부 이분산성(Markov Regime Switching-Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity: MRS-GARCH) 모형을 사용한다.
실증 결과는 아시아의 주식시장이 진정되었는가에 대한 질문에 대한 답을 보여줄 것이다. 본 연구는 한국(KOSPI 지수), 일본(NIKKEI225 지수), 싱가포르(Straits Times 지수), 홍콩(Hang-seng 지수) 및 중국(SHCOMP 지수)의 5개 아시아 시장에 대한 지역 통화 주가지수로 구성된다. 이들 국가는 종종 아시아 위기국가로 간주된다(IMF, 1999; Kawai, 2000).
이들 국가는 종종 아시아 위기국가로 간주된다(IMF, 1999; Kawai, 2000). 우리는 이러한 주별 지수 pt를 이용하여 1980년 1월부터 2018년 3월까지 월별 주식수익률 rt에 대한 자료를 산출한다. 그러나 싱가포르와 중국의 경우, 주식수익률은 각 1999년 8월(223개)과 1995년 1월(278개) 이후에만 가능하다.
자료의 출처는 한국은행 경제통계시스템 (Economic Statistics System: ECOS)이다. 본 연구는 몇 가지 이유로 주가지수를 사용하기로 선택한다.
이론/모형
계량경제학적인 관점에서, 아시아 경제위기의 주가 변동성 지속성을 분석하기 위해 어떤 유형의 모형을 사용해야 하는지에 대한 의문이 있다. 기존 문헌에서 변동성 지속성을 조사하기 위해 GARCH 모형을 여러 번 사용하였다(Bollerslev, Chou, and Kroner, 1992).
기본 GARCH 모형은 식(4)의 모든 국면 고유의 모수가 국면간에 동일할 때 그 모형이 추정된다. 모형을 추정하기 위해 최우추정 절차를 따른다. pt-1(rt)는 관찰된 조건부 정보집합 It-1하에 rt로 평가된 t시점에서의 주식 수익률의 밀도를 나타내는데 다음과 같이 표시할 수 있다(Klaassen, 2002).
본 논문에서 아시아 주식시장이 진정되었는가, 즉 1997년∼1998년 아시아 위기의 변동성 급등이 위기 이후의 주식수익률 변동성에 여전히 영향을 미치는지 여부를 조사하였다. 본 연구는 MRS-GARCH 모형을 사용하였다. 이 모형은 위기로 인해 주식수익률의 비조건부 분산(저변동성에서 고변동성 국면의 전환)이 일시적으로 발생하고, 국면내의 조건부 분산을 통제하기 위해 GARCH 동적성을 사용하였다.
분산 국면을 고려한 후에 변동성 동적성(volatility dynamics)이 여전히 존재할 수 있으므로, 우리는 GARCH 모형, 즉 Gray(1996)와 Klaassen(2001)의 국면전환 GARCH 모형 등을 사용하여 두 국면 모두의 분산을 통제한다. 여기에는 국면내에서 국면 지속성과 GARCH 지속성이라는 두 가지 변동성 지속성이 있다.
패널 B는 시계열 증거가 분명하지 않을지라도, 변동성 집중(volatility clustering), 즉 주로 대규모 충격 후에 안정된 시기가 뒤따른다는 실제의 증거를 보여준다. 위기와 변동성 집중 과정에서 변동성의 증가를 모델링하기 위해 MRS-GARCH 모형을 사용한다. <표 3> 우도비 (likelihood ratio: LR)검정에서 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국, 즉 5개 국가별 주식수익률에서 국면전환이 없다는 귀무가설(H0 : No Regimeswitching)을 기각하였으므로 MRS-GARCH 모형은 국면전환의 영향하에서 이러한 아시아 주식시장들의 적합도(goodness of fit)를 높이고 결합동적성(joint dynamics)을 나타내는데 적절하였다고 볼 수 있다.
본 연구는 MRS-GARCH 모형을 사용하였다. 이 모형은 위기로 인해 주식수익률의 비조건부 분산(저변동성에서 고변동성 국면의 전환)이 일시적으로 발생하고, 국면내의 조건부 분산을 통제하기 위해 GARCH 동적성을 사용하였다. MRS-GARCH 모형은 기본 GARCH 모형보다 충격의 변동성 지속성에 대해 보다 유연하였다.
추정된 충격의 지속성에 대한 변화의 잠재적 중요성과 결합된 아시아 위기의 변동성 지속성에 대한 우리의 연구에서는 변동성 과정의 변화를 고려한다. 이를 수행하는 일반적 방법은 마르코프 국면전환모형을 사용할 것이다. Hamilton(1989)이 미국 경기순환의 확장과 수축간의 전환을 연구하기 위해 이 모형을 도입하였다.
본 연구는 일반적으로 위기와 관련된 국가, 즉 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국으로 간주되는 5개국의 각 지역통화로 측정된 주가지수에 대한 자료를 사용한다. 표본기간은 1980년 1월부터 2018년 3월까지이며 월별 자료를 바탕으로 마르코프 국면전환-일반화 자기회귀 조건부 이분산성(Markov Regime Switching-Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity: MRS-GARCH) 모형을 사용한다.
성능/효과
그리고 국면 2의 고변동성 수준은 일관되지 못하며 이분산성이 존재하고 있음을 유추할 수 있다. 다시 말해, 비조건부 표준편차가 낮은 국면, 즉 저변동성 국면에서는 ARCH와 GARCH의 효과가 나타나지 않았으며, 이는 저변동성 국면에 존재할 확률이 높은 상황에서는 개별 충격이 변동성 상승에 미치는 영향이 미미하며, 변동성이 이분산성을 크게 보이지 않음을 의미한다. 반대로 비 조건부 표준편차가 높은 국면, 즉 고변동성 국면에서는 ARCH와 GARCH의 효과가 유의하게 나타났다.
주요 결과는 첫째, 주식수익률은 위기 후 고변동성 국면은 미약하게 존재하였으나, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기기간을 제외하고 아시아 주식시장은 대부분 진정되었다. 둘째, 위기로 인한 조건부 변동성의 증가는 대폭 제거되었다.
첫째, ECOS는 이러한 지표를 일관되게 구성하여 국가간 비교를 보다 의미있게 만든다. 둘째, 이러한 지수에는 현지 시장에서 가장 활발하게 거래되는 주식을 포함하며 현지 시가총액의 최소 60% 이상을 포함한다. 셋째, ECOS 는 Choudhry(1996), Bekaert와 Harvey(1997) 및 Huang, Nark 및 Yang(1999)을 포함한 많은 다른 연구에서 사용되고 있다.
변동성 지속성에 관한 유연성을 확보하기 위해, MRS-GARCH 모형은 다른 변동성 수준을 가진 두 개의 국면을 허용한다. 따라서 첫째, 저변동성 국면(국면 1)에서 발생하는 (작은) 충격의 변동성 지속성에 대한 증거를 설명하고, 둘째, 5개국 모두 고변동성 국면(국면 2)에서 충격의 변동성 지속성을 확인할 수 있다. 따라서 변동성 국면의 지속성은 추정된 전이확률 p11과 p22에 따른다.
일반적으로 변동성에서 높거나 심지어 영구적인 충격의 지속성을 발견할 수 있었다. 또한 GARCH 결과는 Integrated GARCH(IGARCH) 모형을 가리키며, 이 모형에서 충격이 변동성에 심지어 영구적인 영향을 미쳤다. 예를 들어, 아시아 위기로 인한 변동성의 급상승이 장기간 또는 심지어 영구적으로 변동성에 영향을 미친다는 것을 의미한다.
다시 말해, 비조건부 표준편차가 낮은 국면, 즉 저변동성 국면에서는 ARCH와 GARCH의 효과가 나타나지 않았으며, 이는 저변동성 국면에 존재할 확률이 높은 상황에서는 개별 충격이 변동성 상승에 미치는 영향이 미미하며, 변동성이 이분산성을 크게 보이지 않음을 의미한다. 반대로 비 조건부 표준편차가 높은 국면, 즉 고변동성 국면에서는 ARCH와 GARCH의 효과가 유의하게 나타났다. 특히 GARCH 항의 효과가 각 국가별로 크게 나타났으며, 이는 고변동성 국면에서 GARCH 효과에 의한 변동성 평균회귀현상과 지속현상이 발생한다고 해석할 수 있으며, 5개 국가의 주식수익률의 변동성 구조에서 ARCH 항 외에 GARCH 항도 주요한 역할을 하고 있음을 시사한다(황성원·류혁선,2011).
본 연구는 위기기간 동안인 1997년 7월부터 1998년 8월까지 각 국가별 추정된 조건부 분산 (변동성)을 평균화하여 위기 전의 각 평균 추정 분산을 빼고 후자로 나누어 변동성의 상대적 비율, 즉 싱가포르를 제외한 약 448%(한국), 16% (일본), 3%(홍콩), 4%(중국)의 변동성 증가로 나타났다. 그러나 위기후의 기간인 1998년 9월부터 2018년 3월까지는 싱가포르를 제외한 약 –41% (한국), -46%(일본), -35%(홍콩)는 대폭 감소하였고 중국의 경우는 이와는 반대로 45%만큼 대폭 증가로 나타났다.
본 연구는 1980년 1월부터 2018년 3월까지 한국, 일본, 싱가포르, 홍콩 및 중국의 월별 주식수익률 자료를 사용하였다. 주요 결과는 첫째, 주식수익률은 위기 후 고변동성 국면은 미약하게 존재하였으나, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기기간을 제외하고 아시아 주식시장은 대부분 진정되었다. 둘째, 위기로 인한 조건부 변동성의 증가는 대폭 제거되었다.
지속성과 관련된 장기기억 모형인 ARFIMA (p,d,q)(Granger and Joyeux, 1980) 모형을 살펴보면, 장기기억의 정상적 과정을 보여주는 모든 기간의 변수들의 AR(Φ, p=1)의 추정계수가 1%유의수준에서 통계적으로 유의하여 모두 정상적 조건을 만족한다.
식(4)와 식(2)에 의해 제어되는 국면 과정은 논문의 초점, 즉 아시아 위기의 변동성 지속성에 관한 몇 가지 중요한 특징을 포착한다. 첫째, 국면 지속성과 GARCH 유형의 동적성 모두로 인해 위기의 대규모 충격이 지속될 수 있다. 이는 본 모형이 첫 번째 메커니즘만 존재하고 두 번째 메커니즘만 있는 기본 GARCH 모형과 다르며, 또한 일정한 국면의 특정 분산을 갖는 표준 국면전환 모형과 달리 설정한다.
후속연구
그러나 두 가지 결과에 대한 심리학적 논증이 모두 설명되지는 않을 것이다. 왜 위기로 인한 분산의 증가가 위기 후 몇 년 동안 완전히 사라지지 않았는가? 더 나은 이해를 얻으려면 보다 경제적인 구조적 관점에서 위기와 여파를 분석할 필요가 있다. 위기의 주된 이유 중 하나는 국내 기관, 특히 금융기관의 약점이었다.
본 연구는 다양한 방법으로 확장되고 적용될 수 있다. 예를 들어, 국면전환의 경제적 원천과 위기의 발생을 조사하기 위해서 국면전환확률이 금리, 주가수익비율, 은행과 회사의 지급능력비율 및 경상수지 등과 같은 변수에 의존하게 할 수 있다.
질의응답
핵심어
질문
논문에서 추출한 답변
아시아에서 경제위기 시작은 무엇 때문인가?
1997년 7월 태국의 바트화가 붕괴되면서 아시아에서 경제위기(economic crisis)의 시기가 시작되었다. 이러한 아시아 위기(Asian crisis)는 심각한 생산위축, 달러화에 대한 대규모 자국 통화가치하락(평가절하), 주가급락 등을 동반하였다.
아시아 위기가 불러일으킨 영향에는 어떠한 것이 있는가?
1997년 7월 태국의 바트화가 붕괴되면서 아시아에서 경제위기(economic crisis)의 시기가 시작되었다. 이러한 아시아 위기(Asian crisis)는 심각한 생산위축, 달러화에 대한 대규모 자국 통화가치하락(평가절하), 주가급락 등을 동반하였다. 따라서 불경기의 지속성(persistence)과 깊은 여파는 당초 예상치를 상회하였고, 1998년 하반기에만 국민소득 수준이 바닥으로 곤두박질하였다(IMF, 1999).
국면 과정과 분산 모두는 실증적 결과를 해석하는 데 중요한 이유는 무엇인가?
국면 과정과 분산 모두는 실증적 결과를 해석하는 데 중요하다. 왜냐하면 이들이 아시아 위기로 인한 분산의 변화를 설명하고 분산에 대한 충격의 지속성을 허용하기 때문이다.
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